最近，網(wǎng)上沸沸揚(yáng)揚(yáng)炒作所謂“中國銀行資金利率倒掛、銀行被迫不愿放貸、將嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，雖然其背后的數(shù)據(jù)和邏輯缺乏金融專業(yè)的嚴(yán)謹(jǐn)性，但是其推導(dǎo)過程和結(jié)論值得市場(chǎng)和政策制定者重視，特別是現(xiàn)在的利率水平和期限結(jié)構(gòu)到底對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利弊如何？

　　作者 許維鴻(中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中新經(jīng)緯特約專家)

　　先從技術(shù)角度分析一下所謂的“利率倒掛”現(xiàn)象：2017年5月22日和23日，銀行間市場(chǎng)的1年期Shibor(Shanghai Interbank Offered Rate, 上海銀行間同業(yè)拆借利率)為4.3137%，高于1年期LPR(Loan Prime Rate， 貸款基礎(chǔ)利率)的4.30%。從專業(yè)角度解讀，Shibor是上海同業(yè)拆解利率，屬于貨幣市場(chǎng)利率價(jià)格，1年期的Shibor實(shí)際使用范圍很小、僅限于系統(tǒng)性大銀行間的拆借；而一年期貸款利率LPR則是直接關(guān)系到廣大企業(yè)融資成本定價(jià)的基準(zhǔn)利率，是眾多信貸員心中的窗口利率，已經(jīng)屬于信貸市場(chǎng)利率。媒體拿兩者相比較，多少有些“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”的意味；但是，從金融專業(yè)角度，從貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，又讓這種倒掛多少帶有了“利率市場(chǎng)化”的前瞻性意味。

　　回顧過去二十年中國利率市場(chǎng)化改革的歷史，貨幣市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)一直是以“七天回購利率”為代表的短期利率水平，市場(chǎng)對(duì)一個(gè)月以上的貨幣市場(chǎng)利率關(guān)注少，很大程度上是由于國債、國開行債券為基準(zhǔn)的“收益率曲線”覆蓋了三個(gè)月、半年和一年的期限，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和信貸市場(chǎng)的影響更大。因此，商業(yè)銀行是否是由于短期利率上行而“惜貸”，還要看短期的貨幣市場(chǎng)利率、一年期左右的無風(fēng)險(xiǎn)利率(例如國債收益率)。

　　過去一年來，雖然債券市場(chǎng)實(shí)際收益率持續(xù)震蕩走高，短期貨幣市場(chǎng)利率水平卻穩(wěn)中有降，并不支持“央行刻意提升貨幣市場(chǎng)利率、并傳導(dǎo)信貸市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)加息、打壓貸款增速”的邏輯基礎(chǔ)。說白了，局部利率倒掛并不是央行加息的前兆，也不是銀行真的鬧“錢荒”，更多的還是監(jiān)管風(fēng)暴和金融去杠桿帶來的銀行階段性行為模式。對(duì)于普通投資者而言，更值得探討的是大面積的商業(yè)銀行貸款“糾結(jié)”，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，比如說股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整多少源于資金價(jià)格上漲？而對(duì)于各級(jí)政策制定者，則應(yīng)盯緊CPI、PPI、M2和GDP幾個(gè)關(guān)鍵性實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，確保供給側(cè)改革穩(wěn)中求進(jìn)。

　　首先，最應(yīng)關(guān)注跟老百姓生活相關(guān)的通貨膨脹水平CPI。顯而易見，銀行貸款增速下降在現(xiàn)階段不會(huì)引起CPI上漲，甚至連市場(chǎng)一致看多的2017年豬肉價(jià)格近期都出現(xiàn)了意外下降。全很難說貨幣政策對(duì)消費(fèi)品生產(chǎn)沒有影響，只能說中國消費(fèi)市場(chǎng)處于消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)細(xì)分的大潮，普通老百姓最關(guān)心的基本生活品價(jià)格穩(wěn)定與“Shibor、LPR”倒掛并無關(guān)系。

　　其次，還要關(guān)注企業(yè)融資成本、PPI、特別是中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。金融市場(chǎng)從業(yè)員都知道，中央之所以要發(fā)起監(jiān)管風(fēng)暴，就是我國金融市場(chǎng)長期存在的“二元經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)實(shí)：“Shibor、LPR”只有4%到5%的水平，但是又有哪家民營企業(yè)可以享受到呢？全世界范圍內(nèi)沒有一個(gè)國家，能依靠傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，中國也不例外。金融供給側(cè)改革就是要充分利用中央和地方的多層次資本市場(chǎng)，通過擴(kuò)寬中小企業(yè)融資渠道，培育多樣化的金融中介機(jī)構(gòu)，從根本上釋放民營經(jīng)濟(jì)的活力，實(shí)現(xiàn)各具特色的省域經(jīng)濟(jì)和縣域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。今天我們討論貨幣市場(chǎng)利率和貸款利率倒掛，就是金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型“推動(dòng)”商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的特殊現(xiàn)象，是中國金融混業(yè)大潮來臨的先兆，動(dòng)的是傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式的奶酪，跟中小企業(yè)融資水平?jīng)]啥直接影響。

　　最后，還要關(guān)注一下貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)M2和GDP的影響，也就是經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。研究近期中央深化改革的多項(xiàng)舉措會(huì)發(fā)現(xiàn)，在金融領(lǐng)域就是要改變傳統(tǒng)發(fā)放貨幣資源的“大水漫灌”形式，疏通資本中介，將資金注入中小企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“毛細(xì)血管”，培育金融機(jī)構(gòu)服務(wù)最后一公里的“滴水慢灌”。唯一值得擔(dān)心的是，中央加速推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)與貨幣政策相結(jié)合，是否會(huì)讓習(xí)慣了“躺著掙錢”的商業(yè)銀行消極怠工，讓習(xí)慣了“無風(fēng)險(xiǎn)套利”的債券市場(chǎng)挾持GDP增速逼迫“央媽”擴(kuò)大貨幣投放。

　　在我看來，商業(yè)銀行局部困局并不能改變中央金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決心，對(duì)商業(yè)銀行體系高杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性排除，首先是肅清灰色的非法融資渠道，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)“脫虛入實(shí)”。隨著人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，中國宏觀經(jīng)濟(jì)新常態(tài)面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸緩解，一季度GDP增速超預(yù)期、M2增速也隨著房地產(chǎn)調(diào)控趨勢(shì)性回落，中央對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求越發(fā)迫切，如何利用現(xiàn)代金融手段，服務(wù)國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略、降低金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是監(jiān)管風(fēng)暴的最終目的。

　　總之，“依然在路上”的中國利率市場(chǎng)化改革“不忘初心”，旨在用現(xiàn)代金融手段創(chuàng)造政策環(huán)境，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。監(jiān)管風(fēng)暴有利于金融固本清源，但也要把握節(jié)奏，培育直接融資的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)。事實(shí)上，一年期“Shibor、LPR”倒掛的同時(shí)，一個(gè)月以內(nèi)的貨幣市場(chǎng)利率早就“悄然”走低，央行已經(jīng)在通過期限結(jié)構(gòu)調(diào)整緩解系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的資金壓力，也就是給這些金融“大象”們留出了轉(zhuǎn)身的時(shí)間窗口。(中新經(jīng)緯APP)

　　【專家簡介】許維鴻，中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾就職于英國路透集團(tuán)、中央國債登記結(jié)算公司、法國外貿(mào)銀行集團(tuán)巴黎總部。長期從事宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)研究，研究領(lǐng)域涉及國際宏觀經(jīng)濟(jì)、國際化背景下的新興市場(chǎng)發(fā)展模式等。