隔夜回購(gòu)利率跌破1.5%，回購(gòu)利率與公開市場(chǎng)操作利率倒掛，短期中美國(guó)債利率“倒掛”……近期貨幣市場(chǎng)利率下行之快、利率之低、流動(dòng)性之充裕，有些超乎預(yù)期。

　　分析人士認(rèn)為，當(dāng)前貨幣流動(dòng)性充裕，直接源于總量提升、預(yù)期改善，但也與貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻有關(guān)，緊信用未改，寬貨幣程度更甚。今后一段時(shí)間，流動(dòng)性供應(yīng)仍面臨有利局面。隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，資金再配置效應(yīng)值得關(guān)注，大類資產(chǎn)輪動(dòng)或在醞釀。

　　不缺錢也就無(wú)需借錢

　　就像先前的13個(gè)交易日一樣，8月8日，央行沒有開展逆回購(gòu)操作。金融機(jī)構(gòu)不缺錢，也就無(wú)需向央行借錢。不僅如此，市場(chǎng)上已出現(xiàn)關(guān)于“央行會(huì)不會(huì)主動(dòng)收錢”的討論。

　　實(shí)際上，7月中下旬以來(lái)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)充裕，資金供給過(guò)剩，利率不斷下行。

　　以銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率為例。7月稅期過(guò)后，回購(gòu)利率掀起新一輪下行。隔夜回購(gòu)利率DR001從2.6%附近一路走低，于本月初擊穿2%，本周跌破1.5%。8日收盤，DR001加權(quán)平均利率報(bào)1.40%。上一次DR001出現(xiàn)在這一位置，是在2015年7月末。代表性的7天回購(gòu)利率DR007也從2.7%一線跌到2.3%以下，8日收盤報(bào)2.25%，亦處于2015年7月以來(lái)的絕對(duì)低位。

　　中長(zhǎng)期貨幣市場(chǎng)利率下行也比較顯著。從較有代表性的3個(gè)月Shibor來(lái)看，8月7日，該指標(biāo)跌至2.84%，連續(xù)第37日下行，累計(jì)下行152BP，超過(guò)了同期隔夜Shibor 117BP的下行幅度。目前3個(gè)月Shibor已回到2015年至2016年的低位，距離那一輪的最低點(diǎn)2.78%不到10BP。

　　3個(gè)月同業(yè)存單利率則已創(chuàng)了新低。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，8日，3個(gè)月股份行同業(yè)存單發(fā)行利率降至2%，這是該品種推出以來(lái)的最低紀(jì)錄，也是一個(gè)讓不少業(yè)內(nèi)人感到吃驚的數(shù)字。

　　近期中短期利率債收益率也快速走低。本周，中美超短期國(guó)債利率發(fā)生倒掛，截至8月7日，我國(guó)3個(gè)月期國(guó)債收益率從2.14%跌到2.01%，同期限美國(guó)國(guó)債收益率則從2.01%升至2.06%，倒掛了5BP。這是2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，中美超短期國(guó)債利率首次出現(xiàn)倒掛。

　　出現(xiàn)倒掛的不只是國(guó)債。央行最近一次開展7天期、14天期、28天期逆回購(gòu)操作的利率分別為2.55%、2.7%、2.85%。目前1個(gè)月回購(gòu)利率都比7天央行逆回購(gòu)利率低。貨幣市場(chǎng)利率之低，流動(dòng)性之充裕，可見一斑。

　　緊信用未改 寬貨幣更甚

　　當(dāng)前流動(dòng)性何以如此充裕？分析人士認(rèn)為，直接原因有兩點(diǎn)：一是量提升了，二是預(yù)期改善了。

　　金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率通常用來(lái)衡量銀行體系流動(dòng)性充裕程度。6月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率達(dá)到1.74%，比上月末高0.55個(gè)百分點(diǎn)。這還是7月降準(zhǔn)前的數(shù)字。7月以來(lái)，央行實(shí)施降準(zhǔn)及開展MLF操作，共釋放出約1.2萬(wàn)億元資金。雖然7月是稅收大月、政府債發(fā)行也暫時(shí)鎖住一部分流動(dòng)性，但海通證券等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，目前超儲(chǔ)率已回到2%以上。

　　當(dāng)前不僅流動(dòng)性總量較高，預(yù)期也較為樂(lè)觀。貨幣市場(chǎng)利率的期限利差通常反映流動(dòng)性預(yù)期，今年6月末以來(lái)，該利差明顯收窄，本月初一度接近100BP，處于2016年末以來(lái)低位。

　　流動(dòng)性量和預(yù)期的變化，最終引起價(jià)格變化，本質(zhì)上，這又是貨幣政策出現(xiàn)變化的結(jié)果。

　　值得注意的是，當(dāng)前部分市場(chǎng)利率指標(biāo)，如3個(gè)月存單利率，比2015年最低的時(shí)候還低，3個(gè)月Shibor也逼近2015-2016年最低值，但超儲(chǔ)率與2015年最高時(shí)相比還有差距。

　　“流動(dòng)性總量起來(lái)了，信用擴(kuò)張還沒起來(lái)。”深圳一券商研究員表示，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性如此充裕，也與信用擴(kuò)張存在梗阻有關(guān)，大量資金尚停留在銀行體系。廣義的宏觀貨幣流動(dòng)性與狹義的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性之間的割裂依舊嚴(yán)重。

　　金融管理部門已注意到貨幣政策傳導(dǎo)中的問(wèn)題。近日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開第二次會(huì)議，重點(diǎn)研究進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的問(wèn)題。而二季度以來(lái)，央行擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍、建立支持信貸投放和信用債投資的MLF操作激勵(lì)機(jī)制、擬調(diào)整MPA部分參數(shù)等，寬信用的意圖明顯。

　　但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前制約銀行信用擴(kuò)張的主要癥結(jié)在于缺存款、缺資本、風(fēng)險(xiǎn)偏好低。目前這幾方面還沒有太大改善�！斑@次寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)可能會(huì)經(jīng)歷比以往更長(zhǎng)的時(shí)間。利率可能較長(zhǎng)時(shí)間保持在低位甚至進(jìn)一步下降�！敝薪鸸�司研報(bào)稱。

　　股票吸引力或逐步提升

　　既然貨幣市場(chǎng)利率有望延續(xù)低位運(yùn)行，甚至進(jìn)一步走低，就不應(yīng)忽視其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的潛在影響。

　　中美利差收窄，將對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生一定壓力。中美國(guó)債收益率在超短端已經(jīng)倒掛，1年期利差只剩15BP，2年期不到10BP，5年期約30BP，10年期約50BP�？紤]到中美經(jīng)濟(jì)與貨幣政策走向存在分化，未來(lái)中美利差料繼續(xù)收窄。利率和匯率本是“硬幣的兩面”，對(duì)外利差收窄，意味著人民幣的對(duì)外價(jià)格將承受一定下行壓力。

　　隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)性價(jià)比也在發(fā)生變化。中金分析師認(rèn)為，從中長(zhǎng)期看，股票的性價(jià)比已經(jīng)不輸甚至開始超過(guò)債券，但目前趨勢(shì)還在利率上，股票性價(jià)比也還沒有到全方位超越的時(shí)候。如果未來(lái)利率繼續(xù)走低，特別是貨幣基金、銀行理財(cái)收益率等“廣義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”進(jìn)一步下行，資金再配置效應(yīng)有可能出現(xiàn)。

　　在最近回購(gòu)利率、存單利率大幅下行后，貨幣基金、銀行理財(cái)收益率走低恐怕只是時(shí)間問(wèn)題。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)情緒和預(yù)期的轉(zhuǎn)變需要時(shí)間和契機(jī)。市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易形勢(shì)和基本面走勢(shì)仍較為謹(jǐn)慎，制約盈利預(yù)期，期待股市走出V型反轉(zhuǎn)也不現(xiàn)實(shí)。未來(lái)大類資產(chǎn)間的輪動(dòng)，可能是一個(gè)需要較長(zhǎng)時(shí)間且存在較多反復(fù)的過(guò)程。但從近期債券投資者放大杠桿、拉長(zhǎng)久期、下沉評(píng)級(jí)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，預(yù)期的變化已經(jīng)有苗頭。