盡管過(guò)去幾年，股權(quán)投資行業(yè)取得了“爆發(fā)式”增長(zhǎng)，但是截至目前，私募基金投資非上市股權(quán)仍缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，私募基金管理人在估值實(shí)踐中使用各種不同的操作方式，估值水平良莠不齊。

　　為解決這一問(wèn)題，3月30日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》），提出了五種具體估值方法、適用場(chǎng)景及應(yīng)用指南�！吨敢�》自2018年7月1日起正式施行。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》強(qiáng)化了估值主體責(zé)任，規(guī)定估值反向檢驗(yàn)，隨著《指引》的推行實(shí)施，私募基金尤其是VC/PE的估值問(wèn)題有望得到進(jìn)一步規(guī)范。

　　強(qiáng)化估值主體責(zé)任

　　為引導(dǎo)私募投資基金非上市股權(quán)投資專(zhuān)業(yè)化估值，完善資產(chǎn)管理行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)體系，日前中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)結(jié)合私募基金現(xiàn)有的運(yùn)作管理及信息披露規(guī)范起草了《指引》。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，強(qiáng)化估值主體責(zé)任是本次《指引》的一大看點(diǎn)。根據(jù)《指引》，私募基金管理人作為估值的第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)對(duì)估值過(guò)程中采用的估值方法和估值參數(shù)承擔(dān)管理層責(zé)任，并定期對(duì)估值結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，防范可能出現(xiàn)的重大偏差。

　　另一看點(diǎn)是估值反向檢驗(yàn)：私募基金管理人需要關(guān)注并分析非上市股權(quán)投資的退出價(jià)格與持有期間估計(jì)的公允價(jià)值之間存在的重大差異。

　　此外，對(duì)于估值技術(shù)，《指引》要求保持一致性：基金管理人應(yīng)當(dāng)在估值日估計(jì)各單項(xiàng)投資的公允價(jià)值，具有相同資產(chǎn)特征的投資每個(gè)估值日采用的估值技術(shù)應(yīng)當(dāng)保持一致。只有在變更估值技術(shù)或其應(yīng)用能使計(jì)量結(jié)果在當(dāng)前情況下同樣或者更能代表公允價(jià)值的情況下，基金管理人方可采用不同的估值技術(shù)。

　　現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值風(fēng)險(xiǎn)

　　目前市場(chǎng)主流的估值方法包括可比公司法、可比交易法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和資產(chǎn)法等，從《指引》來(lái)看，基本完成了對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有估值方法的覆蓋。

　　《指引》提出私募基金在對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)通常采用的五種估值方法，其中，參考最近融資價(jià)格法、市場(chǎng)乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法屬于市場(chǎng)法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法屬于收益法，凈資產(chǎn)法屬于成本法。

　　實(shí)際上，由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤(rùn)，但融資活動(dòng)一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類(lèi)企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。

　　根據(jù)《指引》，在運(yùn)用參考最近融資價(jià)格法時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)最近融資價(jià)格的公允性做出判斷。如果沒(méi)有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對(duì)被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易，則該融資價(jià)格一般不作為被投資企業(yè)公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用。

　　除了參考最近融資價(jià)格法，在估計(jì)非上市股權(quán)的公允價(jià)值時(shí)，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法�！吨敢�》規(guī)定，基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流及預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

　　值得注意的是，由于現(xiàn)金折現(xiàn)法需要大量的主觀判斷，因此結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境等階段時(shí)，基金管理人通常難以對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測(cè)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險(xiǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，過(guò)去幾年，創(chuàng)業(yè)投資、并購(gòu)重組發(fā)展迅速，估值問(wèn)題引發(fā)的諸如對(duì)賭糾紛、控股權(quán)之爭(zhēng)等“后遺癥”也逐漸增多，《指引》的出臺(tái)，標(biāo)志著VC/PE迎來(lái)統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股權(quán)投資行業(yè)估值體系的完善有重要意義。