劉煜輝：

    大家下午好，很高興參加這個(gè)典禮。大家知道，我過去的一年也曾經(jīng)在這個(gè)市場(chǎng)客串了大概一年時(shí)間，所以能夠深深的體會(huì)到我們市場(chǎng)脈象研究的不易。所以借這個(gè)機(jī)會(huì)向接下來的優(yōu)勝者表示衷心的祝賀。借這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家簡(jiǎn)單交流一下我對(duì)目前宏觀市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，大概講四個(gè)問題。
    第一個(gè)問題，經(jīng)濟(jì)下行的壓力。大家知道，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上應(yīng)該是從08年開始，名義增速掉了一半，曾經(jīng)我們用四萬億投資，用幾十萬億的信用擴(kuò)張，曾經(jīng)一度把這個(gè)經(jīng)濟(jì)又重新拉回增長(zhǎng)，但是你可以看到，到了今年三季度我們又重新跌到9%。也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度掉了一半.我們六月份要重啟定向投資支持穩(wěn)增長(zhǎng)一系列活動(dòng)，但是這個(gè)經(jīng)濟(jì)始終拉不起來，到底這個(gè)壓力來自什么地方。專業(yè)的看法，這個(gè)壓力來自于潛在，來自于供應(yīng)鏈，也就是說經(jīng)濟(jì)在所有約束條件下面，你能夠達(dá)到最優(yōu)的產(chǎn)能，你的實(shí)現(xiàn)能力恐怕已經(jīng)不行了。因?yàn)榻裉鞎r(shí)間有限我不想展開，建議大家看一下今年我們宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的一個(gè)研究，來自于清華大學(xué)白教授的研究，他計(jì)算了中國(guó)過去二十年投資的情況，結(jié)果是非常有說服力的。大家看這個(gè)圖，中國(guó)的資本回報(bào)率是明顯下臺(tái)階的走勢(shì)，三個(gè)臺(tái)階下來是非常清晰明顯的。
    在潛在下沉的情況下，要把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在中高速水平也不是不可以，要把中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度提上去，短期內(nèi)也不是不可以。但是它要付出經(jīng)濟(jì)規(guī)律的代價(jià)，這個(gè)代價(jià)就是我們看到的通貨膨脹、杠桿上升，這就是保增長(zhǎng)的代價(jià)。大家可以看看下面這張圖，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掉一半，與之對(duì)應(yīng)的是杠桿上升的非?？?。從09年開始中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷兩撥加杠桿，第一波是09年到2014年，第一波杠桿終止。曾經(jīng)在2010年停了一年，得益于當(dāng)時(shí)開始清理融資平臺(tái)，壓了差不多一年時(shí)間，審計(jì)署核算出1.7萬億的債。但是到去年5月份以后，重新把穩(wěn)增長(zhǎng)放到所有經(jīng)濟(jì)政策最重要的位置，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第二輪加杠桿，一直加到現(xiàn)在，這個(gè)杠桿上升的非常快，盡管經(jīng)濟(jì)并沒有拉起來，但是這個(gè)上升32%，非常高，去年一年杠桿上升16個(gè)點(diǎn)，今年一到九月份又上升16個(gè)點(diǎn)。所以現(xiàn)在是被動(dòng)杠桿快速上升的過程。直接對(duì)應(yīng)的是各方面壓力起來了，盡管我們從統(tǒng)計(jì)局定向公布的CPI等數(shù)據(jù)感受不出來，但實(shí)際上無論是老百姓日常生活中，還是從企業(yè)各方面運(yùn)營(yíng)成本中，大家都能夠清晰的感覺到，資金的價(jià)格標(biāo)的這么高，而且六月份七月份以后，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力從金融層面反映流動(dòng)性緊縮，要素的價(jià)格，地價(jià)，盡管我們土地的出售已經(jīng)連續(xù)19個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，但是我們的地價(jià)確實(shí)非常高，上升很快。這就是通貨膨脹的壓力，現(xiàn)在這個(gè)階段按我個(gè)人的判斷，我認(rèn)為是一個(gè)典型的過渡的狀態(tài)。
    總書記前幾天在湖南考察的時(shí)候，他講過一句話，他說如果我們下一步不把經(jīng)濟(jì)放在一個(gè)合理的區(qū)間，去忍受經(jīng)濟(jì)下行的話，那我們的資金，我們的人工，我們市場(chǎng)各方面的關(guān)系，都會(huì)繃的非常緊張，你的形勢(shì)改不了，你的改革是深入不下去的。所以我們現(xiàn)在的狀態(tài)，這個(gè)問題影響了短期中期波動(dòng)和流動(dòng)性緊縮的狀態(tài)。我們看到短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是行業(yè)研究的一個(gè)方式，庫(kù)存起伏和波動(dòng)，大家從這個(gè)圖里可以明顯看出來，當(dāng)然各方面的機(jī)構(gòu)對(duì)于庫(kù)存有不同的看法，有的認(rèn)為為什么這一年庫(kù)存反彈這么弱，有的人認(rèn)為去庫(kù)存，但是我的看法是庫(kù)存周期本身并沒有改變，只是我們觀察的視角變了，我的看法是，我認(rèn)為庫(kù)存周期四個(gè)階段，主動(dòng)趨附的階段并沒有減速。
    實(shí)際上中國(guó)從去年三季度經(jīng)濟(jì)反彈以來，并沒有進(jìn)入到總需求好轉(zhuǎn)的階段。盡管這個(gè)階段出現(xiàn)了兩次比較明顯的波動(dòng)，原料庫(kù)存，包括價(jià)格有所波動(dòng)，但是從產(chǎn)品庫(kù)存角度來看，這個(gè)趨勢(shì)下滑非常明顯，是典型去庫(kù)狀態(tài)的延伸。為什么進(jìn)入不了去庫(kù)階段？一定要上升到產(chǎn)能周期和債務(wù)周期重新再回頭審視短周期與庫(kù)存周期的波動(dòng)。什么原因呢？債務(wù)太高。無論從國(guó)有企業(yè)的杠桿還是從中國(guó)私人企業(yè)的杠桿，它的杠桿倍數(shù)，無論是歷史縱向來看或者橫向的和全球其他幾個(gè)經(jīng)濟(jì)部分企業(yè)部門相比較，中國(guó)的企業(yè)部門杠桿都是非常顯著的高。因?yàn)楦?，所以企業(yè)的融資成本一直高起下不來。
    所以你去問企業(yè)為什么他不愿意增加庫(kù)存，企業(yè)回答很簡(jiǎn)單，他說我各方面成本都在上升，企業(yè)融資成本這么高，員工的成本，包括原料的成本，都沒有下來，在這種情況下讓我增加庫(kù)存，只有一種情況，市場(chǎng)總需求要非常旺盛，在旺季的時(shí)候我能夠提價(jià)，把成本轉(zhuǎn)移出去，這樣我就愿意加庫(kù)存。我還有一個(gè)觀點(diǎn)，中長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來要進(jìn)入真正轉(zhuǎn)型，企業(yè)部門庫(kù)存水平長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。全世界40%的重化產(chǎn)能都在中國(guó)，所以你在原料采掘地有大量的運(yùn)輸任務(wù)要運(yùn)輸?shù)綎|部沿海地區(qū)制造業(yè)基地，把終端產(chǎn)品制造出來，運(yùn)輸量非常大，物流的壓力非常大，這是根本。所以未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，假設(shè)從一個(gè)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的話，從長(zhǎng)期來看，物流成本一定往下走，回歸正常過程。這就意味著企業(yè)不要保持那么高的庫(kù)存，同時(shí)加上新經(jīng)濟(jì)因素，現(xiàn)在的大數(shù)據(jù)，B2C到C2B，訂單經(jīng)濟(jì)因素開始增加，以后企業(yè)的產(chǎn)銷率都會(huì)提升，產(chǎn)銷率提上去，企業(yè)不用保持過去那么高的庫(kù)存。所以這個(gè)觀點(diǎn)，我個(gè)人的觀點(diǎn)是，從大類的商品投資來看，庫(kù)存數(shù)據(jù)歷史比較，它的現(xiàn)實(shí)依據(jù)可能越來越小了。這個(gè)觀點(diǎn)我在十月初的時(shí)候一個(gè)私募論壇上講過，今年股票掙了很多錢，做匯率也不錯(cuò)，做外匯也不錯(cuò)，但是做債券和商品的都沒賺到錢，為什么？很多就是因?yàn)樵跉v史上的經(jīng)驗(yàn)慣性在做怪，盡管我們現(xiàn)在從歷史比較來看，歷史庫(kù)存確實(shí)不太高，減庫(kù)存時(shí)間也足夠長(zhǎng)，但是為什么價(jià)格反彈壓力這么弱，動(dòng)力這么差，這可能是一個(gè)重要的原因。
    所以從這個(gè)角度來看我們股票市場(chǎng)是什么樣的狀態(tài)呢？在今年我們的股票市場(chǎng)發(fā)生了一個(gè)非常明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)化，我覺得這種風(fēng)格的轉(zhuǎn)化趨勢(shì)要顛覆過來。盡管最近出現(xiàn)某些的股票調(diào)整，但是我想這種風(fēng)格要完全重新顛覆過去的話有相當(dāng)?shù)碾y度，概率并不是特別高。如果宏觀面起穩(wěn)，假設(shè)股票重新回到一個(gè)階段性上升的話，可能大家感興趣的還是找相關(guān)的主題去看預(yù)期，不重新回到原來的舊經(jīng)濟(jì)模式的體系，很難回到。
    第三個(gè)問題，流動(dòng)性的壓力是內(nèi)生的。從最近幾年觀察來看，在前端性，在政策延續(xù)性方面，確實(shí)有很多值得商榷的地方。但是我想講一點(diǎn)，六月份、七月份錢荒這個(gè)事情，這個(gè)危機(jī)并不是中央銀行制造的，它來自于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的。今天時(shí)間關(guān)系我不展開，大家有興趣的話可以看我的長(zhǎng)篇報(bào)告，這種經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性內(nèi)生壓力和宏觀面?zhèn)鶆?wù)見底和國(guó)際收支拐點(diǎn)都來自于同一個(gè)線索，生產(chǎn)力的衰退，你回到一個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)框架中間，都可以把這個(gè)清晰線索給搜出來?，F(xiàn)在流動(dòng)性壓力從外部來看很明顯，就是外部賬款衰竭，這個(gè)衰竭去年已經(jīng)發(fā)生。在2010年四季度前外部賬款保持兩三千億是很正常的事情，之后稀稀拉拉，雖然今年一到五月份有一個(gè)回升，一下回升1.5萬億，但是中央銀行外管局發(fā)文下去以后，如果你真正限制跨境短期資本套息的話，主要的賬款就會(huì)回到它應(yīng)該回的狀態(tài)。2012年進(jìn)入到易緊難松，這個(gè)市場(chǎng)需要中央銀行照顧它，供給它，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格，否則的話就維持不下去，一旦中央銀行這個(gè)蓋子不緊緊壓住的話，問題隨時(shí)都會(huì)出來。簡(jiǎn)單來講，中央銀行如果有什么地方值得商榷，或者他們有什么思路呢，他可能低估內(nèi)生壓力的大小。六、七月份的時(shí)候某一些操作者想把這個(gè)壓力施放，但發(fā)現(xiàn)放出來以后一團(tuán)糟，根本處理不了。所以你看看七月底中央銀行讓貨幣市場(chǎng)回歸正常，更重要的是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債模式，該做行業(yè)的繼續(xù)做行業(yè)，回到五月份之前的狀態(tài)，暫時(shí)把這個(gè)壓力掩蓋下去，回到之前的狀態(tài)。所以資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整經(jīng)過短暫七月份調(diào)整以后，到八月份、九月份機(jī)構(gòu)沒有去杠桿。
所以這個(gè)壓力之所以是內(nèi)生的，但中央銀行政策調(diào)整不意味著壓力解除，中央銀行解除不了這個(gè)壓力，而且這個(gè)壓力每天都還在滋生，不斷的在長(zhǎng)大。這個(gè)壓力到底有多大，從銀行債券市場(chǎng)很明顯，大家可以簡(jiǎn)單看一下這個(gè)公式，因?yàn)殂y行存款都產(chǎn)生于貸款+其他資產(chǎn)購(gòu)買（結(jié)匯+影子業(yè)務(wù)），大家可以再看下底下那句話，銀行的存款來自于哪里，銀行的存款只能來自于資產(chǎn)，先有信用才有負(fù)債，這是一個(gè)最基礎(chǔ)的規(guī)律，不是存款銀行的概念，銀行存款來自于貸款，還有結(jié)匯。所以根據(jù)這個(gè)公式大家可以看到，存款來自結(jié)匯的貢獻(xiàn)顯著下降，又受到理財(cái)?shù)姆至?，表?nèi)影子業(yè)務(wù)實(shí)際上是內(nèi)生債，因?yàn)榉N種管制做不了，實(shí)際上是把這個(gè)成本做下去，把快生做上來。這幾個(gè)原因使得存款速度顯著落后于信用商。
    銀行債券配置盤一直受到擠壓，這個(gè)壓力要釋放的趨勢(shì)非常明顯。所以這種情況，你未來如果要出現(xiàn)一個(gè)真正利率的中樞下移，只有一種，貸款和信用擴(kuò)張要下來，影子要下來，影子如果不下來，信用擴(kuò)張，包括投資和地方政府的這些投資，和債務(wù)的擴(kuò)張，這個(gè)需求如果沒有一個(gè)有效壓制的話，這個(gè)壓力是解除不了的。中國(guó)的流動(dòng)性就是一個(gè)紙糊的房子，現(xiàn)在四面都在漏風(fēng)，中央銀行無非是暫時(shí)用帽子蓋住，就起這個(gè)作用，真正要解決這個(gè)問題靠中央銀行肯定不行的，這個(gè)問題要靠什么？要靠高層的宏觀決策，把經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)速度放在什么區(qū)間去忍受，這個(gè)是關(guān)鍵。但是你如果這樣做的話，對(duì)市場(chǎng)來講它可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的短期的沖擊，如果出現(xiàn)政策的失據(jù)，銜接不好，這中間會(huì)出各種各樣的問題，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的紊亂，甚至出現(xiàn)崩潰，這種情況都是可能發(fā)生的。
    所以如果出現(xiàn)這種情況的話，出現(xiàn)相互踐踏的話，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)飚升。利率債現(xiàn)在屬不屬于進(jìn)場(chǎng)時(shí)期，盡管我們看到六月份以后利率債上漲很多，是不是痛苦已經(jīng)過去？我并不這樣認(rèn)為，因?yàn)樵跍p杠桿過程中間，利率可能也是很痛苦的，因?yàn)椴荒苌萃磥砣ジ軛U政策設(shè)計(jì)如電腦程序般準(zhǔn)確，首先傷害的是流動(dòng)性市場(chǎng)，大家首先砍的是能夠賣得掉的。所以短期對(duì)利率品種來講只有痛過以后才會(huì)好，這種痛苦是不是已經(jīng)過去，這個(gè)大家個(gè)人有個(gè)人的看法，我的看法不能簡(jiǎn)單這樣看，現(xiàn)在還不是進(jìn)場(chǎng)時(shí)代。因?yàn)橹袊?guó)還沒有真正進(jìn)入減杠桿的時(shí)候，你看到的是加杠桿過程，包括加杠桿過程還沒有得到最后確認(rèn)是不是結(jié)束，現(xiàn)在只是預(yù)期。如果這個(gè)預(yù)期放出來以后出現(xiàn)一個(gè)利率平等短暫反彈的話，這個(gè)不好把握。
    簡(jiǎn)單來講，未來流動(dòng)性前景可能是等待決策層下決心，以及選擇合適的路徑，盡管像我們這樣的機(jī)構(gòu)每天都在想辦法，怎么樣減少痛苦，進(jìn)行有序的撤退，一個(gè)軟著陸，我們每天都在想象這個(gè)事。九月中旬金融街一個(gè)論壇上當(dāng)時(shí)講了很長(zhǎng)一段話，關(guān)于宏觀政策和審慎監(jiān)管。我后來品味背后的潛臺(tái)詞，就講一點(diǎn)，造成今天的困局和流動(dòng)性這么大的壓力，包括形成債務(wù)泡沫，不是中央銀行的原因，是審慎監(jiān)管方面出現(xiàn)了漏洞，中央銀行靠宏觀政策，釋放一點(diǎn)貨幣，只是短暫把這個(gè)壓力蓋住，不能從根本上解決這個(gè)壓力的根源，你真正要減杠桿的話，堵住這個(gè)漏洞的話，要靠審慎監(jiān)管的加強(qiáng)。所以在央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中間已經(jīng)明顯表示出來要去杠桿，到底執(zhí)行到什么樣的程度，我覺得取決于今年十二月份經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，或者明年的定調(diào)?，F(xiàn)在如果不減杠桿，這個(gè)壓力小不了，如果減的話還遇到政策失據(jù)的短期沖擊，這是存在的，這是我表明的主要觀點(diǎn)。
    最后，怎么樣看現(xiàn)在的宏觀政策。只有政策穩(wěn)定才能為未來的經(jīng)濟(jì)布局護(hù)航，目前的狀態(tài)時(shí)機(jī)還不成熟，不排除未來18個(gè)月內(nèi)能夠打破這個(gè)僵局，找到一條真正走出來的路，我還是很樂觀的。
    未來布局的方向我總結(jié)兩點(diǎn)：第一點(diǎn)，約束諸侯，這是前提。二是釋放紅利給民間。為什么要約束諸侯？因?yàn)檫^去十年分權(quán)的權(quán)力被中間層占有，形成越來越大的利益集團(tuán)，所以約束諸侯是前提，約束諸侯才有可能使私人獲得更多紅利。如何約束諸侯，政治上就是吏治，經(jīng)濟(jì)上就是集權(quán)。但約束諸侯必然帶來增長(zhǎng)的困擾，如果你現(xiàn)在要約束諸侯，想使這個(gè)引擎冷卻降溫，使它漸漸失去動(dòng)力的話，必然帶來一個(gè)直接的宏觀反映。
    所以未來的主題，包括未來很長(zhǎng)一段時(shí)間還可以深化，就是買改革。我最看好的是國(guó)企改革這部分，又分兩個(gè)層次：一是壟斷行業(yè)的改革，在所有制度不變的情況下，在基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)機(jī)制方面，市場(chǎng)化的因素，把項(xiàng)目提高搞活，真正能夠觸動(dòng)的是地方政府企業(yè)私有化。我前一段到南通開會(huì)，他們已經(jīng)在做計(jì)劃，50%以上地方國(guó)企第一步首先想到的是股權(quán)30%，所以這塊我覺得如果形成板塊效應(yīng)來講，有可能形成一個(gè)持續(xù)的主題。第一波是炒預(yù)期，市場(chǎng)去解析，每個(gè)人都有自己的解析，所有相關(guān)聯(lián)的東西都找出來炒一遍。第二波是改革案例出來會(huì)帶著相類似的股票再漲一波，如果改革力度大，股票會(huì)立著漲。第三波是所有制改革落實(shí)一段時(shí)間，大家從預(yù)期回到傳統(tǒng)的估值體系，去看企業(yè)財(cái)務(wù)未來的發(fā)展前景，所以大家想象的投資邏輯就會(huì)從炒預(yù)期回到原來傳統(tǒng)的投資邏輯，回到去估測(cè)這個(gè)企業(yè)未來的市值成長(zhǎng)空間。

　　主持人：感謝劉煜輝教授的主題演講，我們期待看到這個(gè)邏輯背后在未來一段時(shí)間里面能夠應(yīng)驗(yàn)。接下來進(jìn)入到今天的主題階段，我們金牛分析師們的亮相。在宏觀經(jīng)濟(jì)越來越受關(guān)注的基礎(chǔ)上，那么宏觀經(jīng)濟(jì)分析肯定是大家在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段非常關(guān)注的一個(gè)主題。接下來首先讓我們看一看宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以及金融工程和固定收益方向研究的金牛分析師獲獎(jiǎng)情況，獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)跟我一起看大屏幕。我們用掌聲歡迎獲獎(jiǎng)?wù)叽砩吓_(tái)領(lǐng)獎(jiǎng)。

【頒獎(jiǎng)】

（第一組）

主持人：在經(jīng)濟(jì)基本面分析已經(jīng)深入人心的今天，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是任何分析師都繞不開的話題。那么，首先，就讓我們來看看宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以及金融工程、固定收益方向研究的獲獎(jiǎng)情況，獲獎(jiǎng)?wù)呙麊握?qǐng)看大屏幕：

第一組

宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究
第一名：海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究小組
第二名：申銀萬國(guó)證券宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究小組
第三名：中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究小組
第四名：興業(yè)證券宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究小組
第五名：廣證恒生宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域研究小組

金融工程領(lǐng)域研究 
第一名：國(guó)泰君安證券金融工程領(lǐng)域研究小組
第二名：東方證券金融工程領(lǐng)域研究小組
第三名：長(zhǎng)江證券金融工程領(lǐng)域研究小組
第四名：中信證券金融工程領(lǐng)域研究小組
第五名：海通證券金融工程領(lǐng)域研究小組

固定收益方向研究 

第一名：國(guó)泰君安證券固定收益方向研究小組
第二名：海通證券固定收益方向研究小組
第三名：申銀萬國(guó)證券固定收益方向研究小組
第四名：中信建投證券固定收益方向研究小組
第五名：民生證券固定收益方向研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)撸∽屛覀冋坡暁g迎獲獎(jiǎng)?wù)叽砩吓_(tái)領(lǐng)獎(jiǎng)！

主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金部處長(zhǎng)林曉征先生和中國(guó)證券報(bào)副董事長(zhǎng)王堅(jiān)先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！

主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。

主持人：謝謝林處長(zhǎng)，謝謝王總，恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)撸?qǐng)大家以掌聲感謝他們過去一年中的工作。國(guó)泰君安證券的徐寒飛先生請(qǐng)留步，請(qǐng)徐寒飛先生準(zhǔn)備他的PPT。

徐寒飛：首先感謝中國(guó)證券報(bào)舉辦這次活動(dòng)。債券研究一直以來在研究所也算一個(gè)行業(yè)。在我的演講之前稍微講一下債券研究的重要性。在很多投資者或者賣方機(jī)構(gòu)眼里，把債券當(dāng)成 和一個(gè)行業(yè)并列的部門，但事實(shí)上我們做這么多年研究的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，債券研究不僅如此，它的重要性可能要超乎大家想象。剛才劉煜輝講的時(shí)候也用了很多債券的數(shù)據(jù)，實(shí)際上債券是研究微觀和宏觀重要的工具，我們做債券研究它的目的不是為了預(yù)測(cè)債券價(jià)格的走勢(shì)，關(guān)鍵是我們要從收益曲線的形狀以及形狀的變化去把握和捕捉機(jī)構(gòu)行為的變化，以及所隱含的機(jī)構(gòu)對(duì)于未來宏觀政策和風(fēng)險(xiǎn)的判斷，這才是我們債券研究的重點(diǎn)所在。也就是說，我們可以通過對(duì)收益曲線的觀察來去得到微觀面的一些證據(jù)，從而揭示我們宏觀分析的一個(gè)框架。在這里舉兩個(gè)例子，我們?cè)趺礃訌氖袌?chǎng)的走勢(shì)去推測(cè)出機(jī)構(gòu)的行為，再找到宏觀分析的邏輯，我覺得這個(gè)很可能是我們過去分析框架里所欠缺的，我們可以從收益曲線中讀出經(jīng)濟(jì)人利益。這里舉兩個(gè)，一個(gè)是過去已經(jīng)發(fā)生過的，二是正在發(fā)生和將要發(fā)生的。
　　實(shí)際上我們從經(jīng)典金融學(xué)角度來看，曲線形狀包含很多信息，而且債券市場(chǎng)跟股票市場(chǎng)有非常大的區(qū)別，債券市場(chǎng)所隱含 的噪聲比較少，股票市場(chǎng)有很多故事可以講，這和我們未來的政策以及風(fēng)險(xiǎn)是無關(guān)的。舉一個(gè)例子來講，創(chuàng)業(yè)板大幅上漲絲毫不影響未來經(jīng)濟(jì)的任何變化。但是國(guó)債收益率曲線形狀變化卻能找到非常多的信息，能夠找到三個(gè)方面。一是我們能夠從曲線中看出機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，二是對(duì)政策的預(yù)期，三是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。這三個(gè)變化是決定未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要變量。
　　首先我們來看，債券收益率曲線陡峭化與保增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)有著重要聯(lián)系。二季度開始，宏觀經(jīng)濟(jì)供給和需求指標(biāo)在邊際上都出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象，同時(shí)我們也看到國(guó)債收益率曲線在5月份見底，隨后出現(xiàn)了曲線陡峭化。那么這種好轉(zhuǎn)是不是巧合呢？不是，一般來講我們可以從三個(gè)維度去解釋。第一個(gè)維度是宏觀視角，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期將帶來中長(zhǎng)期資金需求的回升，進(jìn)而推高期限溢價(jià)；第二個(gè)視角是微觀視角，機(jī)構(gòu)的行為影響債券價(jià)格，最后形成陡峭化曲線。這里面我們可以從行為的角度去看，比如商業(yè)銀行的行為角度去看。一端影響到信貸投放，以及資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。一端影響到收益率曲線形狀和形狀變化。第三個(gè)是政策視角，央行對(duì)于推動(dòng)曲線變化也起到了非常重要的作用，下面我就分開講陡峭化的重要三點(diǎn)。
　　首先是貨幣政策操作，機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策操作預(yù)期是兩個(gè)：一個(gè)是央行做了什么，二是機(jī)構(gòu)預(yù)期央行會(huì)做什么，這兩個(gè)是截然不一樣的東西。2013年以來，貨幣政策主要經(jīng)歷了四個(gè)階段：一是悄然轉(zhuǎn)向，2月份重啟正回購(gòu)，5月份重啟3個(gè)月央票，只不過市場(chǎng)沒有過度解讀這個(gè)問題。二是6月份流動(dòng)性變局發(fā)生之時(shí)，繼續(xù)釋放回籠流動(dòng)性信號(hào)；央行在流動(dòng)性最緊張的時(shí)候發(fā)行了央票。三是態(tài)度微調(diào)，那個(gè)時(shí)候央行做了一些非公開的操作，釋放了一些流動(dòng)性。但是6月份過去之后，馬上央行又重回正軌，央行的態(tài)度始終是振蕩向上收緊的政策。關(guān)鍵是機(jī)構(gòu)怎么看央行的貨幣政策，這個(gè)概念更重要。貨幣政策預(yù)期，機(jī)構(gòu)對(duì)于貨幣政策的看法發(fā)生什么變化，從最初的“無動(dòng)于衷”到“怦然心動(dòng)”的過程。在2月份和5月份央行釋放出政策信號(hào)之后，我們看到的情況是收益率中樞繼續(xù)向下，曲線平坦。
　　在6月份央行袖手旁觀之后，他繼續(xù)發(fā)央票之后，大家感覺到央行態(tài)度確實(shí)比較堅(jiān)決，市場(chǎng)開始崩潰，10年國(guó)債首次上沖近20bp超過3.70%，不僅如此，7月份的時(shí)候央行進(jìn)一步縮緊貨幣政策，釋放更強(qiáng)的信號(hào)，續(xù)發(fā)3年期央票，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性更加謹(jǐn)慎，盡管后期流動(dòng)性有明顯好轉(zhuǎn)，但是機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期債券的預(yù)期回報(bào)率在持續(xù)攀升，8月份10年期國(guó)債利率突破4.0%的投資者心理關(guān)口。10月份央行暫停逆回購(gòu)兩周，再次擊潰機(jī)構(gòu)心理防線，央行不僅沒有釋放，還停止了放錢的操作，這個(gè)時(shí)候整個(gè)機(jī)構(gòu)的心態(tài)再次變得更加悲觀，所以整個(gè)中長(zhǎng)期國(guó)債利率再次創(chuàng)出新高。
　　也就是說陡峭化和貨幣政策有關(guān)系，但是更為關(guān)鍵的是跟機(jī)構(gòu)行為有關(guān)系。我們說我們?yōu)槭裁茨軌蚩吹浇?jīng)濟(jì)可以保增長(zhǎng)，它的微觀基礎(chǔ)在于機(jī)構(gòu)行為的變化，這才是我們能看到的保增長(zhǎng)的所謂微觀的基礎(chǔ)。以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)面臨三個(gè)因素，一個(gè)是流動(dòng)性因素。6月份之后，以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)流動(dòng)性約束、監(jiān)管沖擊以及自身盈利要求，進(jìn)行了資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面：第一個(gè)調(diào)整是縮短低收益資產(chǎn)的期限，這個(gè)是為了滿足流動(dòng)性約束的要求。第二個(gè)是增加高收益資產(chǎn)的比重，為了支撐營(yíng)業(yè)目標(biāo)。第三個(gè)是各種降低監(jiān)管成本的操作，這個(gè)是為了滿足監(jiān)管沖擊。在債券市場(chǎng)上的邊際表現(xiàn)就是基準(zhǔn)曲線的陡峭化上移，而信用債利差則保持平穩(wěn)甚至下降。從數(shù)據(jù)上來看，商業(yè)銀行行為的調(diào)整包括：中長(zhǎng)期貸款占比從2012年的30%上升到50%、信用利差下降到2008年以來的低點(diǎn)、表外信貸占比大幅上升。商業(yè)銀行流動(dòng)性偏好上升和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，反映了企業(yè)微觀層面的“保增長(zhǎng)”意愿，恰好正是這種“逆周期”的行為，導(dǎo)致宏觀上能夠“保增長(zhǎng)”。當(dāng)然，這其中也離不開政府的一個(gè)默許，政府“保下限”的態(tài)度在某種程度上默許了銀行的這種行為，央行貨幣政策或者監(jiān)管政策則為此“預(yù)留”了空間。我們從收益率曲線變化可以觀測(cè)到銀行行為的變化，最后推測(cè)出保增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)，這是為什么保增長(zhǎng)，但是故事沒有完。
　　為什么故事沒有完？進(jìn)入11月份以來，曲線再次出現(xiàn)異常平坦化，現(xiàn)在的陡峭程度還不到歷史平均水平一半，但是10月30日，1年期國(guó)債收益率創(chuàng)歷史新高，第一次超過4.0的高位，國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了異常平坦化，10-1利差從10月下旬的接近60bp大幅下降至20bp 。從我們債券市場(chǎng)投資者角度來看，曲線異常平坦化的含義在于機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒開始上升。05年收益率曲線極端平坦化出現(xiàn)過三次：（1）2008年8～9月。次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，國(guó)債10-1利差從8月底的接近90bp大幅下降到9月底的30bp。（2）2011年5～9月。歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)，國(guó)債10-1利差從5月份的80bp下降到不到20bp。（3）2013年4～6月。中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的預(yù)期（環(huán)比跌破7%），6月份出現(xiàn)了超預(yù)期的“錢荒”，國(guó)債10-1利差從4月份的60bp下降至零（甚至出現(xiàn)了小幅倒掛）。平坦化背后一定有故事，而且是壞事，不是好事，我們叫“詛咒”。
　　曲線異常平坦化的過程中風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都出現(xiàn)了變化，主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降和信用利差的回升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述平坦化期間股票指數(shù)下跌的幅度都超過20%，信用利差則在前兩次平坦化期間大幅上升了超過50bp，但是2013年由于機(jī)構(gòu)行為變化，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，信用利差的變動(dòng)不超過20bp，國(guó)債投資者和信用債投資者似乎在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上存在巨大分歧。以50bp作為臨界水平，當(dāng)10-1利差跌破臨界水平后，機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒可能開始大幅上升。而風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)與機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒上升有一定聯(lián)系，意味著存在從平坦化避險(xiǎn)情緒上升風(fēng)險(xiǎn)事件自我實(shí)現(xiàn)這一邏輯鏈條有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)，我們有可能從極端的平坦化可能以某種概率預(yù)測(cè)到未來風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，從曲線極端平坦化能夠推測(cè)商業(yè)銀行 風(fēng)險(xiǎn)偏好的拐點(diǎn)可能要到了。未來信用利差擴(kuò)大以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整很可能是四季度和明年需要注意的問題。
　　最后，基于我們對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)行為以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理解判斷，展望2014年的債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為收益率仍然在回歸正態(tài)，在利率市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)改革的推進(jìn)下，場(chǎng)外利率和場(chǎng)內(nèi)利率加速雙軌制并軌的過程將使得去杠桿和去產(chǎn)能出現(xiàn)加速，這里蘊(yùn)含著過度調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)釋放過程導(dǎo)致的債券市場(chǎng)的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。跟2013年的市場(chǎng)節(jié)奏正好相反，2014年上半年可能正好是調(diào)整中的債券市場(chǎng)很可能成為一個(gè)“播種季”，而下半年會(huì)成為“收獲季節(jié)”。我們相信在經(jīng)歷了2013年的“絢爛歸于平淡”之后，市場(chǎng)一定會(huì)給予有耐心和有前瞻性的投資者豐厚的回報(bào)。謝謝大家。

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（第二組）

主持人：下面繼續(xù)我們的頒獎(jiǎng)環(huán)節(jié)。讓我們看一下今年“煤飛色舞”以及黑色金屬三家傳統(tǒng)周期行業(yè)的獎(jiǎng)項(xiàng)花落誰(shuí)家，請(qǐng)看大屏幕。

第二組

有色金屬行業(yè)研究
第一名：廣發(fā)證券有色金屬行業(yè)研究小組
第二名：長(zhǎng)江證券有色金屬行業(yè)研究小組
第三名：華創(chuàng)證券有色金屬行業(yè)研究小組
第四名：國(guó)泰君安證券有色金屬行業(yè)研究小組
第五名：海通證券有色金屬行業(yè)研究小組

采掘行業(yè)研究
第一名：廣發(fā)證券采掘行業(yè)研究小組
第二名：中信證券采掘行業(yè)研究小組
第三名：申銀萬國(guó)證券采掘行業(yè)研究小組
第四名：招商證券采掘行業(yè)研究小組
第五名：華創(chuàng)證券采掘行業(yè)研究小組

黑色金屬行業(yè)研究
第一名：長(zhǎng)江證券黑色金屬行業(yè)研究小組
第二名：廣發(fā)證券黑色金屬行業(yè)研究小組
第三名：海通證券黑色金屬行業(yè)研究小組
第四名：興業(yè)證券黑色金屬行業(yè)研究小組
第五名：中信證券黑色金屬行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)?！有?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩吓_(tái)。
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員服務(wù)二部主任張大威和中國(guó)證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)師衛(wèi)保川為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！

主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝張主任，謝謝衛(wèi)總, 恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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（第三組）

 
主持人：接下來要揭曉的第三組的三個(gè)板塊，是今年年初以來表現(xiàn)最好的板塊，其行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅最高的一度高達(dá)110%，最低的也有30%，它們就是通信設(shè)備、 傳媒和電子行業(yè)三個(gè)研究方向。獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)看大屏幕。

第三組

通信設(shè)備行業(yè)研究
第一名：廣證恒生通信設(shè)備行業(yè)研究小組
第二名：安信證券通信設(shè)備行業(yè)研究小組
第三名：長(zhǎng)江證券通信設(shè)備行業(yè)研究小組
第四名：國(guó)信證券通信設(shè)備行業(yè)研究小組
第五名：光大證券通信設(shè)備行業(yè)研究小組

傳媒行業(yè)研究
第一名：海通證券傳媒行業(yè)研究小組
第二名：興業(yè)證券傳媒行業(yè)研究小組
第三名：東方證券傳媒行業(yè)研究小組
第四名：廣發(fā)證券傳媒行業(yè)研究小組
第五名：招商證券傳媒行業(yè)研究小組

電子行業(yè)研究
第一名：海通證券電子行業(yè)研究小組
第二名：國(guó)泰君安證券電子行業(yè)研究小組
第三名：申銀萬國(guó)證券電子行業(yè)研究小組
第四名：興業(yè)證券電子行業(yè)研究小組
第五名：中信證券電子行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)?！?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！

主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)景順長(zhǎng)城基金副總經(jīng)理謝生先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！

主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝謝先生,恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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（第四組）

主持人：接下來要頒發(fā)的第四組的三個(gè)行業(yè)研究方向的獎(jiǎng)項(xiàng)，這三個(gè)行業(yè)板塊的股票在今年也有卓越表現(xiàn)，分別是節(jié)能、環(huán)保和能源行業(yè)研究（含新能源）方向，獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)看大屏幕。

第四組

節(jié)能領(lǐng)域研究

第一名：中信證券節(jié)能領(lǐng)域研究小組
第二名：東方證券節(jié)能領(lǐng)域研究小組
第三名：國(guó)泰君安證券節(jié)能領(lǐng)域研究小組
第四名：安信證券節(jié)能領(lǐng)域研究小組
第五名：國(guó)信證券節(jié)能領(lǐng)域研究小組

環(huán)保行業(yè)研究

第一名：中信證券環(huán)保行業(yè)研究小組
第二名：海通證券環(huán)保行業(yè)研究小組
第三名：光大證券環(huán)保行業(yè)研究小組
第四名：華創(chuàng)證券環(huán)保行業(yè)研究小組
第五名：國(guó)泰君安證券環(huán)保行業(yè)研究小組
　　　
能源行業(yè)研究（含新能源）

第一名：安信證券能源行業(yè)研究小組（含新能源）
第二名：國(guó)金證券能源行業(yè)研究小組（含新能源）
第三名：東方證券能源行業(yè)研究小組（含新能源）
第四名：申銀萬證券國(guó)能源行業(yè)研究小組（含新能源）
第五名：中信證券能源行業(yè)研究小組（含新能源）

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)?！?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)新華基金基金部副總監(jiān)崔建波先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝 崔先生 ,恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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（第五組）

主持人：接下來的第五組要頒發(fā)獎(jiǎng)項(xiàng)涉及的三個(gè)研究領(lǐng)域與中國(guó)經(jīng)濟(jì)命運(yùn)休戚相關(guān)，分別是銀行業(yè)、非銀行業(yè)金融以及房地產(chǎn)行業(yè)研究方向。獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)看大屏幕

第五組

銀行業(yè)方向研究
第一名：國(guó)泰君安證券銀行業(yè)研究小組
第二名：中信證券銀行業(yè)方向研究小組
第三名：海通證券銀行業(yè)方向研究小組
第四名：平安證券銀行業(yè)方向研究小組
第五名：興業(yè)證券銀行業(yè)方向研究小組

非銀行業(yè)金融研究
第一名：海通證券非銀行金融業(yè)研究小組
第二名：廣發(fā)證券非銀行金融業(yè)研究小組
第三名：長(zhǎng)江證券非銀行金融業(yè)研究小組
第四名：中信建投證券非銀行金融業(yè)研究小組
第五名：國(guó)信證券非銀行金融業(yè)研究小組

房地產(chǎn)行業(yè)研究
第一名：國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)行業(yè)研究小組
第二名：中信建投證券房地產(chǎn)行業(yè)研究小組
第三名：廣發(fā)證券房地產(chǎn)行業(yè)研究小組
第四名：海通證券房地產(chǎn)行業(yè)研究小組
第五名：東興證券房地產(chǎn)行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)?！讓我們掌聲歡迎獲獎(jiǎng)?wù)叽砩吓_(tái)！
主持人：現(xiàn)在，有請(qǐng)浦銀安盛基金固定收益總監(jiān)薛錚先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝薛先生,恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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主持人：我們有請(qǐng)國(guó)泰君安證券房地產(chǎn)行業(yè)研究小組李品科女士留步。接下來我們就請(qǐng)李品科女士給我們作有關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)研究和展望的主題演講，大家歡迎。

李品科：各位投資人朋友大家好，我是國(guó)泰君安地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的李品科。首先非常感謝金牛獎(jiǎng)的主辦方中證報(bào)給我們這次很好的機(jī)會(huì)展現(xiàn)自己。在這里首先要說的是，非常感謝各位投資者朋友多年以來對(duì)于我們國(guó)泰君安整個(gè)房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)一直的支持，我們必定會(huì)給大家更好的回報(bào)，更多的和更精準(zhǔn)的投資建議。

　　主辦方讓我們講一下房地產(chǎn)對(duì)于整個(gè)明年和未來的判斷。地產(chǎn)行業(yè)受政策影響很大，現(xiàn)在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)到了制度變革的時(shí)間點(diǎn)，房地產(chǎn)可能接下來會(huì)出現(xiàn)大家想象不到的一個(gè)變化，這個(gè)變化具體后續(xù)怎么走其實(shí)還是要看制度的實(shí)行。
　　首先，地產(chǎn)股的投資邏輯，過去幾年都是房?jī)r(jià)漲地產(chǎn)股跌，這個(gè)邏輯從今年底到明年這段時(shí)間會(huì)發(fā)生變化，尤其是短期政策面，不再成為影響房地產(chǎn)股票走勢(shì)的一個(gè)決定因素，我們?cè)诮酉聛頃?huì)和大家詳細(xì)分享政策面和基本面的觀點(diǎn)。
　　對(duì)于地產(chǎn)的政策面來說，其實(shí)現(xiàn)在到了一個(gè)政策整體出現(xiàn)制度變革的時(shí)間點(diǎn)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)其實(shí)很多人覺得說，如果我不投資房地產(chǎn)股票是不是和我的關(guān)系不相關(guān)，或者不高。我們要說的是，對(duì)于整個(gè)中國(guó)大家很重視的房地產(chǎn)市場(chǎng)以及相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈來說，接下來可能都會(huì)存在一個(gè)比較大的不確定性，那么就是房地產(chǎn)政策制度的變革。過去的地產(chǎn)政策大家都知道，就是壓需求，未來整個(gè)地產(chǎn)政策會(huì)怎么變化呢？它就會(huì)像一個(gè)增加供應(yīng)變成越來越長(zhǎng)效化的狀態(tài)，長(zhǎng)效機(jī)制大家可能聽到很多，那么長(zhǎng)效機(jī)制到底是什么東西，它對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說是壓制還是托起，過去幾年整個(gè)房地產(chǎn)政策其實(shí)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來說都是壓制狀態(tài)，所以地產(chǎn)股市談到政策就變色，09年超過30倍變成現(xiàn)在PE只有5倍，其中政策的影響是非常大的。接下來的一個(gè)政策對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)和開發(fā)商有怎么樣的變化。
　　首先地產(chǎn)股在接下來一段時(shí)間是有估值修復(fù)的行情，這源于過去老的邏輯，房?jī)r(jià)漲一定是地產(chǎn)股跌。未來政策會(huì)有明顯趨勢(shì)性變化，增加供應(yīng)角度來看，短期對(duì)于開發(fā)商盈利和規(guī)模擴(kuò)張都是有利的。所以從接下來的角度我們首先看地產(chǎn)股過低，政策預(yù)期下的修復(fù)，之后整個(gè)地產(chǎn)股板塊走勢(shì)和我們息息相關(guān)了。
　　我們說一下地產(chǎn)股的長(zhǎng)效機(jī)制，它是要托起房地產(chǎn)需求的，而不是打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)，這是由基本面決定的，未來對(duì)于整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，總的政策不是打壓，反而是拯救已經(jīng)頹勢(shì)的投資需求和銷量，這是我們對(duì)總的政策的判斷。利好政策包括國(guó)企改革，包括非市場(chǎng)化政策的退出。中性政策有一點(diǎn)很重要，就是土地制度，土地改革。中國(guó)為什么過去98年到現(xiàn)在，其實(shí)03、04年開始很多專家就說中國(guó)的房?jī)r(jià)是非常不合理的，在過去十年為什么中國(guó)的房?jī)r(jià)還是處于高漲的狀況，一線城市甚至達(dá)到五倍十倍的增長(zhǎng)，其中原因就是土地供應(yīng)的壟斷，土地改革如果成為未來的方向的話，不但是對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于整體的經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生比較明顯的一個(gè)影響，土地對(duì)開發(fā)商有什么樣的作用？短期一定對(duì)開發(fā)商是有利的，所以土地一旦改革，在短期出現(xiàn)的話，那么開發(fā)商來說他們首先銷售規(guī)模，同時(shí)地價(jià)下降，房?jī)r(jià)卻不會(huì)在短期有一個(gè)下降的趨勢(shì)，所以開發(fā)商的利潤(rùn)也會(huì)回升。這是短期的影響。
　　對(duì)于長(zhǎng)期來說，土地制度的變化其實(shí)我們認(rèn)為很可能會(huì)造成整個(gè)房地產(chǎn)周期頂點(diǎn)的提前。所以從土地改革這個(gè)角度來說，緩慢而行一定是有利的，也是必須的，不能過快過猛的變化，可能土地改革又是一次對(duì)于資源再分配很重要的一個(gè)變化。
　　第二個(gè)是國(guó)企改革，國(guó)企改革地產(chǎn)這塊也會(huì)比較受益，因?yàn)閷?duì)國(guó)企來來說土地是其中最重要的一部分資源，國(guó)企一個(gè)很明顯的優(yōu)勢(shì)是他擁有比其他人更多的資源。所以當(dāng)國(guó)企改革推開一部分開發(fā)商也是可以持續(xù)受到關(guān)注的。其實(shí)明年對(duì)于房地產(chǎn)我們的判斷是，改革可能是重要的一點(diǎn)，不一定是所有的人都受益，但其中一定有一部分人受益，這部分人在整個(gè)股市里可能會(huì)有超過整個(gè)行業(yè)平均的表現(xiàn)。
　　第三個(gè)是房產(chǎn)稅，即便中國(guó)所有的房子他全部征收存量房的房產(chǎn)稅，我們考慮到人均大概有20平米的免稅狀況，房產(chǎn)稅稅率取國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)的1%，我們看到中國(guó)所有的存量房產(chǎn)稅全部征收上來，它只能夠占到外地收入的18%，只能夠占到地方財(cái)政收入的8%，如果要靠征房產(chǎn)稅來彌補(bǔ)地方財(cái)政的缺口短期內(nèi)是很難達(dá)到的。所以不會(huì)有過大過猛的步驟。還有二胎，二胎今年說了很多，它是真正能夠讓中國(guó)房地產(chǎn)中長(zhǎng)期需求回歸的政策，二胎如果全面放開，會(huì)帶來年均30%增量住房需求。所以說對(duì)于整體未來長(zhǎng)期政策來看，是挽救房地產(chǎn)中長(zhǎng)期需求。接下來說一下銷量，應(yīng)該不會(huì)低于5%，業(yè)績(jī)?nèi)挎i定。明年和后年的利率也會(huì)持續(xù)回升。所以開發(fā)商不用擔(dān)心接下來他們基本面的狀況，我們不是很看好中國(guó)未來中長(zhǎng)期整個(gè)市場(chǎng)，但是要說的是，對(duì)于地產(chǎn)股有一波預(yù)期的修復(fù)。包括房?jī)r(jià)，新開工投資的數(shù)據(jù)，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系大家可以在后續(xù)看我們國(guó)泰君安2014年房地產(chǎn)投資策略，謝謝大家。如果有任何的問題也請(qǐng)隨時(shí)和我們國(guó)泰君安房地產(chǎn)這邊聯(lián)系，謝謝。

 
主持人：感謝李品科女士的演講，今天頒獎(jiǎng)典禮上半場(chǎng)到此告一段落。

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（第六組）

主持人：歡迎大家回來，讓我們繼續(xù)頒獎(jiǎng)環(huán)節(jié)，大家請(qǐng)看大屏幕。從屏幕上，大家可以看到第六組的輕工制造、家用電器和紡織服裝三個(gè)行業(yè)研究方向的獲獎(jiǎng)名單。

第六組

輕工制造行業(yè)研究
第一名：申銀萬國(guó)證券輕工制造行業(yè)研究小組
第二名：東方證券輕工制造行業(yè)研究小組
第三名：興業(yè)證券輕工制造行業(yè)研究小組
第四名：國(guó)泰君安證券輕工制造行業(yè)研究小組
第五名：廣發(fā)證券輕工制造行業(yè)研究小組
　　　　　　　　
家用電器行業(yè)研究
第一名：中信證券家用電器行業(yè)研究小組
第二名：長(zhǎng)江證券家用電器行業(yè)研究小組
第三名：銀河證券家用電器行業(yè)研究小組
第四名：招商證券家用電器行業(yè)研究小組
第五名：國(guó)信證券家用電器行業(yè)研究小組

紡織服裝行業(yè)研究
第一名：招商證券紡織服裝行業(yè)研究小組
第二名：中信證券紡織服裝行業(yè)研究小組
第三名：申銀萬國(guó)證券紡織服裝行業(yè)研究小組
第四名：銀河證券紡織服裝行業(yè)研究小組
第五名：光大證券紡織服裝行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)撸?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)交銀施羅德基金量化投資部總經(jīng)理 龍向東 先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝龍先生,恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?
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（第七組）

主持人：接下來，讓我們來看看第七組新材料、高端裝備和建筑建材三個(gè)研究方向的獲獎(jiǎng)情況，請(qǐng)看大屏幕：

第七組

新材料方向研究
第一名：申銀萬國(guó)證券新材料方向研究小組
第二名：廣發(fā)證券新材料方向研究小組
第三名：中信證券新材料方向研究小組
第四名：國(guó)泰君安證券新材料方向研究小組
第五名：華泰證券新材料方向研究小組

高端裝備行業(yè)研究
第一名：廣證恒生高端裝備行業(yè)研究小組
第二名：國(guó)海證券高端裝備行業(yè)研究小組
第三名：中信證券高端裝備行業(yè)研究小組
第四名：長(zhǎng)江證券高端裝備行業(yè)研究小組
第五名：華泰證券高端裝備行業(yè)研究小組

建筑建材行業(yè)研究
第一名：中信證券建筑建材行業(yè)研究小組
第二名：海通證券建筑建材行業(yè)研究小組
第三名：國(guó)泰君安證券建筑建材行業(yè)研究小組
第四名：申銀萬國(guó)證券建筑建材行業(yè)研究小組
第五名：廣發(fā)證券建筑建材行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)撸≌?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！

 
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)工銀瑞信基金工銀純債2年定期開放基金經(jīng)理李敏先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝李敏先生,恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?
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（第八組）

主持人：接下來，讓我們看看餐飲旅游、商業(yè)貿(mào)易和交通運(yùn)輸行業(yè)研究的獲獎(jiǎng)情況，請(qǐng)看大屏幕：

第八組

餐飲旅游行業(yè)研究
第一名：中信證券餐飲旅游行業(yè)研究小組
第二名：國(guó)泰君安證券餐飲旅游行業(yè)研究小組
第三名：國(guó)信證券餐飲旅游行業(yè)研究小組
第四名：國(guó)金證券餐飲旅游行業(yè)研究小組
第五名：海通證券餐飲旅游行業(yè)研究小組

商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研究
第一名：中信證券商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研究小組
第二名：廣發(fā)證券商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研究小組
第三名：海通證券商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研究小組
第四名：申銀萬國(guó)證券商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研究小組
第五名：長(zhǎng)江證券商業(yè)貿(mào)易行業(yè)研究小組

交通運(yùn)輸行業(yè)研究
第一名：國(guó)信證券交通運(yùn)輸行業(yè)研究小組
第二名：中信證券交通運(yùn)輸行業(yè)研究小組
第三名：興業(yè)證券交通運(yùn)輸行業(yè)研究小組
第四名：廣發(fā)證券交通運(yùn)輸行業(yè)研究小組
第五名：銀河證券交通運(yùn)輸行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)撸≌?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng) 民生加銀基金研究部總監(jiān) 于善輝先生 為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝于先生,恭喜獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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（第九組）

主持人：接下來，我們進(jìn)入第九組三個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域——醫(yī)藥生物、食品飲料和農(nóng)林牧漁行業(yè)研究領(lǐng)域的頒獎(jiǎng)環(huán)節(jié)。獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)看大屏幕

第九組

醫(yī)藥生物行業(yè)研究
第一名：國(guó)金證券醫(yī)藥生物行業(yè)研究小組
第二名：興業(yè)證券醫(yī)藥生物行業(yè)研究小組
第三名：中投證券醫(yī)藥生物行業(yè)研究小組
第四名：東興證券醫(yī)藥生物行業(yè)研究小組
第五名：國(guó)泰君安證券醫(yī)藥生物行業(yè)研究小組
　　　
食品飲料行業(yè)研究
第一名：東方證券食品飲料行業(yè)研究小組
第二名：廣證恒生食品飲料行業(yè)研究小組
第三名：國(guó)泰君安證券食品飲料行業(yè)研究小組
第四名：招商證券食品飲料行業(yè)研究小組
第五名：長(zhǎng)江證券食品飲料行業(yè)研究小組

農(nóng)林牧漁行業(yè)研究
第一名：申銀萬國(guó)證券農(nóng)林牧漁行業(yè)研究小組
第二名：齊魯證券農(nóng)林牧漁行業(yè)研究小組
第三名：海通證券農(nóng)林牧漁行業(yè)研究小組
第四名：光大證券農(nóng)林牧漁行業(yè)研究小組
第五名：華創(chuàng)證券農(nóng)林牧漁行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)?！?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)中國(guó)證券報(bào)副總經(jīng)理 孔雪松 先生為獲獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝孔總，恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)摺?
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（第十組）

主持人：接下來，讓我們進(jìn)入第十組投資策略方向和交運(yùn)設(shè)備、化工行業(yè)研究方向的頒獎(jiǎng)，獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)看大屏幕。

第十組

投資策略方向研究
第一名：安信證券投資策略方向研究小組
第二名：長(zhǎng)江證券投資策略方向研究小組
第三名：海通證券投資策略方向研究小組
第四名：廣證恒生投資策略方向研究小組
第五名：申銀萬國(guó)投資策略方向研究小組

交運(yùn)設(shè)備行業(yè)研究（含新能源汽車）
第一名：中信證券交運(yùn)設(shè)備行業(yè)研究小組（含新能源汽車）
第二名：華創(chuàng)證券交運(yùn)設(shè)備行業(yè)研究小組（含新能源汽車）
第三名：廣發(fā)證券交運(yùn)設(shè)備行業(yè)研究小組（含新能源汽車）
第四名：招商證券交運(yùn)設(shè)備行業(yè)研究小組（含新能源汽車）
第五名：中信建投證券交運(yùn)設(shè)備行業(yè)研究小組（含新能源汽車）
　　　
化工行業(yè)研究
第一名：申銀萬國(guó)證券化工行業(yè)研究小組
第二名：長(zhǎng)江證券化工行業(yè)研究小組
第三名：東方證券化工行業(yè)研究小組
第四名：廣發(fā)證券化工行業(yè)研究小組
第五名：海通證券化工行業(yè)研究小組

主持人：恭喜各位獲獎(jiǎng)?wù)?！?qǐng)獲獎(jiǎng)?wù)叽砩蠄?chǎng)！
主持人：現(xiàn)在我們有請(qǐng)中國(guó)證券報(bào)副總編輯聞?wù)倭譃楂@獎(jiǎng)?wù)叽眍C獎(jiǎng)，有請(qǐng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：謝謝聞總，恭喜所有獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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主持人：讓我們繼續(xù)下一個(gè)環(huán)節(jié)的頒獎(jiǎng)，請(qǐng)大家看大屏幕。
　　很多人都判斷說明年改革的預(yù)期會(huì)超過大家的期望值，也就意味著2013和2014交集會(huì)是改革的元年，我們看看他（荀玉根）如何解讀2013到2014年這個(gè)特殊的歷史投資策略。

 
荀玉根：各位來賓下午好。非常高興獲得金牛獎(jiǎng)，也非常感謝所有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我們的支持和肯定，也非常感謝中證報(bào)給我們這個(gè)機(jī)會(huì)和平臺(tái)。同時(shí)也祝賀今天獲獎(jiǎng)的各位同仁們。今天非常高興有這個(gè)機(jī)會(huì)代表我們的團(tuán)隊(duì)對(duì)同仁們發(fā)表對(duì)市場(chǎng)的看法。我的題目名字是：順天應(yīng)人，守正出奇。作為A股市場(chǎng)投資以及全球股票市場(chǎng)投資，其實(shí)最根本的我們認(rèn)為還是要把握住這個(gè)大勢(shì)，研究好現(xiàn)在我們股市所處的環(huán)境，只有順勢(shì)而為才能尋找到好的投資機(jī)會(huì)。所以這個(gè)階段我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)型和改革大好背景下，認(rèn)清這個(gè)形勢(shì)，投資機(jī)會(huì)主要總結(jié)為守正和出奇兩個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，重點(diǎn)關(guān)注轉(zhuǎn)型和改革兩個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)。主要講三方面。
　　今年來股指區(qū)間波動(dòng)、行業(yè)明顯分化的行情特征，本質(zhì)上源于轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)體總量增速下滑、結(jié)構(gòu)分化。我們做了一些國(guó)際比較，有沒有出現(xiàn)過類似我們這樣的特征，以日本和臺(tái)灣為例，日本七八十年代轉(zhuǎn)型和臺(tái)灣八九十年代轉(zhuǎn)型過程中看到了同樣的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋階段，轉(zhuǎn)型期的時(shí)候股市出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)分化，有個(gè)新老交替。這個(gè)特征實(shí)際上在A股市場(chǎng)，或者說在中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)中同樣得到印證。
　　我們發(fā)現(xiàn)從2012年以來為什么A股市場(chǎng)估值很難出現(xiàn)向下波動(dòng)，一直估值是往下走，或者很窄范圍內(nèi)波動(dòng)，是因?yàn)槲覀冊(cè)谶@個(gè)估值里面，本身宏觀政策調(diào)控有制約，一方面要平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一方面要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，所以進(jìn)入了這樣一個(gè)調(diào)控兩難。所以我們看到貨幣政策處于中性，這導(dǎo)致股票市場(chǎng)估值是受限的。海外最大的背景是美聯(lián)儲(chǔ)的QE退出會(huì)不會(huì)給A股帶來沖擊，我們認(rèn)為這種沖擊是偏小的。其實(shí)在今年五月底六月份開始我們看到，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)示范流動(dòng)性QE退出的時(shí)候，全球新興市場(chǎng)國(guó)家都出現(xiàn)了股市和稅率的衰跌，A股市場(chǎng)并沒有受到很大沖擊。此外我們可以看到，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)率下降的時(shí)候，企業(yè)盈利的拐點(diǎn)鈍化。今天下午公布了十月份PPI的數(shù)據(jù)，同比增速又回落了一下。所以可以發(fā)現(xiàn)，2012年以來，工業(yè)增加值、PPI代表的量?jī)r(jià)指標(biāo)有拐點(diǎn)無趨勢(shì)，PMI景氣指數(shù)圍繞50上下波動(dòng)，說明經(jīng)濟(jì)波幅收窄，此背景下上市公司ROE在13%左右震蕩走平，此趨勢(shì)仍將延續(xù)。而且這種宏觀背景當(dāng)中股市自身也一直在尋找自己的中樞，我們把2012到2013這兩年來看，目前流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利均處于中樞附近，股指位于中樞略低位置。
　　在這種背景下，投資機(jī)會(huì)怎么樣，我們找不到很強(qiáng)趨勢(shì)變化的時(shí)候并不表示這種機(jī)會(huì)不存在，我們回顧國(guó)內(nèi)外股市歷史，每一個(gè)投資大師在他的成名階段他的代表作都不一樣，因?yàn)樗旧沓擅臅r(shí)間點(diǎn)也不一樣。投資需順應(yīng)時(shí)代變遷的大趨勢(shì)，才能找到滾雪球的長(zhǎng)坡。在九月份夏季達(dá)沃斯論壇當(dāng)中李克強(qiáng)提出“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的政策措施為：“第一，兼顧當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)政策。第二，堅(jiān)定不移推進(jìn)改革開放，著力激發(fā)市場(chǎng)活力。第三，著眼轉(zhuǎn)型升級(jí)，調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)。”這是我們所尋找的一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和核心領(lǐng)域，投資需繼續(xù)駐兵轉(zhuǎn)型和改革兩大戰(zhàn)場(chǎng)。
　　成長(zhǎng)戰(zhàn)場(chǎng)退潮好撒網(wǎng)。轉(zhuǎn)型角度理解未來成長(zhǎng)性高的行業(yè)集中在符合時(shí)代新特征的智慧城市（科技改變生活）、舒適城市（人口結(jié)構(gòu)和消費(fèi)行為激發(fā)需求）、美麗城市（政策導(dǎo)向引領(lǐng)方向），對(duì)應(yīng)TMT、醫(yī)藥、環(huán)保三大行業(yè)。此三板塊今年來大幅跑贏其他板塊，展望未來，成長(zhǎng)股中期行情有兩種演繹路徑：第一，轉(zhuǎn)型成功，“美”式長(zhǎng)夢(mèng)。1990年代美國(guó)科技股牛了10年，目前中國(guó)轉(zhuǎn)型才剛剛開始，中期夢(mèng)還在，且微觀盈利已經(jīng)顯現(xiàn)。第二，周期回落，泥沙俱下。2011年的故事難以重演，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)有過熱風(fēng)險(xiǎn)，通脹、房?jī)r(jià)高企，宏觀政策收縮，中小板、創(chuàng)業(yè)板盈利跟隨主板一起回落。目前既便放在中周期中，產(chǎn)能、庫(kù)存仍出于低位，此路徑可能小。三季報(bào)公布期盈利預(yù)期差導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的高PE成長(zhǎng)股回調(diào)，已經(jīng)在消化估值壓力，對(duì)比2011、12年，當(dāng)前宏微觀背景更優(yōu)，退潮開始帶來撒網(wǎng)機(jī)會(huì)。其中尤其關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)的子領(lǐng)域，如蘋果由創(chuàng)新引發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將日益顯現(xiàn)，帶來我國(guó)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)，4G投資高峰即將到來，4G相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈從中受益。
　　從整個(gè)要素投入角度講，現(xiàn)在中國(guó)人口最大特征是老齡化步入快速上升周期，將使得我們醫(yī)療服務(wù)需求處于不斷上升的。我們從管理角度來講，過去十幾年工業(yè)化背景當(dāng)中我們最大的代價(jià)是環(huán)境污染，在美國(guó)和英國(guó)當(dāng)年重工業(yè)化的時(shí)候同樣出現(xiàn)環(huán)境污染的問題，但是他們通過環(huán)境治理，現(xiàn)在天空重新蔚藍(lán)，空氣重新清新，我們中國(guó)一樣會(huì)有這個(gè)過程。所以這個(gè)行業(yè)的需求未來幾年是增長(zhǎng)的。
　　改革戰(zhàn)場(chǎng)。我們今天正在召開的三中全會(huì)是大家集中關(guān)注的事件。改革功效在于治病才能救人。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，周期演變難以推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)景氣上升，改革和破舊是煥發(fā)生機(jī)的重要渠道。國(guó)企改革、民營(yíng)資本放開是搞活微觀的突破口，看好上海國(guó)企改革，石油天然氣、鐵路領(lǐng)域的管制放開。國(guó)企改革的方向是市場(chǎng)化，上海作為地方國(guó)資規(guī)模最大的省市，一直是國(guó)企改革的排頭兵，此輪改革仍有望先行。經(jīng)過08年前后大規(guī)模資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)整合后，新一輪改革的重點(diǎn)在于市場(chǎng)化，尤其是競(jìng)爭(zhēng)型領(lǐng)域通過股權(quán)激勵(lì)、引入戰(zhàn)略投資者等方式改善經(jīng)營(yíng)、提升業(yè)績(jī)。基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的壟斷弊端，已對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局產(chǎn)生了日益明顯的負(fù)面影響。改革需要打破壟斷，放寬準(zhǔn)入，形成競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。非常規(guī)油氣資源的勘探開發(fā)準(zhǔn)入望放開，石油天然氣管網(wǎng)業(yè)務(wù)望從上中下游一體化經(jīng)營(yíng)的油氣企業(yè)中分離出來，油氣開采、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等公司將受益。鐵路運(yùn)營(yíng)方面可能借鑒國(guó)際上“網(wǎng)運(yùn)分離”“區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)”“干線公司+平行線競(jìng)爭(zhēng)”等模式，制定并實(shí)施通路權(quán)開放等相關(guān)規(guī)則。由于我國(guó)鐵路運(yùn)輸?shù)母呙芏?，市?chǎng)化改革將使鐵路明顯提升其盈利能力，客貨運(yùn)價(jià)格改革和土地綜合開發(fā)等都將成為催化劑。
　　在這種分析框架當(dāng)中，A股市場(chǎng)展望未來時(shí)間，總體處于轉(zhuǎn)型當(dāng)中，所以市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征還沒有改變，如果看的更中長(zhǎng)期一些，改革的紅利雖然不斷釋放，它會(huì)引發(fā)市場(chǎng)更好的特征。我的匯報(bào)就這么多，謝謝大家。

 
主持人：感謝荀玉根先生。接下來我們繼續(xù)頒獎(jiǎng)。

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（第十一組，金牛五強(qiáng)+最快進(jìn)步獎(jiǎng)+最具潛力獎(jiǎng)）

主持人：至此，我們所有研究領(lǐng)域獲獎(jiǎng)個(gè)人和小組就全部揭曉了?，F(xiàn)在，我們將要宣布最后三項(xiàng)大獎(jiǎng)的結(jié)果，那就是2013年中國(guó)證券業(yè)金牛分析師五大金牛研究團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)、最快進(jìn)步研究團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)和最具潛力研究團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)。獲獎(jiǎng)名單請(qǐng)看大屏幕。

獲得2013年中國(guó)證券業(yè)金牛分析師五大金牛研究團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)的是：

國(guó)泰君安證券，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓 國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜女士
海通證券，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓 海通證券研究所副所長(zhǎng)路穎女士
申銀萬國(guó)證券，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓 申銀萬國(guó)證券首席戰(zhàn)略總監(jiān)陳曉升先生
招商證券，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓 招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理?xiàng)顣舷壬?
中信證券，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓 中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理諸建芳先生

獲得2013年中國(guó)證券業(yè)金牛分析師最快進(jìn)步研究團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)的是：
廣發(fā)證券，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓廣發(fā)證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理張嵐先生

獲得2013年中國(guó)證券業(yè)金牛分析師最具潛力研究團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)的是:
廣州廣證恒生投資咨詢有限公司，有請(qǐng)領(lǐng)獎(jiǎng)嘉賓廣州廣證恒生證券投資咨詢有限公司總裁尹哲先生

主持人：恭喜你們?，F(xiàn)在我們請(qǐng)出中國(guó)證券報(bào)董事長(zhǎng)、社長(zhǎng)兼總編輯林晨先生，為獲獎(jiǎng)?wù)哳C獎(jiǎng)！
主持人：請(qǐng)頒獎(jiǎng)?wù)吆瞳@獎(jiǎng)代表合影留念。
主持人：好的，謝謝林總，恭喜所有獲獎(jiǎng)?wù)摺?/p>

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【高端論壇】

主持人：接下來將進(jìn)入今日的壓軸環(huán)節(jié)—— “把脈新格局 探尋新機(jī)會(huì)”中國(guó)證券業(yè)高峰論壇，首先，讓我們有請(qǐng)本次論壇的嘉賓：

有請(qǐng)國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜女士 請(qǐng)入座
有請(qǐng)海通證券研究所副所長(zhǎng) 路穎 女士 請(qǐng)入座
有請(qǐng)申銀萬國(guó)證券首席戰(zhàn)略總監(jiān)陳曉升先生 請(qǐng)入座
有請(qǐng)招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理?xiàng)顣舷壬?請(qǐng)入座
有請(qǐng)中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理諸建芳先生 請(qǐng)入座
有請(qǐng)廣發(fā)證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理兼中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師專業(yè)委員會(huì)副主任委員張嵐先生 請(qǐng)入座
有請(qǐng)廣州廣證恒生證券投資咨詢有限公司總裁尹哲先生 請(qǐng)入座

主持人：接下來的時(shí)間我很榮幸的把話筒交給本次論壇的主持人，中國(guó)證券報(bào)首席經(jīng)濟(jì)師衛(wèi)保川先生。

 
衛(wèi)保川：我們這次會(huì)議的主題，是把脈新格局，所以我們今天從這個(gè)問題談起。林女士今天我是第一次謀面，所以給予照顧，首先有請(qǐng)林女士談一下對(duì)今天這個(gè)形勢(shì)的理解以及新的政策預(yù)判。

林采宜：謝謝衛(wèi)總。從三中全會(huì)新格局，總體來說，明年應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)，大家都喜歡用結(jié)構(gòu)調(diào)整，我覺得在中國(guó)的詞匯里面好像“調(diào)整”總是比較負(fù)面的，我們回落的時(shí)候總說是調(diào)整。但實(shí)際上明年我們應(yīng)該是增長(zhǎng)的，但是這種增長(zhǎng)不是GDP的增長(zhǎng)，而是一些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)，GDP的回落，我認(rèn)為GDP已經(jīng)不重要了，這是一個(gè)問題。增長(zhǎng)會(huì)是什么格局，我認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性的。從增長(zhǎng)的幅度來說，我覺得增長(zhǎng)的幅度不能用GDP來說，而是我們整個(gè)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生改變以后，那么增長(zhǎng)的格局也會(huì)發(fā)生一定的改變。所以我認(rèn)為明年的幅度你要看GDP一定比今年低。但是你要看整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康程度，一定比今年要好。所以我覺得大家對(duì)結(jié)構(gòu)性的一個(gè)問題，我覺得明年是我們一個(gè)大的趨勢(shì)。

　　一個(gè)是負(fù)面的，一個(gè)是正面的，明年新機(jī)會(huì)您怎么看？

林采宜：行業(yè)機(jī)會(huì)，其實(shí)我特別喜歡環(huán)保，今天一下飛機(jī)，一看PM2.5，首都是全國(guó)人民最關(guān)注的，所以我覺得環(huán)保一定是明年的首要問題，我估計(jì)我們的領(lǐng)導(dǎo)今天也在講，這是最重要的問題。明年我認(rèn)為第一是大氣環(huán)保，第二是水資源，環(huán)保行業(yè)明年的增長(zhǎng)空間是不可限量的，它的增長(zhǎng)可能是在政策的支持下，這種落地我認(rèn)為是幾何積數(shù)的增長(zhǎng)。第二個(gè)是服務(wù)業(yè)，你調(diào)結(jié)構(gòu)，當(dāng)外貿(mào)和投資不再成為核心動(dòng)力的時(shí)候，明年的底線在哪里，我覺得總體的底線是就業(yè)，保就業(yè)的根本是保消費(fèi)。什么可以不干，什么必須干。金融服務(wù)業(yè)在這種格局下面是有機(jī)會(huì)的，大家一想到金融改革好像壟斷一打破就不行了，其實(shí)金融改革對(duì)于整個(gè)金融業(yè)來說它不是利空，它是利好，強(qiáng)者恒強(qiáng)，而弱者自動(dòng)被淘汰，但是對(duì)于整個(gè)行業(yè)來說它應(yīng)該是整體效率的提高。其實(shí)上個(gè)世紀(jì)八十年代到九十年代美國(guó)也經(jīng)歷過這樣的，一個(gè)是金融服務(wù)業(yè)，第二個(gè)我認(rèn)為是計(jì)算機(jī)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)4G，4G應(yīng)該帶來一個(gè)新的增長(zhǎng)，這個(gè)是服務(wù)業(yè)里面非常好的。然后是醫(yī)療衛(wèi)生和保障，其實(shí)人口紅利過去了以后面臨人口老齡化，人口老齡化我們現(xiàn)在增長(zhǎng)很快的，其實(shí)是你的醫(yī)療保障，需求潛力非常大，但是我們現(xiàn)在的醫(yī)療保障這個(gè)服務(wù)業(yè)沒有跟上這個(gè)需求，當(dāng)然有政策因素。但是我相信三中全會(huì)會(huì)給它釋放空間的。

衛(wèi)保川：謝謝林總，跟即將過去這一年的我們的主攻方向大致差不多，還會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)。

路穎：其實(shí)剛才我們海通策略分析師代表我們海通研究所發(fā)表了一些觀點(diǎn)。其實(shí)今年以來，平常我們?cè)谧鰞?nèi)部討論，宏觀分析師，策略分析師，跟下面看產(chǎn)業(yè)看行業(yè)的分析師，大家討論的時(shí)候經(jīng)常有分歧，但是今年分歧特別少。展望明年大家似乎也都差不多，選擇的行業(yè)選擇的方向基本上是剛才林博士選擇的那樣，還是認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

　　具體怎么來看，我覺得可能市場(chǎng)上所有共性觀點(diǎn)里邊還是有分歧的，無論是哪個(gè)行業(yè)，該投資還是不該投資，一定有一個(gè)中長(zhǎng)期的遠(yuǎn)期的方向的問題。另外一個(gè)短期的，它什么樣的價(jià)位，什么樣的估值水平你去參與它會(huì)比較合理的問題。市場(chǎng)說的比較簡(jiǎn)單的話，要區(qū)分真成長(zhǎng)和假成長(zhǎng)，真成長(zhǎng)和假成長(zhǎng)很難用一個(gè)季度或者一年的增長(zhǎng)來判定的，因?yàn)橛幸环N是可以看十年甚至更長(zhǎng)的行業(yè)。

衛(wèi)保川：您也是資深的研究員了，能不能給我們講一講您看好的不是短期的，而是更長(zhǎng)的，甚至十年的。

路穎：我們堅(jiān)定看好的是環(huán)保，另外是醫(yī)療服務(wù)，無論是中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)還是目前的醫(yī)療水準(zhǔn)，空間是很大的。再是跟創(chuàng)新有關(guān)的，其實(shí)創(chuàng)新的范疇非常大，有技術(shù)方面的創(chuàng)新，甚至有傳統(tǒng)行業(yè)怎么擁抱新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新，另外也包括制度創(chuàng)新。因?yàn)槲覀兛偛吭谏虾?，包括?duì)國(guó)資改革，還有上海本部對(duì)創(chuàng)新也有一些研究。

陳曉升：今天的主題叫把握新格局。我覺得要把握這個(gè)新格局就一定要理解新格局和舊格局最大的本質(zhì)差別。我覺得今天開的三中全會(huì)我相信就像市場(chǎng)所期待的那樣，它會(huì)堅(jiān)固這個(gè)新格局，盡管我們現(xiàn)在還沒有看到。新格局和舊格局最大的差別是政府和市場(chǎng)的關(guān)系有一個(gè)互換。過去的二十年，或者三十年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間六十年，都是政府主導(dǎo)的發(fā)展模式，政府主導(dǎo)投資，政府主導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，政府主導(dǎo)各種技術(shù)創(chuàng)新，政府主導(dǎo)所有的事情。但是我相信這一次最大的改變就是未來，從今天開始，是市場(chǎng)主導(dǎo)，這可能是一個(gè)最大的變化。市場(chǎng)主導(dǎo)以后，政府他的角色和定位就發(fā)生了非常大的調(diào)整。所以我說，在這么一個(gè)新格局下，如果要把握新的投資機(jī)會(huì)，就要看到變革的方向，他會(huì)去做什么事情，什么東西是在改變的，什么東西是沒有改變的。所以從投資機(jī)會(huì)來看，如果說新的格局下面因?yàn)槭鞘袌?chǎng)主導(dǎo)，所以市場(chǎng)內(nèi)部那些內(nèi)生性的比較有活力的企業(yè)和行業(yè)他會(huì)增長(zhǎng)的比較好。但是那些傳統(tǒng)的，原來大家非常喜歡的，很習(xí)以為常的，很成慣例的發(fā)展模式和機(jī)會(huì)，可能在未來十年都不再會(huì)看到，這可能是一個(gè)最大的轉(zhuǎn)折，或者說新的格局變化所在。我們是這么看的。

衛(wèi)保川：好，謝謝。

楊曄：其實(shí)包括前面分析師在講策略和轉(zhuǎn)型，和這個(gè)話題有關(guān)的內(nèi)容，前面幾位也都講了。我也不是不贊同，我的概念第一，目前市場(chǎng)以及對(duì)今年和明年行業(yè)的判斷，技術(shù)性和結(jié)構(gòu)性的偏多。三中全會(huì)今天開幕，大家看見的問題首先包括剛才有分析師介紹說改革的主題，還有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主題，我覺得是沒錯(cuò)的。但是基本上還是停留在對(duì)技術(shù)或者是專業(yè)，比較低層次的影響，這方面的因素，對(duì)會(huì)議，對(duì)將來，比如說十年的經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)發(fā)展的改革可能催生的巨大變化，我覺得格局的判斷可能看的稍微弱了一點(diǎn)，只看到了結(jié)構(gòu)性因素。

　　我覺得這兩天會(huì)議結(jié)束以后會(huì)公告，大家可能需要關(guān)心的是更大格局對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，包括對(duì)產(chǎn)業(yè)組織，包括國(guó)有企業(yè)，也包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和類型方面的變化，可能不是我們當(dāng)下完全能夠觀察到的，還有更大的更根本性的東西，目前的市場(chǎng)上能夠理解或者能夠有觀察的，還不夠深。其實(shí)前幾次三中全會(huì)以后，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)革命性的推動(dòng)，在當(dāng)時(shí)開會(huì)的時(shí)候大家的觀察也是偏微觀，偏具體，沒有看到更根本性的東西。這種根本性的變化在我看來可能是兩年半左右的尺度能夠看到制度性的變化，或者制度性的釋放，對(duì)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)也好，包括所謂戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，剛才曉升說那個(gè)東西不一定是政府能夠設(shè)計(jì)或者引導(dǎo)出來的，而是市場(chǎng)推動(dòng)?？赡芫薮蟮臐摿υ谀抢锩鏁?huì)看到。

　　我的想法是，現(xiàn)在大家可能只看到最前面或最具體那個(gè)層面，而對(duì)后面更大格局的變化還觀察的不夠，也希望我們證券分析師這個(gè)行業(yè)和我們的同仁們?cè)诿髂甑氖袌?chǎng)分析和經(jīng)濟(jì)觀察中，這方面做出更好的工作。謝謝。

諸建芳：新格局如果從宏觀層面來看，我覺得可能三個(gè)大的變化：第一個(gè)，資源配置方面會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)配置。因?yàn)橹笆袌?chǎng)化改革已經(jīng)到一定程度，這次會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)資源配置方面，雖然一兩年不一定，但是從整個(gè)趨勢(shì)來講這種強(qiáng)調(diào)的程度，資源配置市場(chǎng)化程度會(huì)極大加強(qiáng)，這是第一個(gè)新格局可以看出來的。第二個(gè)，制度安排上促進(jìn)創(chuàng)新，這一點(diǎn)會(huì)體現(xiàn)非常明顯。因?yàn)榇蠹易鲅芯康亩寄芸吹?，中?guó)的研發(fā)投入并不差，同等國(guó)家中屬于中上水平，但是中國(guó)創(chuàng)新效率非常低，這一點(diǎn)決定了我們未來十年當(dāng)中能不能崛起，能不能超越美國(guó)成為經(jīng)濟(jì)總量世界第一，從潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力來看，效率方面，非常的關(guān)鍵。所以我們覺得制度安排上會(huì)做出更有利于創(chuàng)新的，包括上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)體現(xiàn)出這種改革理念和創(chuàng)新。第三個(gè)，會(huì)催生一批新的產(chǎn)業(yè)，比如剛才大家提到的環(huán)保產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在環(huán)保產(chǎn)業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)里面的權(quán)重非常低，但是成熟國(guó)家，已經(jīng)進(jìn)入環(huán)境治理的國(guó)家他的經(jīng)濟(jì)占比單個(gè)行業(yè)相對(duì)來說是比較大的，僅次于金融、銀行行業(yè)之下比較大的一個(gè)行業(yè)。我們覺得這種改革下去以后，很大程度上類似這樣的行業(yè)會(huì)崛起。所以我覺得新的格局這三點(diǎn)是更加突出市場(chǎng)的，另外制度安排當(dāng)中更加激勵(lì)創(chuàng)新，還有一批新的產(chǎn)業(yè)，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持一定水平。我們投資者關(guān)注未來投資機(jī)會(huì)來看，這幾點(diǎn)是需要關(guān)注的，謝謝。

衛(wèi)保川：剛才諸總從宏觀跟我們說了一下環(huán)保產(chǎn)業(yè)，如果從下而上的看，能不能給我們舉幾個(gè)哪個(gè)行業(yè)會(huì)好一點(diǎn)，從風(fēng)格來講，我們大家判斷改革的紅利，最可能的改革紅利會(huì)有什么樣的特征？

諸建芳：現(xiàn)在壟斷放開，這是一部分，會(huì)釋放巨大紅利，從政府對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，或者是干預(yù)，這種政策的空間來看，我們認(rèn)為已經(jīng)到了拐點(diǎn)變化。從去年開始，或者之前看的話，每年財(cái)政收入和稅收增長(zhǎng)20%幾，每年幾千億額外增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)。所以在做一些大的事情，或者對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)，或者應(yīng)對(duì)一些重大危機(jī)當(dāng)中，都有很強(qiáng)的政策，去年從財(cái)政當(dāng)中已經(jīng)體現(xiàn)出來，比較低的增長(zhǎng)，接近預(yù)算規(guī)劃的增長(zhǎng)目標(biāo)，比原先已經(jīng)有很大的變化。政府實(shí)際上在宏觀調(diào)控當(dāng)中他的能力已經(jīng)受到比較大的限制。這之后，從現(xiàn)在開始往后看，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)能夠啟動(dòng)或者能夠激勵(lì)經(jīng)濟(jì)最大程度是放政策，給一些政策空間?，F(xiàn)在國(guó)務(wù)院壟斷程度比較高的行業(yè)放開以后，激發(fā)他的能量，使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)在新的動(dòng)力增長(zhǎng)下帶動(dòng)新經(jīng)濟(jì)。這點(diǎn)放松的話釋放出的能量是比較巨大的，而且新一輪改革當(dāng)中很大程度上是為這樣一種放權(quán)騰出空間了。其實(shí)也能找到一些著力的地方，或者投資把握機(jī)會(huì)的地方。

 
張嵐：關(guān)于新格局，相對(duì)于舊格局而言，舊格局是投資和消費(fèi)的失衡。新格局的產(chǎn)生基于兩個(gè)，一個(gè)是中央政府和地方政府事權(quán)財(cái)權(quán)的分割。二是國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。否則的話我們可能還是在老格局的框架下做。未來五年十年，最大的消費(fèi)支出在哪里？這里我認(rèn)為有三個(gè)點(diǎn)，第一我們必須要為過去三十年改革開放透支的環(huán)境成本付出代價(jià)，環(huán)保和醫(yī)療服務(wù)可能是未來比較大的一筆支出，會(huì)蘊(yùn)涵很多機(jī)會(huì)。第二過去三十年，社會(huì)階層趨于固化，人際流動(dòng)越來越困難，家庭會(huì)把很多資源投在孩子教育上，所以教育我認(rèn)為也是未來比較大的機(jī)會(huì)，只不過目前在A股市場(chǎng)似乎還沒有明確的投資標(biāo)的，但我相信長(zhǎng)遠(yuǎn)的看應(yīng)該有這樣的公司。第三個(gè)，現(xiàn)在的生活相對(duì)比較艱辛，無聊片段時(shí)間比較多，所以我們需要新的設(shè)備使我們的生活更加便捷，調(diào)解我們無聊片段時(shí)間，所以電子產(chǎn)業(yè)還是有很多機(jī)會(huì)。

尹哲：我偏樂觀一些，因?yàn)槲矣X得中國(guó)面臨的問題以及解決問題的方法，其實(shí)我相信大家都知道，在方法上大家可能各有差異，其實(shí)無關(guān)緊要，改革是最終目的。就像我們做一道菜魚在這，就是我們?cè)趺醋龅膯栴}，有人做糖醋的，有人做清蒸的，都很好，都沒問題。核心在于你的圖怎么樣，圖紙要好，我們表現(xiàn)出怎么樣的智慧。所以我對(duì)整個(gè)新的格局是偏樂觀的，雖然現(xiàn)在問題很復(fù)雜，但是方法一定比問題多，關(guān)鍵是處理的人有沒有智慧。這一點(diǎn)至少現(xiàn)在我們是有信心的。

　　第二個(gè)，關(guān)于怎么把脈未來的政策方向，我自己的感覺，通過我的觀察，我們下一段對(duì)政策分析一定要注意，我們對(duì)政策把握之類的東西，比如也許出來一些東西大家覺得說的不到位，產(chǎn)生失望。其實(shí)這恰恰是他智慧的表現(xiàn)，在這種利益格局復(fù)雜的情況下，就像我們看《鄧小平傳》說的，當(dāng)年小平同志很多事情是先別議論了，先干了再說。

　　第三個(gè)，從前面兩個(gè)我們知道，未來我們現(xiàn)在提出來的很多想法，整個(gè)我們的政府最高層次提出來的想法，我覺得他們都會(huì)推得動(dòng)，投資機(jī)會(huì)我是這么想的，也許我可以提一個(gè)投資的三民主義，第一是民營(yíng)，第二是民智，第三是民生。民營(yíng)，就像劉老師講的，我覺得他用的詞最好，稅后資本回報(bào)率逐年下臺(tái)階，一個(gè)階段一個(gè)階段下臺(tái)階，一個(gè)稅后，一個(gè)資本。恰恰說明在我們過去幾十年里面，我們資源供給配置方面，到我們最后勞動(dòng)成果分配方面，其實(shí)是有問題的，現(xiàn)在來看是要改的，這是民營(yíng)。第二民智，現(xiàn)在低端勞動(dòng)力逐步走向短缺，但是中端勞動(dòng)力過剩，下一步看哪些公司，哪些企業(yè)，他們能吸引這種新的民智的格局，然后去開展他的經(jīng)營(yíng)。第三民生，各位前輩老師都講了，環(huán)保、健康、教育這方面。

　　至于整個(gè)機(jī)會(huì)，行業(yè)方面，這三方面會(huì)催生出我們以前沒見到過的新行業(yè)。在老的行業(yè)上會(huì)產(chǎn)生新的，比如蘇寧變成電商。能夠構(gòu)建出不同于以往我們想的行政化帶動(dòng)的公司架構(gòu)，越來越多的公司成為平臺(tái)性的，每個(gè)人都可以連進(jìn)去，獨(dú)立的在平臺(tái)上創(chuàng)業(yè)。

　　總的來說，新的行業(yè)，包括舊的傳統(tǒng)行業(yè)，它的新的業(yè)態(tài)，以及公司新的組織形態(tài)，這意味著未來的投資機(jī)會(huì)其實(shí)是全行業(yè)都可以發(fā)生的。當(dāng)然肯定是在某一些行業(yè)上相對(duì)集聚度更多一些，我們每個(gè)行業(yè)的分析師都會(huì)有自己的機(jī)會(huì)，而且對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)，假如我們能把這些思想，一些分析的成果反饋給我們的研究標(biāo)的，實(shí)際上我覺得市場(chǎng)空間是非常大的。

衛(wèi)保川：謝謝，我不知道剛才談了一圈諸位還有什么補(bǔ)充的沒有？投資這個(gè)東西確實(shí)非常復(fù)雜，不見得講出最精華的東西，所以講到這也挺好，非常感謝諸位，希望我們明年再相聚，謝謝諸位。

 
主持人：剛才在本次論壇開始之前，我和咱們的衛(wèi)保川曾經(jīng)就誰(shuí)來?yè)?dān)當(dāng)這結(jié)論壇的主持人發(fā)生過一點(diǎn)點(diǎn)探討，因?yàn)樗麆倓倧膰?guó)外回來，但是我堅(jiān)持讓他來主持。經(jīng)過剛才半小時(shí)的時(shí)間，我認(rèn)為我的堅(jiān)持還是非常對(duì)的，一是他和剛才臺(tái)上在座各位是十年以上老朋友，非常了解怎么把他們內(nèi)心當(dāng)中真知灼見挖出來。二是剛才半個(gè)小時(shí)我們聽到了未來一年乃至更長(zhǎng)時(shí)間的前瞻意義，也希望各位今天不負(fù)此行，親臨與會(huì)，為我們今后的投資和生活做更多的鋪墊，非常感謝各位參加今天的活動(dòng)。我也非常感謝主辦方中國(guó)證券報(bào)的邀請(qǐng)，在此我們感謝各位分析師在過去一年當(dāng)中的努力，同時(shí)希望明年的此刻我們相聚還能憶到今天，給我們每一年每一天的工作帶來新的機(jī)會(huì)，感謝各位。

　　本次活動(dòng)到此圓滿結(jié)束，謝謝各位的參與。