11月9日，“把脈新格局 探尋新機(jī)會(huì)”中國(guó)證券業(yè)高峰論壇暨2013年中國(guó)證券業(yè)金牛分析師頒獎(jiǎng)典禮在京舉行。國(guó)泰君安證券的徐寒飛在論壇上發(fā)表講話。

　　徐寒非表示，債券市場(chǎng)是連接微觀和宏觀的重要部分。相當(dāng)一部分投資者甚至是賣方分析師，把債券市場(chǎng)研究與行業(yè)研究簡(jiǎn)單并列，但是事實(shí)上，債券研究比表面上看起來(lái)的要重要得多。債券市場(chǎng)研究并不僅僅是簡(jiǎn)單的研究債券價(jià)格走勢(shì)，而是要從債券收益率曲線的形狀以及變化中去識(shí)別和捕捉其中所隱含的機(jī)構(gòu)投資者行為變化以及行為變化所依賴的對(duì)宏觀、政策以及風(fēng)險(xiǎn)的判斷和預(yù)期。更進(jìn)一步，基于中國(guó)融資體系和債券市場(chǎng)的特殊性，我們可以通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)行為的觀察和分析，來(lái)作為我們進(jìn)行宏觀判斷的微觀基礎(chǔ)。我們舉兩個(gè)例子來(lái)說(shuō)明如何解讀收益率曲線的秘密，來(lái)探討從微觀到宏觀的分析邏輯。

　　債券收益率曲線陡峭化與保增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)有著重要聯(lián)系。二季度開始，宏觀經(jīng)濟(jì)供給和需求指標(biāo)在邊際上都出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象，同時(shí)我們也看到國(guó)債收益率曲線在5月份見底，隨后出現(xiàn)了曲線陡峭化。經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和曲線陡峭化出現(xiàn)了神奇的一致（從某種角度來(lái)看，考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的滯后性，曲線的陡峭化還具備領(lǐng)先性），理論上來(lái)看，收益率曲線陡峭化，可以從宏觀、微觀及政策三個(gè)維度來(lái)解釋：1）宏觀視角，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期將帶來(lái)中長(zhǎng)期資金需求的回升，進(jìn)而推高期限溢價(jià)；2）政策視角，央行為了抑制商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債過(guò)度擴(kuò)張，調(diào)節(jié)通脹預(yù)期，進(jìn)行公開市場(chǎng)操作以及非公開操作，抬升實(shí)際利率水平以及管理機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性。3）微觀視角，商業(yè)銀行面臨資金成本上升以及維持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速而導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，降低長(zhǎng)期限債券的投資，造成了期限溢價(jià)的回升；

　　貨幣政策操作在波動(dòng)中逐漸偏緊。2013年以來(lái)，貨幣政策主要經(jīng)歷了四個(gè)階段：1）悄然轉(zhuǎn)向：2月份重啟正回購(gòu)，5月份重啟3個(gè)月央票；2）袖手旁觀：6月份流動(dòng)性變局發(fā)生之時(shí)，繼續(xù)釋放回籠流動(dòng)性信號(hào)；3）態(tài)度微調(diào)：6月份資金面最緊張的時(shí)候，進(jìn)行非公開的SLF操作，隨后持續(xù)的進(jìn)行逆回購(gòu)操作；4）重回正軌：7月15日開始創(chuàng)新性的續(xù)發(fā)3年期央票，回籠中長(zhǎng)期流動(dòng)性。此外，10月份之后，央行再次暫停逆回購(gòu)兩周，然后又重啟逆回購(gòu)，表現(xiàn)出貨幣政策仍然具備某種靈活性和彈性。

　　更重要的是機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，表現(xiàn)出從“無(wú)動(dòng)于衷”到“怦然心動(dòng)”的過(guò)程：2月份和5月份央行釋放出政策信號(hào)之后，市場(chǎng)的反應(yīng)幾乎是“無(wú)動(dòng)于衷”，收益率中樞向下，曲線平坦；6月份央行堅(jiān)持進(jìn)行公開市場(chǎng)操作回籠流動(dòng)性，市場(chǎng)開始崩潰，10年國(guó)債首次上沖近20bp超過(guò)3.70%；7月份央行續(xù)發(fā)3年期央票，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性更加謹(jǐn)慎，盡管后期流動(dòng)性有明顯好轉(zhuǎn)，但是機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期債券的預(yù)期回報(bào)率在持續(xù)攀升，8月份10年期國(guó)債利率突破4.0%的投資者心理關(guān)口。10月份央行暫停逆回購(gòu)兩周，再次擊潰機(jī)構(gòu)心理防線，中長(zhǎng)期國(guó)債利率再次創(chuàng)出新高。

　　機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整是曲線陡峭化的微觀基礎(chǔ)。6月份之后，以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)流動(dòng)性約束、監(jiān)管沖擊以及自身盈利要求，進(jìn)行了資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面：1）縮短低收益資產(chǎn)的期限；2）增加高收益資產(chǎn)的比重；3）各種降低監(jiān)管成本的操作。在債券市場(chǎng)上的邊際表現(xiàn)就是基準(zhǔn)曲線的陡峭化上移，而信用債利差則保持平穩(wěn)甚至下降。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，商業(yè)銀行行為的調(diào)整包括：中長(zhǎng)期貸款占比從2012年的30%上升到50%、信用利差下降到2008年以來(lái)的低點(diǎn)、表外信貸占比大幅上升。

　　商業(yè)銀行流動(dòng)性偏好上升和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，反映了企業(yè)微觀層面的“保增長(zhǎng)”意愿，恰好正是這種“逆周期”的行為，導(dǎo)致宏觀上能夠“保增長(zhǎng)”。此外，政府“保下限”的態(tài)度在某種程度上默許了銀行的這種行為，央行貨幣政策或者監(jiān)管政策則為此“預(yù)留”了空間。

　　10月30日，1年期國(guó)債收益率創(chuàng)新歷史新高，中標(biāo)利率大幅上行至超過(guò)4.0%，國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了異常平坦化，10-1利差從10月下旬的接近60bp大幅下降至20bp 。

　　曲線異常平坦化的含義在于機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒開始上升。從金融學(xué)的角度來(lái)看，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債之間的差異（從收益率角度來(lái)看就是收益率曲線的期限利差）在于機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)（影響到資產(chǎn)價(jià)格的不確定性）的判斷：當(dāng)機(jī)構(gòu)預(yù)期未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，會(huì)增加長(zhǎng)期國(guó)債的投資以鎖定未來(lái)的收益，期限利差一般是縮小的；而當(dāng)機(jī)構(gòu)預(yù)期未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，將會(huì)減少長(zhǎng)期國(guó)債的投資，使得期限利差擴(kuò)大。2005年以來(lái)，收益率曲線極端平坦化出現(xiàn)過(guò)三次：

　�。�1）2008年8～9月。次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，國(guó)債10-1利差從8月底的接近90bp大幅下降到9月底的30bp。（2）2011年5～9月。歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)，國(guó)債10-1利差從5月份的80bp下降到不到20bp。（3）2013年4～6月。中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的預(yù)期（環(huán)比跌破7%），6月份出現(xiàn)了超預(yù)期的“錢荒”，國(guó)債10-1利差從4月份的60bp下降至零（甚至出現(xiàn)了小幅倒掛）。

　　曲線異常平坦化的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)都出現(xiàn)了變化，主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降和信用利差的回升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，上述平坦化期間股票指數(shù)下跌的幅度都超過(guò)20%，信用利差則在前兩次平坦化期間大幅上升了超過(guò)50bp，不過(guò)，2013年信用利差的變動(dòng)不超過(guò)20bp，國(guó)債投資者和信用債投資者似乎在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上存在巨大分歧。

　　以50bp作為臨界水平，當(dāng)10-1利差跌破臨界水平后，機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒可能開始大幅上升。而風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)與機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒上升有一定聯(lián)系，意味著存在從平坦化à避險(xiǎn)情緒上升à風(fēng)險(xiǎn)事件自我實(shí)現(xiàn)這一邏輯鏈條，收益率曲線極端的平坦化可能以某種概率預(yù)測(cè)到未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，我們稱為“平坦化的詛咒”。

　　未來(lái)信用利差擴(kuò)大以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整很可能是收益率曲線極端平坦化所隱含的風(fēng)險(xiǎn)事件。四季度信用債供給持續(xù)大幅上升、信用利差仍偏低、央行貨幣政策偏緊、四季度融資層面供需缺口可能擴(kuò)大（再融資需求回升而商業(yè)銀行供給偏低）、企業(yè)效益改善有效導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)“若隱若現(xiàn)”、非標(biāo)資產(chǎn)收益率相對(duì)吸引力下降，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好很可能已經(jīng)到了一個(gè)局部拐點(diǎn)，信用利差擴(kuò)大（預(yù)計(jì)可能擴(kuò)大30-50bp）和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整是四季度投資者不得不重視的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　最后，基于對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)行為以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的理解判斷，展望2014年的債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為收益率仍然在回歸正態(tài)，在利率市場(chǎng)化和金融機(jī)構(gòu)改革的推進(jìn)下，場(chǎng)外利率和場(chǎng)內(nèi)利率雙軌制并軌的過(guò)程將使得去杠桿和去產(chǎn)能出現(xiàn)加速，其中蘊(yùn)含著過(guò)度調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)程導(dǎo)致的債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為：與2013年的市場(chǎng)節(jié)奏正好相反，2014年1～2季度處于調(diào)整中的債券市場(chǎng)很可能成為一個(gè)“播種季”，而3～4季度會(huì)成為“收獲季節(jié)”，中國(guó)債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了2013年的“絢爛歸于平淡”之后，一定會(huì)給予有耐心和有前瞻性的投資者豐厚的回報(bào)。