債市為何有點(diǎn)弱

　　中國(guó)證券報(bào)：近一兩個(gè)月債市表現(xiàn)較弱，主要原因是什么？

　　陳文虎：9月以來債券市場(chǎng)表現(xiàn)較弱，主要是有以下幾方面原因：一是國(guó)內(nèi)貨幣政策操作整體謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次如期降息后，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)調(diào)降政策利率有所期待，但在央行“以我為主”表態(tài)及LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革后預(yù)期落空；二是通脹預(yù)期高企，受豬價(jià)節(jié)節(jié)攀升影響，9月CPI增速站上3%，明年一季度甚至存在破4%可能，進(jìn)一步制約了貨幣政策寬松空間；三是近兩月金融數(shù)據(jù)均有所超預(yù)期，高頻數(shù)據(jù)也顯出回暖跡象，市場(chǎng)普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)基本面在四季度會(huì)階段性有所回暖，專項(xiàng)債提前發(fā)行預(yù)期也給市場(chǎng)帶來壓力；四是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體有所回升，帶動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)延續(xù)8月份的上漲行情，進(jìn)而抑制債券市場(chǎng)表現(xiàn)；五是部分絕對(duì)收益型賬戶在前三季度收益尚可的情況下有減少操作、對(duì)沖鎖定收益的需求，進(jìn)一步壓制市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　周冠南：8月中旬以來國(guó)內(nèi)債市出現(xiàn)較明顯調(diào)整。債市調(diào)整主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與預(yù)期出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變：一是8月后外部環(huán)境出現(xiàn)邊際改善跡象，市場(chǎng)情緒顯著好轉(zhuǎn)，權(quán)益市場(chǎng)走出一波小行情；二是寬信用政策再加碼，9月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)基建發(fā)力，市場(chǎng)對(duì)于提前下達(dá)明年專項(xiàng)債并拉動(dòng)基建增長(zhǎng)預(yù)期加強(qiáng)；三是豬價(jià)漲幅自8月之后大幅超市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)CPI同比增速明顯上行并升至3%；四是8月后貨幣政策略顯謹(jǐn)慎，盡管8月、9月LPR報(bào)價(jià)有所下行，但央行操作相對(duì)保守，普遍加定向降準(zhǔn)也未帶動(dòng)流動(dòng)性的明顯寬松和短端利率下行。

　　貨幣政策有充分應(yīng)對(duì)空間

　　中國(guó)證券報(bào)：CPI向上、PPI向下局面下，貨幣政策向緊向松？未來會(huì)如何演繹？

　　陳文虎：受多重因素影響，豬產(chǎn)能加速去化，豬價(jià)節(jié)節(jié)攀升。9月CPI同比增速在豬肉價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲帶動(dòng)下突破3%；由于下游需求走弱，上游工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回落，PPI同比繼續(xù)下跌至-1.2%，兩者走勢(shì)進(jìn)一步背離。未來幾個(gè)月CPI在豬周期影響下大概率將進(jìn)一步上行，明年一季度CPI增速甚至存在破4%可能；PPI增速在去年基數(shù)較低的背景下繼續(xù)下滑的情況會(huì)有所緩解。整體而言，通脹因素對(duì)未來貨幣政策會(huì)有明顯制約。

　　本輪豬肉價(jià)格上漲的主要原因在于供給端收縮，并不是由需求端引起，核心CPI增速并沒有上行，貨幣政策不存在大幅收緊的壓力。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存及“六穩(wěn)”需求的背景下，貨幣政策仍然是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。

　　短期受制于CPI高企的壓力，貨幣政策操作整體會(huì)趨謹(jǐn)慎。后續(xù)隨著豬肉產(chǎn)能的逐步恢復(fù)，豬價(jià)整體趨穩(wěn)，CPI增速會(huì)回落到可控區(qū)間，貨幣政策還是會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面情況做相機(jī)抉擇。

　　整體而言中國(guó)央行的貨幣政策種類較多，空間較大，若經(jīng)濟(jì)基本面或外部風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)一步惡化，或出現(xiàn)其他潛在重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，貨幣政策仍有充分的應(yīng)對(duì)空間。

　　周冠南：盡管10月央行在無到期的情況下投放MLF穩(wěn)定資金市場(chǎng)，但并未下調(diào)MLF操作利率；且10月CPI同比增速升至3%，并可能在明年上半年之前維持在3%以上的高位，市場(chǎng)擔(dān)心通脹掣肘貨幣政策操作。

　　央行對(duì)于通脹的關(guān)注點(diǎn)并不僅僅是CPI，而是“物價(jià)水平總體穩(wěn)定”，包括CPI、PPI、GDP平減指數(shù)、通脹預(yù)期等多方面。目前CPI增速依然保持在低位，PPI增速也處在負(fù)值區(qū)間，但三季度央行調(diào)查問卷顯示通脹預(yù)期有所上行。在數(shù)據(jù)指標(biāo)分化情況下，央行會(huì)持續(xù)關(guān)注通脹預(yù)期的變化，對(duì)于進(jìn)一步寬松政策或相對(duì)謹(jǐn)慎，但由于目前通脹是豬肉供給端引起的食品價(jià)格上漲，尚未導(dǎo)致總體物價(jià)水平的上升，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)的政策訴求，貨幣政策或維持當(dāng)前穩(wěn)定狀態(tài)，不會(huì)因?yàn)镃PI走高而顯著收緊。若明年一季度CPI沖高后進(jìn)入下行通道，則貨幣政策寬松空間會(huì)進(jìn)一步打開。

　　中國(guó)證券報(bào)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存壓力，未來宏觀逆周期調(diào)節(jié)著力點(diǎn)在哪里？貨幣與財(cái)政政策如何加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合？

　　陳文虎：今年以來，小企業(yè)普惠性減稅、個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除、增值稅深化改革、降低社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率等各項(xiàng)減稅降費(fèi)政策陸續(xù)出臺(tái)。今年9月一般公共預(yù)算支出增速12.9%，在基數(shù)走高的前提下，仍大幅提速13.1個(gè)百分點(diǎn)。其中與基建相關(guān)的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)與農(nóng)林水務(wù)支出增速較高。專項(xiàng)債配套融資效果有所體現(xiàn)，9月基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)8.9%。

　　根據(jù)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，未來逆周期調(diào)節(jié)主要著力于抓減稅降費(fèi)政策落實(shí)，并通過相關(guān)準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)，如擴(kuò)大開放領(lǐng)域取消有關(guān)外資投資限制、優(yōu)化外資營(yíng)商環(huán)境、促進(jìn)投資便利化、對(duì)制造業(yè)重點(diǎn)行業(yè)加大研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除比例等實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”政策目的。地方積極上報(bào)基建項(xiàng)目，據(jù)全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)，9月份上報(bào)的基建投資項(xiàng)目達(dá)到6.2萬億元，環(huán)比增119%，為近年來的新高。

　　積極的財(cái)政離不開寬松的貨幣支持，在“六穩(wěn)”和不搞“大水漫灌”前提下，貨幣政策仍會(huì)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。除進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制外，財(cái)政與貨幣金融政策結(jié)合、發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)作用也是當(dāng)下的重要政策思路。

　　周冠南：前三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較明顯，宏觀逆周期調(diào)節(jié)力度或進(jìn)一步加大。盡管制造業(yè)和擴(kuò)消費(fèi)是政策的重點(diǎn)，但由于其受市場(chǎng)變化影響較大，政策效果難以明確且較滯后。在傳統(tǒng)的需求側(cè)刺激手段中，地產(chǎn)依然處于嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，政策發(fā)力點(diǎn)或仍落在基建投資端。一方面，去年8月至今，政策對(duì)于存量政府債務(wù)“借新還舊”的態(tài)度逐步積極，市場(chǎng)化的“存量債務(wù)置換”在各地積極開展，擴(kuò)充基建資金來源；另一方面，政府加大“開正門”力度，允許專項(xiàng)債作為基建項(xiàng)目資金本撬動(dòng)基建投資，未來基建增速或緩慢回升。在財(cái)政政策發(fā)力過程中，貨幣政策需要配合維持穩(wěn)定流動(dòng)性環(huán)境，但是否進(jìn)一步加碼則需根據(jù)寬信用實(shí)際效果進(jìn)行相機(jī)抉擇的動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，短期看貨幣政策維持穩(wěn)定，中期或仍有進(jìn)一步寬松空間。

　　債市將以震蕩為主

　　中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)展望中短期債市行情。信用利差經(jīng)歷明顯壓縮后，如何看待信用債行情？

　　陳文虎：短期內(nèi)通脹壓力高企，貨幣政策寬松空間難以進(jìn)一步打開，基本面數(shù)據(jù)在積極的財(cái)政及寬信用政策托底下有企穩(wěn)跡象，專項(xiàng)債提前發(fā)行帶來供給壓力，債券市場(chǎng)短期內(nèi)整體仍以震蕩為主，趨勢(shì)性的資本利得機(jī)會(huì)較弱。但在潛在經(jīng)濟(jì)下行壓力、“六穩(wěn)”及貨幣市場(chǎng)合理充裕的政策基調(diào)沒有發(fā)生變化的情況下，票息仍存在明顯價(jià)值。

　　今年以來，在寬信用的大環(huán)境下，信用利差尤其是低等級(jí)信用利差壓縮明顯。后續(xù)信用債的市場(chǎng)行情，主要還是要看債券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。相比較利率債而言，信用債一般具有更高的票息收益，當(dāng)前市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)存量配置仍舊處于缺資產(chǎn)狀態(tài)，經(jīng)常在“安全資產(chǎn)收益率太低”和“高收益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)太大”之間躊躇徘徊。中期而言，如果債券市場(chǎng)牛市尚未完結(jié)，信用債市場(chǎng)大幅調(diào)整提供舒服“上車機(jī)會(huì)”的可能性不大。

　　周冠南：短期看，外部環(huán)境邊際改善，內(nèi)部寬信用政策處在驗(yàn)證期，貨幣政策難以進(jìn)一步寬松使得債市利多因素弱化，而通脹持續(xù)上行、專項(xiàng)債新增額度或提前下達(dá)、以及地產(chǎn)數(shù)據(jù)維持韌性均使得債市情緒承壓，因此短期市場(chǎng)或維持弱勢(shì)。但考慮到目前基本面壓力依然較大，貨幣政策也不會(huì)轉(zhuǎn)向收緊，因此債市調(diào)整空間并不大，可等待更好入場(chǎng)機(jī)會(huì)。信用債利差明顯壓縮，但分化較嚴(yán)重，在基建投資加碼、存量政府債務(wù)置換背景下，短久期、中低評(píng)級(jí)城投成交放量，信用利差或進(jìn)一步壓縮。產(chǎn)業(yè)債，特別是民企債利差仍在高位，臨近年末難有大行情，但2020年伴隨到期及違約高峰期的結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)民企債的投資偏好或有所改善。

　　中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)?zhí)峁��?duì)債券及主要資產(chǎn)的投資建議。

　　陳文虎：經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)在四季度可能會(huì)階段性有所回暖，通脹預(yù)期高企背景下，穩(wěn)健中性的貨幣政策預(yù)計(jì)偏向謹(jǐn)慎，加之絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)在四季度會(huì)傾向于收縮戰(zhàn)線，鎖定收益，套保需求增加，在潛在經(jīng)濟(jì)下行壓力、“六穩(wěn)”及貨幣市場(chǎng)合理充裕的政策基調(diào)沒有發(fā)生變化的情況下，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)整體將維持震蕩。

　　權(quán)益及類權(quán)益市場(chǎng)受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好的整體回升，外資及養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金的流入，具有一定支撐，后續(xù)關(guān)注實(shí)際盈利能力的兌現(xiàn)情況。可轉(zhuǎn)債仍有一定的配置價(jià)值，但更多的來自于跟隨權(quán)益市場(chǎng)的相關(guān)行情。黃金自年初以來表現(xiàn)優(yōu)異，9月以來受全球風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)影響有所回調(diào)，雖然國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性依舊較大，但確定性機(jī)會(huì)不如之前。

　　周冠南：債市或仍維持弱勢(shì)，但利率大幅上行空間有限，配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)或可擇機(jī)增加配置，追求排名意愿較低的交易戶或可維持“多看少動(dòng)”的策略，規(guī)避波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。信用債方面仍以票息策略為主，同時(shí)城投債可進(jìn)一步下沉資質(zhì)，負(fù)債穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可提前布局產(chǎn)業(yè)債投資機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債方面關(guān)注銀行、非銀等大金融板塊以及上市優(yōu)質(zhì)新券，同時(shí)左側(cè)布局汽車行業(yè)相關(guān)轉(zhuǎn)債。

　　9月以來，10年期國(guó)債收益率在短暫破3%后抽身反彈，債市陷入一輪調(diào)整。內(nèi)外多種因素出現(xiàn)了變化，特別是貨幣政策操作“預(yù)期差”刺激投資者止盈保泰的心態(tài)。接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的市場(chǎng)人士表示，在CPI向上、PPI向下的局面下，貨幣政策難松亦難緊，債券市場(chǎng)難漲亦難跌，料年內(nèi)將繼續(xù)以震蕩為主，趨勢(shì)性的資本利得機(jī)會(huì)較弱。