國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛?cè)涨敖邮苤袊?guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)預(yù)計(jì)，短期的物價(jià)變化不會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)控正�；�節(jié)奏形成明顯干擾。貨幣政策調(diào)控正常化是漸進(jìn)調(diào)整，下一步有必要在邊際上控制宏觀杠桿率增速，推動(dòng)社融恢復(fù)到與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配的水平。與此同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步提升貨幣政策工具的精準(zhǔn)性，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　用現(xiàn)行通脹指標(biāo)的穩(wěn)定作為幣值穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，并將其作為貨幣政策調(diào)控判斷的參考已經(jīng)不太合適。應(yīng)考慮補(bǔ)充和完善現(xiàn)有通脹指標(biāo)體系，將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入其中。同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控、監(jiān)管體系，降低資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的擾動(dòng)。

　　貨幣政策正常化是漸進(jìn)調(diào)整

　　中國(guó)證券報(bào)：11月CPI數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，對(duì)當(dāng)前貨幣政策調(diào)控會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　曾剛：11月的CPI數(shù)據(jù)雖然顯著低于預(yù)期，但并不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了通貨緊縮通道，也不會(huì)改變未來一段時(shí)間貨幣政策回歸常態(tài)化的趨勢(shì)。首先，11月CPI數(shù)據(jù)受諸多短期因素干擾，特別是去年同期基數(shù)偏高，而今年豬周期轉(zhuǎn)向，拉動(dòng)食品價(jià)格回落（剔除食品和能源價(jià)格后的核心CPI仍維持穩(wěn)定）。與此同時(shí)，消費(fèi)支出受疫情沖擊，恢復(fù)進(jìn)程相對(duì)生產(chǎn)要更為緩慢。從更長(zhǎng)的時(shí)間看，隨著短期干擾因素的消除，以及后續(xù)消費(fèi)的持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)CPI仍然將維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。

　　其次，從我國(guó)貨幣政策操作來看，CPI并不是唯一關(guān)注的指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化，多政策目標(biāo)權(quán)衡的考量下，僅僅以CPI作為宏觀調(diào)控的依據(jù)，已經(jīng)不能滿足實(shí)踐的需要。這意味著，CPI指數(shù)本身也有根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行擴(kuò)展和優(yōu)化的空間。

　　從目前的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況良好。在經(jīng)歷疫情沖擊后，第二季度和第三季度經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)趨勢(shì)較為明顯，為貨幣政策回歸正�；�奠定了基礎(chǔ)，短期的價(jià)格通縮預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)貨幣政策正�；�節(jié)奏形成明顯干擾。

　　中國(guó)證券報(bào)：有觀點(diǎn)認(rèn)為，特殊時(shí)期的貨幣政策調(diào)控或已到退出之時(shí)。下一步應(yīng)如何逐步退出？

　　曾剛：貨幣政策首先著眼的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年上半年，在新冠肺炎疫情的影響下，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境都受到了較大的沖擊。需求端消費(fèi)受到嚴(yán)重抑制，供給端企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性也經(jīng)受了嚴(yán)峻考驗(yàn)。為對(duì)沖疫情影響，上半年的貨幣調(diào)控緊緊圍繞“六穩(wěn)、六保”，通過再貸款、再貼現(xiàn)，以及創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具，加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放力度。同時(shí)，推動(dòng)銀行貸款利率掛鉤LPR，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，在很大程度上緩解了市場(chǎng)主體的“融資難、融資貴”問題，為復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升創(chuàng)造了合適的貨幣環(huán)境。

　　必須看到的是，疫情期間的部分貨幣政策操作有其特殊性和短期性，在經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常的情況下，如果長(zhǎng)期執(zhí)行這些政策，在微觀上可能助長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)市場(chǎng)的資源配置能力有可能造成根本性損害，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。此外，特殊時(shí)期政策的長(zhǎng)期化，還可能會(huì)動(dòng)搖主權(quán)貨幣的信用基礎(chǔ)，影響貨幣金融體系的穩(wěn)定。正是基于這樣的認(rèn)識(shí)，為避免短期政策長(zhǎng)期化可能造成的負(fù)面影響，人民銀行在一些政策工具推出時(shí)就考慮了退出的安排，比如“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”，要求“放貸銀行應(yīng)于購(gòu)買之日起滿一年時(shí)按原金額返還”。明確了政策退出的時(shí)間和路徑，有助于金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)形成正確預(yù)期，減少對(duì)短期政策的過度依賴。

　　從目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，預(yù)計(jì)2021年，內(nèi)生動(dòng)力（如私人消費(fèi)和制造業(yè)投資）將逐步恢復(fù)到正常狀態(tài)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回到疫情前的增長(zhǎng)軌跡，完全彌補(bǔ)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的短期沖擊。在這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)特殊時(shí)期政策的依賴度將逐步減弱，短期政策刺激將逐步退出回歸正�；�。當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是漸進(jìn)的過程，而且考慮到全球范圍內(nèi)的疫情及其對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響不會(huì)在短時(shí)期內(nèi)消退，因此，貨幣政策的正�；�也會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的調(diào)整，并不意味著在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的“從松到緊”的轉(zhuǎn)向。

　　貨幣政策正常化有兩方面工作，一是部分支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期政策安排（如延期還本付息、普惠小微貸款再貸款等），按原定時(shí)間表有序退出；二是保持杠桿率增長(zhǎng)恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)。2020年全年，宏觀杠桿率上升估計(jì)在30個(gè)點(diǎn)左右。下一步有必要在邊際上控制宏觀杠桿率增速，推動(dòng)社融恢復(fù)到與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配的水平。與此同時(shí)，進(jìn)一步提升貨幣政策工具的精準(zhǔn)性，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　推動(dòng)市場(chǎng)主導(dǎo)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程

　　中國(guó)證券報(bào)：在金融市場(chǎng)開放持續(xù)推進(jìn)背景下，貨幣政策調(diào)控應(yīng)如何更好兼顧內(nèi)外平衡？

　　曾剛：人民幣對(duì)美元升值實(shí)際上是美元對(duì)全球主要貨幣走弱的一個(gè)反映，核心還是基于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下相對(duì)寬松的貨幣政策態(tài)勢(shì)以及后續(xù)美國(guó)更大規(guī)模的財(cái)政刺激，所產(chǎn)生的弱美元預(yù)期所致。對(duì)比中美在疫情期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，以及后續(xù)的貨幣政策走勢(shì)，未來一段時(shí)間，人民幣或小幅走強(qiáng)。

　　在全球超低利率的環(huán)境下，中國(guó)保持了相對(duì)正�；�的貨幣政策，人民幣主權(quán)資產(chǎn)的收益率明顯高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，成為全球投資者高度關(guān)注的對(duì)象。與此同時(shí)，我國(guó)加快了金融市場(chǎng)開放的步伐，為境外投資者配置人民幣資產(chǎn)提供了越來越多的便利。上述這個(gè)背景為人民幣國(guó)際化帶來了契機(jī)，同時(shí)也給中國(guó)的貨幣政策操作帶來了一定的挑戰(zhàn)。

　　從維護(hù)內(nèi)外均衡的角度，未來需關(guān)注兩方面問題。一是暢通跨國(guó)資本流動(dòng)，有序推動(dòng)市場(chǎng)主導(dǎo)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程。具體包括，進(jìn)一步開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌，通過QFII擴(kuò)容、滬港通和深港通標(biāo)的范圍擴(kuò)大等資本市場(chǎng)改革手段來吸引外資；進(jìn)一步推動(dòng)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，如下調(diào)遠(yuǎn)期結(jié)售匯準(zhǔn)備金率、淡化逆周期因子的使用等，鼓勵(lì)涉外交易中人民幣結(jié)算，拓展人民幣使用范圍。

　　二是強(qiáng)化對(duì)跨境資本流動(dòng)的調(diào)控與監(jiān)管，確保國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。由于國(guó)內(nèi)外疫情防控及復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)展存在差異，中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策態(tài)勢(shì)的不同步將可能維持較長(zhǎng)時(shí)間，在此背景下，美國(guó)寬松貨幣政策可能會(huì)通過資金的跨境流動(dòng)，對(duì)我國(guó)貨幣政策的正常化進(jìn)程造成一定干擾。此外，過于頻繁的資金跨境流動(dòng)，也可能造成金融市場(chǎng)的波動(dòng)，并影響國(guó)內(nèi)金融體系穩(wěn)定。因此，有必要在繼續(xù)加大金融開放，便利資金跨境投資的同時(shí)，完善與之相配套的監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管手段，通過監(jiān)管能力的提升，確保我國(guó)貨幣政策的有效性。

　　中國(guó)證券報(bào)：央行日前表示，將盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，如何理解“正常貨幣政策”？

　　曾剛：所謂“正常貨幣政策”，我的理解是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常時(shí)期應(yīng)采取的貨幣政策，即“中性貨幣政策”，其核心在于維持物價(jià)穩(wěn)定，為市場(chǎng)機(jī)制正常發(fā)揮其自我調(diào)節(jié)功能，為金融市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能，創(chuàng)造適宜的貨幣環(huán)境。與之相對(duì)應(yīng)的“非正常貨幣政策”，是在特殊時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)體系或金融市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊，市場(chǎng)機(jī)制失去自我調(diào)節(jié)功能，宏觀調(diào)控當(dāng)局通過非常規(guī)貨幣政策介入市場(chǎng)，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供支持，甚至在一定程度上直接參與市場(chǎng)交易，成為市場(chǎng)機(jī)制的補(bǔ)充甚至是替代者。

　　在遭遇巨大外部沖擊的情況下，市場(chǎng)機(jī)制出現(xiàn)嚴(yán)重失靈，難以維持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)施非正常的貨幣政策有其必要性。但如果非正常貨幣政策被“制度化、長(zhǎng)期化”，必然會(huì)影響市場(chǎng)機(jī)制的自我調(diào)節(jié)能力，在微觀上也會(huì)加劇金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，不僅可能導(dǎo)致嚴(yán)重的長(zhǎng)期金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，還會(huì)對(duì)資源配置的效率造成長(zhǎng)期影響，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率提升。

　　總體上，盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策的核心，就是隨著市場(chǎng)運(yùn)行恢復(fù)到正常狀態(tài)，貨幣政策也將回歸到“中性”，盡量減少對(duì)市場(chǎng)機(jī)制不必要干預(yù)。同時(shí)將貨幣政策的重點(diǎn)，從危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性管理為主，轉(zhuǎn)向總量適度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，兼顧人民幣幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及金融穩(wěn)定等多目標(biāo)之間的平衡。

　　將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入通脹指標(biāo)體系

　　中國(guó)證券報(bào)：在當(dāng)前全球部分央行施行寬松貨幣政策背景下，市場(chǎng)對(duì)全球會(huì)否出現(xiàn)通脹存在分歧，你怎么看？

　　曾剛：總體上看，對(duì)全球通脹的預(yù)期是客觀存在的。受疫情影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了極其寬松的貨幣政策。考慮到疫情沖擊的逐漸消退，預(yù)計(jì)未來，全球經(jīng)濟(jì)將逐步恢復(fù)到疫情前的正常狀態(tài)。但寬松政策易放難收，如果退出時(shí)機(jī)和力度把握不當(dāng)，退出過快可能造成市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，退出過慢則可能形成一定通脹壓力。目前來看，出現(xiàn)后者的概率可能會(huì)更大。

　　當(dāng)然，由于過去一段時(shí)間，各國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)的巨大變化，寬松貨幣政策的影響不一定會(huì)體現(xiàn)在CPI或PPI等與實(shí)體相關(guān)的通脹指標(biāo)上，而更多可能反映為資產(chǎn)價(jià)格（股票等金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等）的顯著上升。

　　這也反映了目前討論較多的話題，即盯住通貨膨脹的貨幣政策是否已經(jīng)過時(shí)？要回答這個(gè)問題，顯然還是要回到貨幣政策目標(biāo)這個(gè)本源問題上。在信用貨幣體系下，中央銀行貨幣政策最核心的目標(biāo)，是維持公眾對(duì)信用貨幣的信心，而信心的基礎(chǔ)就在于信用貨幣購(gòu)買力的穩(wěn)定。在我國(guó)人民銀行法的表述中，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。幣值穩(wěn)定涉及到貨幣對(duì)所有商品（也包括資產(chǎn)）的綜合購(gòu)買力，不僅僅是CPI或PPI這類從某個(gè)側(cè)面反映物價(jià)水平的指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，實(shí)體經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)的發(fā)展階段，以CPI這類指標(biāo)代表幣值變化是可以接受的，但在金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到較高水平，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比較高的情況下，CPI這類指標(biāo)就已經(jīng)不能全面地反映幣值穩(wěn)定狀況了。因此，問題不是盯住通脹的貨幣政策是否已經(jīng)過時(shí)，問題的實(shí)質(zhì)是用現(xiàn)行通脹指標(biāo)的穩(wěn)定作為幣值穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，并將其作為貨幣政策判斷的參考，已經(jīng)不是很合適了。

　　下一步，應(yīng)考慮補(bǔ)充和完善現(xiàn)有的通脹指標(biāo)體系，將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入其中。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的監(jiān)控，進(jìn)一步完善對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控、監(jiān)管體系，降低資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的擾動(dòng)，形成資產(chǎn)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)機(jī)制。

　　中國(guó)證券報(bào)：2021年歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家寬松的貨幣政策會(huì)否繼續(xù)？

　　曾剛：考慮到美國(guó)新一屆政府對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施加的壓力有可能減弱，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性將有所提升，預(yù)計(jì)美國(guó)的貨幣政策將繼續(xù)延續(xù)當(dāng)下的路徑。美聯(lián)儲(chǔ)11月議息維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0-0.25%不變，會(huì)后聲明相比前次會(huì)議基本沒有變化，貨幣政策姿態(tài)仍較為寬松。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話強(qiáng)調(diào)了財(cái)政刺激政策的必要性，并指出疫情的再次蔓延令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，如有必要美聯(lián)儲(chǔ)將適當(dāng)調(diào)整貨幣政策工具。由此預(yù)計(jì)，在未來一段時(shí)間，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)采取更多寬松措施（包括QE購(gòu)買資產(chǎn)的規(guī)模、期限和組合等）。

　　需要說明的是，2020年以來美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)疫情而采取的開放式QE本身給予了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整QE購(gòu)買計(jì)劃的靈活性，美聯(lián)儲(chǔ)也一再聲明當(dāng)前的QE購(gòu)買將保持“至少當(dāng)前的節(jié)奏”以保證金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可以不用等待例行的貨幣會(huì)議而靈活調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和構(gòu)成。

　　至于市場(chǎng)關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)進(jìn)一步放松貨幣政策，甚至采取負(fù)利率，鮑威爾多次申明，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)負(fù)利率沒興趣，負(fù)利率對(duì)美國(guó)來說不是一項(xiàng)合適或有用的政策，其是否有效的證據(jù)“相當(dāng)復(fù)雜”。達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)總裁卡普蘭表示，低于零的利率將對(duì)貨幣市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)造成“巨大損害”。舊金山聯(lián)儲(chǔ)總裁威廉姆斯認(rèn)為，決策者已經(jīng)擁有他們所需要的工具，不必將利率降至零以下�？紤]到負(fù)利率可能對(duì)金融市場(chǎng)及金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面沖擊，與直接實(shí)施負(fù)利率來降低融資成本相比，美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于通過QE搭配和嚴(yán)格的利率指引來對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。收益率曲線控制可能是更有效的控制信貸成本的方式。

　　從美聯(lián)儲(chǔ)官員的公開言論以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況來看，美國(guó)在短期內(nèi)實(shí)施負(fù)利率的可能性很低，但估計(jì)會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間維持當(dāng)前的低利率水平，并搭配收益率曲線控制和QE，更加精準(zhǔn)地匹配經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需要。