在金融強監(jiān)管和去杠桿政策的持續(xù)推進下，當前市場挑戰(zhàn)不斷：一是社會融資規(guī)模增量持續(xù)萎縮，主要是非標資產(chǎn)嚴重受限；二是債券市場風聲鶴唳，違約頻頻，信用風險逐步蔓延。一些新的事物和機會開始浮出水面，比如垃圾債。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者與市場人士交流，多認為就債券市場而言，下半年9、10月份債券市場或?qū)⒂懈蟮膲毫�，這對銀行、公募等大型資管機構(gòu)投資人而言，或許是壞消息，但對市場部分高風險偏好的投資人而言則是良機。
據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，垃圾債這一在國外早在上個世紀20年代就已經(jīng)出現(xiàn)的投資品種，早已成長為資管市場一個重要環(huán)節(jié)，對垃圾債的配置如同對股票和其他債券資產(chǎn)的配置一樣，是一個完整的資產(chǎn)管理組合中必備的部分。但國內(nèi)在此前剛兌大背景下，垃圾債市場幾乎毫無生存土壤，市場上僅有極少數(shù)私募基金從事相關(guān)投資，數(shù)量屈指可數(shù)。
改變發(fā)生在今年，部分券商自營盤開始加入，銀行和保險等大型資管機構(gòu)也表現(xiàn)出濃厚興趣，不過到目前為止，受限于機構(gòu)內(nèi)部嚴格的風控要求，多數(shù)仍只是在初步接觸了解，真金白銀去嘗試的大型機構(gòu)還寥寥無幾。
“我們預計，快則三年慢則五年，這個市場就會成熟起來，到時候大機構(gòu)必定會參與進來，我們現(xiàn)在的想法就是專心做好策略，等待他們加入�！�7月19日，深圳地區(qū)一位專業(yè)從事垃圾債投資的債券私募人士對21世紀經(jīng)濟報道記者如此表示。
違約中的新機會
垃圾債，譯自英文Junk Bond，又名高收益?zhèn)�，即指那類高風險高收益的債券。其存在已久，早在上世紀初就已經(jīng)在美國市場出現(xiàn)。但在中國市場仍是一個陌生事物，中國債券市場發(fā)展的歷史本就短暫，尤其是，在2014年之前，剛兌的大背景之下，債券尚無違約風險案例，垃圾債也就沒有生存空間。
7月19日，一名垃圾債投資人趙亮向21世紀經(jīng)濟報道記者講述了其進入該領(lǐng)域的歷程。趙亮所在的私募機構(gòu)是國內(nèi)最早從事垃圾債業(yè)務的，最早開始于2013年。但其實早在2008年，他就窺探到這個領(lǐng)域存在的機會。彼時，全球經(jīng)濟危機爆發(fā)，香港地區(qū)大量房地產(chǎn)企業(yè)債券價格下跌了4-6成，“但那時候我們也估計內(nèi)地還沒有這樣的機會，還沒有發(fā)生過債券違約的先例�！�
2013年前后，真正的機會開始出現(xiàn)，11超日債的發(fā)行人顯露出危機，隨后發(fā)生實質(zhì)性違約，趙亮也正是在此時進入。隨后幾年中就一直在這一領(lǐng)域?qū)ふ覚C會。據(jù)其透露，所做的規(guī)模不是很大，但是回報十分可觀， 這幾年間，年收益率最高的時候超過100%，低的時候也有30%。
趙亮以其所投的一個具體案例介紹了垃圾債投資的做法。2013年，一家生產(chǎn)可樂瓶蓋的企業(yè)珠海中富由于行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)營情況開始惡化，后來其所發(fā)行的公司債發(fā)生違約，受波及的還有隨后的中票。“違約債我們大概在收益率27%左右進入的，違約期間票息收入就增長了50%多；中票在大概11個月的時候收益翻倍，最后總體收益達到107%�！�
趙亮對今年的情況也非常樂觀，到今年上半年其產(chǎn)品的絕對收益已經(jīng)達到45%，預計全年能超過70%。
據(jù)記者與市場多位從事垃圾債人士交流，今年以來這些機構(gòu)大都取得不俗的表現(xiàn)。另一位垃圾債投資人透露，一直以來產(chǎn)品規(guī)模沒有大的變化，但是今年增長非常大，很多資金開始關(guān)注這個領(lǐng)域，私募悄然覓食，“銀行、券商這些主流金融機構(gòu)前來咨詢的人越來越多，不過到最后，由于他們的風控過不了，真正出資的還沒有�！�
體量超萬億
實際上，作為中國債券市場的新生事物，垃圾債既沒有明確的定義，也還沒有相應的數(shù)據(jù)統(tǒng)計、研究分析。
參與者來看，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，僅有少數(shù)債券私募機構(gòu)在從事相關(guān)的投資，并且規(guī)模都不大；另外，部分機構(gòu)或者個人投資者使用自有資金在進行一些個案投資，并且各家定位和做法大相徑庭。比如類似目前市場上較常見的私募機構(gòu)、資產(chǎn)管理公司，主要將收益率超過8%的債券界定為高收益?zhèn)⑦M行投資。
相比之下，另一些機構(gòu)“口味”更重。一些機構(gòu)只對收益率超過30%的債券感興趣，甚至追求100%的收益。高收益對應高風險，這些機構(gòu)在投資過程中面臨的風險自然也不在少數(shù)。
以收益率作為衡量標準，一些數(shù)據(jù)可大致體現(xiàn)當前高收益?zhèn)氖袌鲶w量。中債估值在8%以上的存續(xù)債為21190.22億元，9%以上的為8162.84億元，10%以上的為4628.73億元，15%以上的為1733.22億元，20%以上的為914.87億，30%以上的為486.20億元，50%以上的為319.95億。
愛建證券固定收益部負責人張藝涵在一次對話節(jié)目中表示，從發(fā)展規(guī)律來看，目前垃圾債市場處于從萌芽期到成熟期的過渡階段，萌芽期的特點是發(fā)展速度快，但是規(guī)�？偭啃�，引起不了主流基金對這一業(yè)務模式的重視，波動劇烈；成熟期的特點是，總量開始崛起，投資者可以繼續(xù)享受規(guī)模增長紅利，同時價格更加透明公允，是比較好的介入機會；下一個階段則是紅海期或衰退期，開始擁擠。
政策層面也有推動之意。去杠桿背景下，實體經(jīng)濟融資困難，隨之貨幣環(huán)境趨向松動，但是市場信心卻沒有一并修復，市場風險偏好仍低，由此導致的結(jié)果就是信用債市場兩極分化AAA搶不到，AA賣不掉。針對這種局面，監(jiān)管層也采取了諸多舉措鼓勵金融機構(gòu)增配中低等級信用債或者增強其流動性，比如將AA債納入MLF質(zhì)押物范圍、窗口指導通過MLF額度鼓勵銀行配置中低信用債等。
垃圾債投資邏輯
相比于高等級信用債的研究體系和投資模式，垃圾債的投資方式差異較大。
7月20日，藍石資產(chǎn)管理公司信評總監(jiān)張成以公司的投資項目為例，向21世紀經(jīng)濟報道記者介紹了其對高收益?zhèn)顿Y的幾大策略：一是投資于公司信用資質(zhì)較好，公司經(jīng)營層面沒有太大問題，但是由于行業(yè)或者其他因素短期陷入困境的企業(yè)，該機構(gòu)對山水水泥違約債券的投資即屬于此類，收益超過一倍；二是投資“事件驅(qū)動型”債券，即受累某個時點的負面因素而導致債券價格偏離度較大，可以擇機進行波段交易，其對魏橋債的投資屬于此類，在兩個月內(nèi)獲取600bp收益；三則是投資生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境的發(fā)行人，超低價收購，長期持有，等待資產(chǎn)處置，比如其對丹東港的投資。
投資高收益?zhèn)屯顿Y其他信用債均需要去分析企業(yè)財務，對企業(yè)進行調(diào)研，深入了解其經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況等，但是側(cè)重點有所不同，高評級債券投資研究側(cè)重于看企業(yè)現(xiàn)金流情況，但是垃圾債投資更側(cè)重于關(guān)注現(xiàn)金流以外的要素，比如資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)行人的償債意愿等。
張藝函指出，有一些具體的信號值得關(guān)注，比如債券從高收益向中高收益緩和的情形，一般走勢都不會太差。另外，資產(chǎn)處置是很正面的行動，至少能證明兩個問題：一是發(fā)行人有積極主動的償債意愿；二是資產(chǎn)質(zhì)量尚可，在市場上有人接受。
對于已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)違約的債券而言，其最大的好處在于，投資者有絕對的議價優(yōu)勢。有垃圾債投資人表示，對于垃圾債而言，更為重要的其實是價格，風險已經(jīng)在價格里得到了充分體現(xiàn)，一名垃圾債投資人對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，其投資垃圾債的邏輯就是，首先要足夠便宜，其次就是資產(chǎn)是不是可以處置，發(fā)行人是不是有償還意愿。
固定收益資深人士高峰對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，投資高收益?zhèn)鋵嵤且患忱锾越鸬氖�，沒有多少先例可循，總體上有三個維度：
其一，堅持與之匹配的資金才能投資。高收益?zhèn)顿Y波動性大，周期長，不確定性大，沒有與之匹配的資金，寧愿不投資；
其二，做他急你不急的事。對于已經(jīng)是高收益的債券，主體本身大多已經(jīng)有較大的問題，不能用普通債券的信用分析邏輯來看待，可以選擇通過資產(chǎn)底線價格，被整合可能性等角度基本分析。但更重要的是，爭取以逸待勞，利用交易對手因為產(chǎn)品屬性等原因急于脫手的機會，低價買入；
其三，選擇被連累的品種。市場脆弱的時候，有些個別債券出問題，會連累相同板塊，比如同一行業(yè)、地區(qū)、關(guān)聯(lián)公司等，出現(xiàn)無辜跟隨下跌的品種，輔之以專業(yè)研究，這里面是有投資機會的。
