8月12日，海通證券首席宏觀分析師顧瀟嘯在“2017年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報(bào)‘金�！�基金系列巡講”大連專場(chǎng)活動(dòng)中表示，短期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)尚存較大不確定性，配置以現(xiàn)金為王；四季度債市將迎來配置良機(jī)；長(zhǎng)期可布局教育、人工智能等未來風(fēng)口。

　　顧瀟嘯表示，近期周期性行情背后是經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期。周期性行情難以持續(xù)。下一行情會(huì)在哪里出現(xiàn)，市場(chǎng)尚未出現(xiàn)一致預(yù)期。他認(rèn)為金融去杠桿的必要條件已經(jīng)具備，監(jiān)管層去杠桿意圖明確。受之影響2017年年底之前金融行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域、相關(guān)業(yè)務(wù)將繼續(xù)收縮。中小銀行將受較大沖擊。中小銀行若此時(shí)仍存僥幸心理違規(guī)作業(yè)，將非常危險(xiǎn)。

　　經(jīng)濟(jì)超預(yù)期推動(dòng)周期性行情

　　2017年二季度GDP增速達(dá)到6.9%，創(chuàng)一年半反彈新高，而7月份的PMI也跳升至51.4的高位，超出市場(chǎng)預(yù)期。顧瀟嘯表示，經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期是最近周期股行情重要?jiǎng)恿χ�一�?/p>

　　今年上半年經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)超預(yù)期，得益于兩個(gè)方面，主要是地產(chǎn)投資的反彈和工業(yè)品價(jià)格的企穩(wěn)甚至回升。兩方面表現(xiàn)均超過市場(chǎng)預(yù)期。最近的周期行情可理解為預(yù)期差的反應(yīng)。

　　去年的地產(chǎn)調(diào)控收緊，今年3月各地又出臺(tái)了限購(gòu)限貸政策�？梢妵�(guó)家調(diào)控“樓市”之決心。顧瀟嘯認(rèn)為，這決心被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)之后，形成了對(duì)房地產(chǎn)投資較為悲觀的預(yù)期。但上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資卻不降反升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，上半年，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為5.1萬億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速較第一季度低0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅開發(fā)投資額為3.4萬億，同比增長(zhǎng)10.2%。

　　顧瀟嘯認(rèn)為，房地產(chǎn)投資超預(yù)期反彈得益于庫存去化速度加快。今年雖住宅銷售增速下滑較為確定，但連續(xù)兩年新開工低于銷售，庫存的去化程度比較充分，按過去一年銷量水平計(jì)算的庫銷比已下降至0.8。去庫存成效顯著，促使房地產(chǎn)投資反彈。

　　工業(yè)品價(jià)格PPI超預(yù)期則對(duì)商品價(jià)格有著直接的正反饋?zhàn)饔�。一季度，PPI同比上漲了7.4%，進(jìn)入二季度PPI同比漲幅稍微回落，5月6月份同比仍上漲5.5%。

　　供給側(cè)改革以及限制煤炭行業(yè)的進(jìn)口，加速了相關(guān)板塊去庫存，使得今年上半年P(guān)PI超預(yù)期上漲，漲幅度即便在商品牛市也非常少見。PPI預(yù)期差傳導(dǎo)到市場(chǎng)。商品價(jià)格最先反應(yīng)，其次是股市，再次是債市。而國(guó)債收益率，信用債收益率受到影響后再次傳導(dǎo)到股市里面的金融，比如說銀行股和保險(xiǎn)股，最后達(dá)到人民幣匯率。這一套傳導(dǎo)機(jī)制顯現(xiàn)于最近商品、股、債、外匯等各類市場(chǎng)走勢(shì)。最近有色金融商品和相應(yīng)股票走高，國(guó)債收益率上行，最近人民幣對(duì)美元出現(xiàn)顯著幅度的升值。

　　顧瀟嘯表示，雖然上半年經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期，但大概率本輪通脹已經(jīng)到達(dá)拐點(diǎn)。隨著商品價(jià)格見頂回落，PPI同比增速也從8%左右高位降至6%以下。由于年初以來食品價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致2月份以后CPI同比降至2%以下，無論從食品還是非食品價(jià)格來看本輪通脹都已經(jīng)走到了拐點(diǎn)。四季度料經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，周期性行情難以持續(xù)到四季度。

　　金融行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張或減緩

　　顧瀟嘯認(rèn)為金融行業(yè)去杠桿效應(yīng)還將持續(xù)釋放，受此影響金融行業(yè)部分領(lǐng)域擴(kuò)張將減緩，中小銀行超常規(guī)發(fā)展趨向終結(jié)。

　　近年來金融子行業(yè)快速擴(kuò)張。2016年年底信托規(guī)模超過20萬億，同比增長(zhǎng)24%，保險(xiǎn)規(guī)模16萬億，同比增長(zhǎng)24%，銀行理財(cái)規(guī)模30萬億，同比增長(zhǎng)28%，公私募基金34萬億，同比增速30%，券商資管18萬億，同比增長(zhǎng)50%。

　　由于2017年表外理財(cái)被正式納入MPA考核，假道同業(yè)逃避資本占用的游戲也結(jié)束了，資本充足率成為銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)的硬約束，商業(yè)銀行將面臨增量縮表甚至存量縮表的考驗(yàn)。另一方面，從2016年初開始實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)部門率先開始去杠桿，并帶來了企業(yè)利潤(rùn)的改善，為金融去杠桿提供了基礎(chǔ)，金融去杠桿可以加大力度推進(jìn)�；�于上述因素，顧瀟嘯認(rèn)為，金融行業(yè)去杠桿監(jiān)管意向非常明確。如果中小銀行此時(shí)依然存在僥幸心理，這是非常危險(xiǎn)的。

　　顧瀟嘯指出，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，金融去杠桿的核心目標(biāo)是降低金融部門負(fù)債率，由于金融部門負(fù)債率等于負(fù)債/GDP，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需降低金融部門債務(wù)擴(kuò)張的速度，使得其與GDP名義增速大致接軌。去杠桿的短期目標(biāo)是使得銀行總資產(chǎn)增速降至10%的GDP名義增速附近，這樣金融部門負(fù)債率就會(huì)不再增加。截至4月末中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)已降至13%左右，按照目前的速度，大約還需要3-6個(gè)月時(shí)間降至10%左右。

　　而從日本、美國(guó)、歐洲先后處理金融行業(yè)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，美歐從金融危機(jī)中的復(fù)蘇經(jīng)歷了銀行倒閉、政府救助，利率下降，然后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程，但是日本遲遲不愿放開銀行倒閉，也就錯(cuò)失了救助銀行的時(shí)間，以致于利率下降都收效甚微。所以去杠桿的終極目標(biāo)是放開銀行破產(chǎn)，改變銀行只會(huì)向地產(chǎn)放貸的行為。

　　他說，在過去幾年，我國(guó)利率市場(chǎng)化大力推進(jìn)，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開了大額存單、同業(yè)存單等多種融資工具，但結(jié)果是中小銀行、中小保險(xiǎn)的全面崛起，而這些中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債，把金融資源投向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)領(lǐng)域，制造了地產(chǎn)泡沫。因此，為了實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融資源的有效配置，必須補(bǔ)上利率市場(chǎng)化的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，亦即允許金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

　　短期配置現(xiàn)金為王

　　顧瀟嘯認(rèn)為，9月海內(nèi)外尚存在一定程度不確定性，短期配置現(xiàn)金為王。四季度隨著信貸擴(kuò)張下行，債市配置價(jià)值上升。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，人工智能、教育等領(lǐng)域存長(zhǎng)線機(jī)會(huì)。

　　雖在7月中旬的例行貨幣政策會(huì)議上，歐央行決定維持現(xiàn)行超寬松貨幣政策不變。但調(diào)查顯示，市場(chǎng)普遍預(yù)期歐央行在9月的議息會(huì)議上就退出量化寬松作出決定，或者至少釋放明確信號(hào)。顧瀟嘯認(rèn)為，一旦歐央行決定退出量化寬松，對(duì)全球市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大影響。他認(rèn)為首當(dāng)其沖是美國(guó)股市。歐洲經(jīng)濟(jì)衰落，來自于歐洲的資本源源不斷

　　涌入美國(guó)股債市場(chǎng)。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，量化寬松結(jié)束，很可能出現(xiàn)資本從美國(guó)抽離返回歐洲。9月份需警惕美股大跌，而由于全球主要市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)越來越明顯，也需提防風(fēng)險(xiǎn)溢出到A股。而分析認(rèn)為最近的周期性行情料難以持續(xù)，下一波行情會(huì)出現(xiàn)在哪里？目前尚未形成一致預(yù)期。鑒于海內(nèi)外均存在不確定性，短期配置，避險(xiǎn)需為主要考慮，現(xiàn)金為王。

　　他認(rèn)為，三、四季度信貸擴(kuò)張大概率下行，這將引起經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。加之債券通將繼續(xù)帶來外部資金，四季度債市將迎來較好的配置機(jī)會(huì)。由于未來房貸信貸供給和信貸額度的收縮預(yù)期，以及對(duì)地方政府融資平臺(tái)的限制，三、四季度信貸擴(kuò)張下行的概率較大。債券通將為中國(guó)債市帶來持續(xù)的外部資金。無風(fēng)險(xiǎn)的利率債，從目前主要經(jīng)濟(jì)體的10年期國(guó)債利率水平看，中國(guó)在3.6%，美國(guó)只有2.3%，歐元區(qū)0.4%，日本只有0.05%，所以相比較而言，中國(guó)的10年期國(guó)債最具有投資價(jià)值。而且和美國(guó)相比，其加息周期下長(zhǎng)期國(guó)債利率不升反降，反映經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹開始下行，而國(guó)債利率仍處過去幾年的高位，源于金融機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致的被動(dòng)拋售，其實(shí)意味著國(guó)債利率具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　顧瀟嘯認(rèn)為，長(zhǎng)線考慮可布局教育和人工智能等未來風(fēng)口。

　　目前一線城市教育資源相對(duì)集中，優(yōu)質(zhì)教育資源競(jìng)爭(zhēng)激烈，加上中國(guó)文化推崇教育，中國(guó)父母重視教育，這些因素決定教育長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力充足�！澳承┮痪�城市的優(yōu)質(zhì)小學(xué)入學(xué)率甚至低于哈佛、耶魯?shù)让�校的本科入學(xué)率，小學(xué)入學(xué)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，背后是教育、教輔行業(yè)的巨大發(fā)展機(jī)會(huì)。”他說。

　　另一個(gè)可長(zhǎng)線布局的領(lǐng)域，顧瀟嘯認(rèn)為是人工智能。他說智能產(chǎn)品已經(jīng)對(duì)我們的生活產(chǎn)生了影響，未來還將對(duì)我們的生活產(chǎn)生更廣泛更深入的影響。

　　他說，馬云已經(jīng)把無人超市落地了，無人駕駛汽車研制工作也在由各科技巨頭推進(jìn)。顧瀟嘯認(rèn)為，人工智能將為成為第三波科技浪潮的關(guān)鍵詞。第一波科技浪潮出現(xiàn)了微軟、思科等軟件巨頭；第二波科技浪潮中，谷歌，臉書等互聯(lián)網(wǎng)巨頭崛起；第三波浪潮中掌握最現(xiàn)進(jìn)人工智能技術(shù)的企業(yè)有望崛起。選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)，并有著良好商業(yè)化基礎(chǔ)或者能力的公司布局是長(zhǎng)線投資的好方向。

　　顧瀟嘯表示，從今年以來中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)在全球的表現(xiàn)來看，表現(xiàn)好的資產(chǎn)主要可以歸功于兩大類，一是和消費(fèi)有關(guān)，比如家電、家具、食品飲料、化妝品等；二是和服務(wù)業(yè)有關(guān)，比如社交、教育、互聯(lián)網(wǎng)零售、快遞、旅游度假、保險(xiǎn)等，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從工業(yè)投資向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型態(tài)勢(shì)已經(jīng)非常明顯。服務(wù)和消費(fèi)類資產(chǎn)是未來的希望所在。