近期市場較為平淡，市場波動不是很大，利率似乎處于上下兩難的地步，對后期市場看法，我覺得還是看配置盤的動向。當然，我認為目前利率仍有上升的空間，因此建議配置盤多看少動，不要慌張入市，主要原因是：

　　第一，中國已經進入加息周期，利率還有較大的上行空間。上周fed加息后，中國OMO利率跟著上調了5bp，正式宣告中國進入加息周期。其實，中國在今年一季度已經加息過，當時就已經是加息周期的開始了。只是后來fed在6月份加息，中國沒有跟，導致市場又認為咱們有獨立性了。這次OMO加息至少表明幾個問題：

　�。�1）盡管人民幣對美元保持了穩(wěn)定，但是中國依然沒有脫離需要匯率和利率平衡的問題。那么明年美國至少要加息3次，也可能因為減稅而加快加息。此外，英國已經加息，歐洲明年也可能會加，所以全球主流國家基準利率上升的大背景下，中國利率的跟隨上升依然是必要趨勢。

　�。�2）雖然這次只是加了5bp，可能是年末害怕債券市場波動過大。但是決定利率跟隨上調的核心因素并不在于我們自己，而在于海外市場利率上升的幅度。所以本次5bp的幅度可能是不夠的，未來會不會補加？概率很大。

　　因此，中國已經進入加息周期，至少金融市場利率會水漲船高，這個時候，配置盤似乎不用太著急去配置。

　　第二，嚴監(jiān)管還沒有完全落地，債券市場還面臨巨大的尾部風險。而且嚴監(jiān)管下，利率即使未來能尋到頂部，也是一個漫長的過程，配置盤不用害怕“踏空”。自從資管新規(guī)征求意見稿公布后，市場對此展開了較多的討論。不過從新華社的幾篇評論看，資管新規(guī)恐怕討價還價的余地并不大，可能存在幾個點是可以討論的：

　�。�1）過渡期是否有延長的余地？即使有，也要注意一個問題，如果只是給資產端更長的過渡期(理財可以不用著急拋違規(guī)資產)，隨著資管新規(guī)的正式落地，新發(fā)產品就要符合監(jiān)管要求，那么銀行理財?shù)男掳l(fā)產品將變得很困難。由于銀行理財負債都是短期的，當沒有新的負債的時候，銀行依然不得不去拋資產，可能會加大流動性好的資產的拋售壓力。

　�。�2）給非標容忍度越大，對債券越不利。從市場意見反饋看，很多機構認為非標的期限錯配壓力很大，所以希望監(jiān)管給予一定的容忍度。其實，我們在13年提出過“非標不死，債券不興”的觀點，也就是說如果資管新規(guī)能對銀行理財投資非標嚴格控制，其實對債券是好事。而如果非標投資能有討價還價的余地，可能導致銀行短期內加大非標投資，其實對債券是不利的。

　�。�3）市值法是否有妥協(xié)余地？即使妥協(xié)，也只可能是對持有的短期品種放松，允許采用成本估值。對持有的長期品種，用成本法估值是非常不合理的。也就是說銀行理財存量資產，依然要面臨一旦用市值法估值就會形成和成本法估值巨大的偏離度的問題，進而影響到理財產品的兌付。

　　因此，我們認為嚴監(jiān)管的方向是確定的，債券市場依然面臨巨大的尾部風險，這個時候，配置盤更應該淡定等待更好的機會。

　　此外，很多配置盤擔心一個問題，就是未來利率快速下行，進而踏空。但是我們認為不必擔心。實際上，從歷史上看，利率在高位都不會馬上下降。而且本輪是由于金融監(jiān)管的壓力，這是比宏觀基本面更慢的變量，這就決定了未來利率即使能尋找到頂部，也將是漫長的過程，所以這個過程中，配置盤根本不用擔心會踏空。

　　第三，有錢配置的機構并不多，在少數(shù)機構有錢配置的背景下，一級市場具有天然的空頭特點。理論上而言，如果有錢配置的機構很多，一級市場就會很活躍，而目前顯然真正有錢配置的機構并不多。一方面是因為央行流動性投放過少，大銀行有錢，但是主要都在配置地方債或者存單。另一方面，小機構的流動性緊張，并且成本更高(很多是同業(yè)存單成本)，和目前債券收益率明顯倒掛。所以，當市場只有極少部分機構有錢去配置的時候，市場就具有天然的空頭特征，只要這些機構不著急，一級市場發(fā)行利率就會越發(fā)越高，其實對這些機構是有利的。

　　此外，不得不說同業(yè)存單對配置盤的影響。同業(yè)存單利率的高企也限制了配置盤去配置長期利率債：

　　（1）首先，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模依然很大，特別是一些中小銀行，這說明它們還是在利用同業(yè)存單的滾動發(fā)行來維持杠桿，等于還在死扛。這些機構沒有去杠桿，意味著央行貨幣政策依然會偏緊，這本身對整體債券市場不利。

　�。�2）同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模大，又成為一部分資金寬裕機構的投資品。而目前同業(yè)存單利率再度上到高位，投資價值遠高于長期利率債，所以也降低了有錢機構配置長期利率債的熱情。

　�。�3）動態(tài)的看，如果未來中小銀行同業(yè)存單受到監(jiān)管的約束而不能發(fā)行更多的時候，那么中小銀行就要主動去杠桿，必然影響到委外的穩(wěn)定，進而導致債券市場的拋售，也可能沖擊流動性更好的利率債。這也是嚴監(jiān)管下的債券市場尾部風險之一，其實那個時候才是有錢機構去配置的時間點。

　　第四，從基本面看，我們一直認為債券市場并沒有脫離基本面的影響。即使不考慮金融監(jiān)管的影響，今年名義GDP回到了11-12%的水平，超過了2013-2014年，長期利率債收益率也應該大幅回升。展望明年，實際GDP可能波動不大；PPI可能緩慢回落，CPI則回升，通貨膨脹指數(shù)并不會明顯下降，因此名義GDP也可能繼續(xù)保持在高位，這意味著長期利率債的收益率并不會明顯回落。那么對配置盤而言，同樣不用擔心踏空的風險。

　　第五，利率調整到了多少點位可以加大配置？2017年10年國債均值在3.6，上下波動超過40bp。從歷史上看，每一年也幾乎圍繞均值水平上下40-50bp的波動。2018年，我們認為從中美利差，10年國債-CPI，10年國債-資金成本等角度看，10年國債可能以3.9-4為均值，上下波動也可能超過40-50bp，那么高點在4.5，低點在3.6，所以如果未來利率接近4.5則可以大幅配置，而目前的位置配置價值并不大。

　　綜合而言，配置盤在當前的環(huán)境中，并不用著急配置。曲線平坦的情況下，更多配置短期品種，一方面當期收益并不低，另外一方面期限短，未來的再投資也較為靈活。

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