兩次降準(zhǔn)、5000億MLF投放之后，剛過年中，市場開始討論銀行間流動性太過寬松，形成了資金的“堰塞湖”。

　　其結(jié)果，2018年7月以來，貨幣市場價格出現(xiàn)了顯著回落，已經(jīng)回到了2017年初的低點�！柏泿艃r格從7月政策轉(zhuǎn)向以來確實明顯寬松，已經(jīng)回到了這一輪債券熊市的起點處�！币晃怀巧绦薪灰讍T向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

　　“近幾個月(降準(zhǔn)、投放MLF)的動作使得銀行體系內(nèi)積蓄了大量流動性，基本形成了堰塞湖。”一位東南城商行人士表示，政策初步設(shè)想可能是恢復(fù)民企和中低評級主體融資供給，但資金堆在銀行出不去。招商銀行金融市場部首席宏觀分析師萬釗表示，銀行間資金寬松，是因為央行通過降準(zhǔn)等釋放資金，但是銀行并沒有信用投放，資金淤積于銀行體系。

　　一位華南城商行資金交易主管表示，預(yù)測貨幣市場利率可能反轉(zhuǎn)，中長端利率回調(diào)上行。

　　資金價格創(chuàng)新低

　　8月9日，央行公開市場業(yè)務(wù)操作室公告，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，不開展公開市場操作。這是央行連續(xù)15個交易日不開展公開市場操作。

　　此前數(shù)日，央行連續(xù)公告，銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收中央國庫現(xiàn)金管理到期、地方債發(fā)行繳款、金融機構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金、央行逆回購到期等因素的影響。即使在7月末，央行依然表示，考慮到月末財政支出力度進一步加大，在對沖央行逆回購到期等因素后還將推高銀行體系流動性總量，不開展公開市場操作。

　　一位銀行資金交易員表示，央行雖然凈投放了MLF 5000多億，但事實上之后連續(xù)幾天央行都是保持凈回籠的操作，整體上，7月以來央行向商業(yè)銀行投放的貨幣量非但沒有變多，反而是變少的，也就是說貨幣量并沒有“想象”中的寬松。

　　不過，在此情況下，資金市場價格已經(jīng)創(chuàng)下了近年來的新低。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)，截至8月8日，銀行間隔夜回購DR001利率1.4%，創(chuàng)2015年7月末以來新低；7天期回購DR007利率2.25%，創(chuàng)2015年6月以來新低；3個月Shibor利率降至2.84%，創(chuàng)2016年11月以來新低。同業(yè)存單方面，股份制銀行3個月同業(yè)存單利率從2017年末的5.4%加速下跌至2%，創(chuàng)歷史新低。

　　這使得數(shù)個資金市場價格出現(xiàn)倒掛。央行逆回購操作與回購市場利率發(fā)生了倒掛，央行近期7天期逆回購操作利率是2.55%，高于8月8日1個月回購利率DR1M加權(quán)利率為2.46%。而隨著美元加息步伐，美國國債利率2015年末以來不斷攀升，中美3個月國債收益率分別為1.96%、2.06%，出現(xiàn)2008年金融危機以來首次倒掛，中國3個月國債利率也創(chuàng)下2016年10月以來新低。

　　此前，由于國內(nèi)流動性水平的充裕，我國1年期FR007IRS的收益率大幅走低，而美國1年期IRS利率保持平穩(wěn)，中美1年期IRS首次發(fā)生倒掛。當(dāng)前中美10年國債利率已經(jīng)下降至60bp左右，正好與2016年底、2017年初人民幣貶值到低點時中美10年利差水平接近。

　　中金公司固收研報指出，如果僅僅是對比貨幣市場利率，目前的利率水平其實已經(jīng)回到2016年四季度貨幣政策緊縮前的水平。

　　貨幣市場價格如此寬松，資金市場一度傳言央行將重啟正回購，以收緊流動性。8月上旬，資金市場只有500億元央行逆回購到期，到期后的逆回購存量規(guī)模已經(jīng)降至0，央行連續(xù)暫停逆回購操作，無法實現(xiàn)資金回籠。

　　前述城商行資金交易人士表示，目前，沒有重啟正回購操作的必要性，因這一信號容易造成恐慌，和當(dāng)前貨幣政策目標(biāo)背道而馳。貨幣市場利率已經(jīng)沒有大幅上行，短期回調(diào)是可能的，但空間有限。

　　“寬信用”何時到來

　　市場流動性如此寬松，何時傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟？

　　2018年7月以來，貨幣政策、財政政策出現(xiàn)微調(diào)和邊際緩和，貨幣朝向“寬信用”引導(dǎo)。

　　有機構(gòu)資管人士向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，7月以來，穩(wěn)增長政策密集出臺。對債市而言，信用利差普降，地方政府債和城投債利差也明顯回落。政策的主線除了支持基建外，還包括支持小微企業(yè)。但目前還沒有看到AA級、AAA級信用利差回落，證明從實操層面上看，銀行的配置偏好還沒有切換過去。

　　一位券商分析師表示，今年以來政策對于經(jīng)濟的刺激效果存在邊際遞減效應(yīng)，流動性“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)也并非能一蹴而就。

　　中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵表示，上半年融資收緊的幅度其實比2014年-2016年的“緊信用”力度還要大，但是并未聽到有類似“資產(chǎn)荒”的邏輯再次出現(xiàn)，其實也是由于這種“資金偏松、但負(fù)債壓力仍大”的矛盾狀態(tài)導(dǎo)致。上半年資金面并非不夠?qū)捤桑�而是資金的寬松無法通暢地傳導(dǎo)至資產(chǎn)價格。

　　8月9日，國家統(tǒng)計局發(fā)布價格數(shù)據(jù)顯示，7月CPI同比上漲2.1%，環(huán)比上漲0.3%；7月PPI同比上漲4.6%，環(huán)比上漲0.1%。

　　民生銀行首席研究員溫彬表示，7月CPI超預(yù)期回升，PPI企穩(wěn)回落趨勢初現(xiàn)。預(yù)計短期內(nèi)，市場利率將保持平穩(wěn)。