主持人：接下來進入今天的壓軸環(huán)節(jié)——“新經(jīng)濟常態(tài)下中國價值發(fā)現(xiàn)之路”中國證券業(yè)高峰論壇。在今年這樣一個非常復雜的國際國內經(jīng)濟形勢下，而且今年還時不時飛出一只黑天鵝，讓很多投資者對于國際經(jīng)濟形勢未來的發(fā)展方向以及投資方向都有一些迷茫，看不清楚，有點霧里看花的感覺，相信經(jīng)過這一輪圓桌論壇各位嘉賓的頭腦風暴，一定會讓我們對于未來國際國內經(jīng)濟大勢看得更加清楚，對于未來的投資方向把握得更加精準。
馬上進行圓桌論壇，掌聲有請參與論壇討論的嘉賓：
國泰君安證券研究所所長黃燕銘；
海通證券研究所所長路穎；
廣發(fā)證券研究所執(zhí)行董事羅軍；
招商證券研究發(fā)展中心研究總監(jiān)楊曄；
長江證券研究所所長劉元瑞；
同時請出本屆圓桌論壇特邀嘉賓主持：博時基金股票投資部總經(jīng)理李權勝先生，有請李總，接下來的時間交給您。

李權勝：

　　非常感謝在座各位利用周末時間歡聚一堂，大家都收獲頗豐，接下來這個環(huán)節(jié)跟前面不太一樣，剛才主持人已經(jīng)講了，前面的環(huán)節(jié)大家看到非常多年輕的面孔、朝氣蓬勃的面孔，都是“小鮮肉”，接下來的環(huán)節(jié)邀請到的各位嘉賓都是證券市場的老兵，大部分都是從業(yè)十年以上，對這個行業(yè)的研究理解非常深刻。

　　討論今年的市場，大家感覺到確實非常迷茫，剛才范老師和主持人都提到，今年不是一只、兩只黑天鵝，而是我們住在黑天鵝湖旁邊，時不時就會跑出一只黑天鵝，所以我們也希望在座各位給投資者理一理頭緒，不僅指明第四季度，而是2017年我們應該在哪些方面抓住投資機會。

　　第一個問題，現(xiàn)在是11月份，今年已經(jīng)過了大部分時間，回過頭來看，今年是非常特別的一年，年初我估計大部分人都沒有想到今年市場會是這個樣子，我也做投資，感覺今年的不確定性比我們年初想的程度要高出非常多，在這個過程中，還是有一些高人在非常早的時期，如果我沒記錯的話，今年上半年就有很多同行已經(jīng)提出了一些觀點，其中有一點是黃老師，今年上半年我們到重慶聚會，黃老師給我們提了四個字——非牛非熊，回過頭來看是完全正確的。為什么我印象這么深呢？黃老師當時是以唱歌的形式把這個精髓傳遞給我們，接下來先請黃老師分享一下對過去11個月中國股市的看法和總結。

黃燕銘：

　　謝謝李總。李總說今年4月份我們在重慶聚會，我當時說的是“非牛非熊”，為這四個字我還給大家唱了一首歌，這是一首流行歌曲，是我寫的，你們如果到KTV去可以唱這首歌，歌的名字是《其實都是一樣》，我在這里唱給你們聽好不好？這首歌的原創(chuàng)是齊豫和齊秦，歌詞被我改掉了，歌詞是這么寫的“小鳥在天空飛翔，魚兒在水里游蕩，看似兩個地方，其實都是一樣?！迸Ｊ性谔炜诊w翔，熊市在地面游蕩，看似兩個地方，其實都是一樣，牛市來自熊市，熊市才會有牛市，牛市和熊市其實都是一樣。不要偏愛牛市，不要憎恨熊市，牛市和熊市其實都是一樣。

　　我知道，所有投資人都喜歡牛市，討厭熊市，我要說的是這樣一種投資思維方式本來就是錯的，今年年初以來，老有人問“所長，什么時候能抄底？”我說你別問我這個問題，當你問我這個問題的時候，你的內心世界出了問題，你心里裝了一頭牛，然后問我能不能抄底，指數(shù)掉到3000點，你的心靈還在5000點，當然有抄底之說，如果指數(shù)掉到3000點，你的心靈也在3000點，何來抄底一說？所以本質上是內心出了問題，這個行情你就做不好。我們提出一句話叫“非牛非熊”，非牛非熊指的是沒有牛市、沒有熊市，接下來應該是橫盤震蕩市，這是我當時的判斷。

　　為什么我當時會判斷橫盤震蕩市？原因跟去年的股災到今年的橫盤震蕩市其實是一脈相承的，去年6、7月份國泰君安策略報告里喬博士講到一個問題，叫微觀結構惡化導致股價崩塌，微觀結構惡化會導致兩個結果，一是股價暴跌，這個已經(jīng)看到了，二是股價暴跌之后會有一個很長時間的橫盤震蕩，時間有多長？你把它想得很長，有可能比你想得還要長那么一點。所以去年的暴跌和今年的橫盤震蕩是一脈相承的。

　　有人問“接下來你們怎么看？”前段時間市場上一直在傳黃燕銘翻多了，我想說的是國泰君安的研究觀點是由各個研究團隊確定的，老有人覺得所長在背后引導他們的觀點，其實不是這樣的，我們的觀點是由宏觀策略團隊來確定，在這個過程當中，我們對橫盤震蕩的判斷也是由各個研究團隊自己確定。非牛非熊指的是沒有牛市，沒有熊市，這個大家好理解，但是非牛非熊四個字還有更深一層的含義，把心底的牛放下，把心底的熊也放下，對曾經(jīng)的牛市不要再有美好的懷念和期待之心，它已經(jīng)過去了。對于曾經(jīng)的熊市暴跌也不要有任何恐懼和害怕之心，它也已經(jīng)過去了，把心底的牛放下，把心底的熊也放下，內心是什么狀況？內心為空，以空凈的心態(tài)去看股票市場，是一個把內心排空的過程，我們要強調的是橫盤震蕩市內心為空，大牛市內心為空，熊市內心也應該為空，這就是“內如木石，不動不搖；外如虛空，不塞不礙”，以我不動的心去看市場的漲跌，對牛和熊都抱著接受和坦然面對的態(tài)度。

　　所以接下來的行情怎么走，不管是牛，不管是熊，我們都抱著同等的態(tài)度很現(xiàn)實的去面對。這就是我們對后市的基本建議。我們對后面市場的觀點大家已經(jīng)看到了，我們認為橫盤震蕩格局還要延續(xù)，但是區(qū)間在原來的基礎上抬高一個臺階，具體可以去看我們的策略報告。謝謝大家！

李權勝：

　　接下來請路博跟我們分享一下。

路穎：

　　剛剛黃老師講得很精彩，把我們很勢利的以盈利為目的的市場講得很藝術、很詩藝、很哲學，如果回顧2016年的市場情況，以非牛非熊的心態(tài)做投資、選品種的話，可能比較容易取得成功。

　　但是我們反過來想，現(xiàn)在回過頭來看2016年，很多東西肯定比我們站在2016年初想得更明白，因為都已經(jīng)是過去已經(jīng)存在的事情。而且這其中我們有一點可以總結出來的就是如果在2016年年初熔斷結束之后，是以一種非牛非熊震蕩市的思維來選擇品種，來做投資的話，2016年可能就會變得很容易。剛才黃老師說的境界比較高，無論牛市、無論熊市、無論震蕩市，要把心里的牛和熊放下。如果我們看短期一點，或者一年，或者半年，或者一個季度為單位，在不同市場上用不同的市場思維選擇品種可能是非常重要的。也就是說在牛市的氛圍下，你如果心里裝的是牛，可能會取得成功，在熊市的市場下，如果你心里裝的是熊的話，你也可能規(guī)避掉很多風險，而在震蕩市，用震蕩市的思維選擇品種、看市場，可能會取得結構性勝利。

　　在目前的狀態(tài)下，海通宏觀剛才已經(jīng)發(fā)布了宏觀的觀點，我再給各位介紹策略的觀點，總結的八個字，其中有四個字是切換思維，另外四個字是戰(zhàn)略樂觀，也就是說在目前的情況下，如果相對保持樂觀心態(tài)選擇品種的話，也可能在2017年取得能夠讓大家感到比較愉快的成績吧。

李權勝：

　　下面有請羅總。

羅軍：

　　剛才兩位嘉賓高屋建瓴從更宏觀的角度談了一下對未來的看法，我們這邊更具體一點，年初的時候大家都比較清楚，廣發(fā)研究所的策略還是偏空的，期間市場有好幾次沖動，但依然承受住了壓力?；剡^頭來看，過去的一年還是驗證了我們的判斷。

　　站在當下展望未來，剛才我們的策略已經(jīng)匯報了觀點，我們覺得未來總體上來說還是橫盤震蕩的觀點，在這樣的環(huán)境之下，我們會選擇ROE改善的行業(yè)，但也不要放棄規(guī)避一種風險的可能，就是有可能隨著通脹的上升，信貸的收縮可能會在下一個平臺砸一個坑，這個可能性目前看起來不能完全排除。

李權勝：

　　感謝羅總不一樣的視角，接下來有請楊總。

楊曄：

　　策略組宏觀的同事今年的策略報告還沒有完成，我要講的觀點更多是我自己的想法，剛才李總說今年是住在黑天鵝湖旁邊，從今年的情況來看，或者更長一點，從去年以來，各種巨大的不確定性事件確實發(fā)生得比較多，但是今年特朗普當選以后，我們感覺可能明年從全球的政治經(jīng)濟日程上來看，可能沒有那么多巨大的不確定性困擾大家，相反過去的不確定性可能帶來的是相對一部分確定性，會在接下來的幾年形成一種狀態(tài)。

　　資本市場或金融市場，如果不確定性過去了，水落石出的結果出來了之后，總會以比較正面的心智來理解未來市場的發(fā)展，盡管有波動，比如這兩年美國市場或者商品市場發(fā)生了非常重大的波動，但是看長一點，我覺得不管是國內的政治經(jīng)濟，還是國際上的政治經(jīng)濟，2017年可能相對來說沒那么多不確定事件。過去幾年中國的金融市場某種程度上有人說是“資產(chǎn)荒”，整個市場的結構有很多扭曲，我想慢慢的流動性沒有那么充裕，或者說相對回歸合理的狀態(tài)，市場投資者的資產(chǎn)配置會回到更偏理性，更看金融資產(chǎn)本質的方向。

　　整體上我們對明年比今年更樂觀一些，在資產(chǎn)選擇和配置方面更看不同的資產(chǎn)和標的本質性的東西，或者更基本面的東西，比如在債券市場上可能更多的對利率風險和信用風險，特別是信用風險的看法會回到它的原本狀態(tài)。

李權勝：

　　接下來請長江的劉總分享一下。

劉元瑞：

　　資本市場研究比較多，前面宏觀研究員、策略研究員都做了分析，現(xiàn)在大家都有共識，沒有太多的分歧，大家都覺得是震蕩市。我個人觀點認為，2016年刨除熔斷的話，這個市場還是非常好的市場，雖然指數(shù)沒怎么漲，估計這也是大家都認為資本市場雖然是個震蕩市，但還是過得比較開心的核心原因。

　　我一直把公募基金中位數(shù)當做每年這個市場的情況究竟怎么樣，今年公募基金現(xiàn)在差不多是在零附近，如果把熔斷拋開的話，差不多有百分之一二十的漲幅，所以個人覺得結構性機會應該會一直存在。

　　長江研究所有我們自己的研究方法，臺上各位都是前輩，我從業(yè)時間沒有大家長，領會也沒有那么深刻，我們對這個市場的看法很簡單，漲多了就會跌，跌多了就會漲，任何東西都有其基本價值，這個價值不會隨著我們怎么看它而改變，所以對于我們來說，使命是怎么去尋找確實存在價值的行業(yè)公司和行業(yè)。

　　明年總體而言機會肯定還是客觀存在的，現(xiàn)在市場上大部分主流觀點都認為股市比其他地方更好，簡單而言，明年我們更多關注一些相對來說行業(yè)向好、政策更友好的，我覺得改革還是持續(xù)的方向。另外，明年經(jīng)濟保增長的壓力會大一些，基建這條鏈上我們有更多值得關注的地方。

李權勝：

　　謝謝五位嘉賓的分享。其實看2016年的市場，我個人有一個感覺，主線還是非常清晰的，這就是價值和成長，我的團隊是做價值的，過去五年或者過去三年，做價值的人在成長面前，尤其是在公募的壓力之下可能是一個貶義詞，“你是做價值的”?！澳銈內叶际亲鰞r值的”，可能有這種說法。2016年我們很明顯看到一點，市場去炒一些大家認為的成長股票，其實事后來看，大家更愿意把它界定為有價值的成長，是價值成長的做法。有一句話“自古真情留不住，總是套路得人心”，實際上今年大家發(fā)現(xiàn)過去炒成長的套路今年表現(xiàn)相對來說不是那么好，做價值、做公司基本面的，從事后來看，今年效果是比較好的。

李權勝：

　　我想給在座各位嘉賓提一個不大不小的問題，看今年的市場，或者再往后看幾年，整個市場價值和成長的分化表現(xiàn)大概會怎樣？主辦方中證報這邊已經(jīng)給出了他們的觀點，在經(jīng)濟新常態(tài)下，成長的預期是下降的，我們應該好好靜下心來找價值。

黃燕銘：

　　謝謝李總。這里先要講幾個問題，第一個問題是什么是成長股，什么是價值股。剛才陳杰代表廣發(fā)講了他們對成長股和價值股的理解，陳杰是若干年前我在申銀萬國，把他從華師大招到我們這個行業(yè)的，披露一個消息，我當年為什么要招他入行？原因有兩點，一是口才好，二是長得帥。

　　他剛才講到成長和價值，大家往往對價值的理解就是EPS業(yè)績，往往對成長的理解是未來的業(yè)績怎么樣，業(yè)績達到30%或30%以上，大家對價值的理解就是業(yè)績，對成長的理解就是業(yè)績的增長率。在我的理解中，成長和價值不是以業(yè)績的成長性與否，而是以風險高低來論，所謂成長股是指高風險特征的股票，所謂價值股是指低風險特征的股票。陳杰剛才講得非常好，他說他發(fā)現(xiàn)真正具有高業(yè)績增長的行業(yè)，可能也就是兩年、三年、四年、五年，08年那個時候大家總是在講成長股、價值股，但那個時候成長股、價值股的概念跟剛才陳杰的觀點是比較一致的，但今天成長股已經(jīng)不是原來的概念。在我的概念當中，成長股和價值股實際上是指風險特征的高和低，成長性的高低指的是分子EPS，而風險特征的高低是分母問題，2014年價值股漲，實際上都是屬于無風險利率下降導致下的低風險特征股票的行情，而2015年上半年成長股漲，本質上是風險偏好上升之后導致高風險特征的股票行情，2016年是什么？2016年初我們的策略分析師提到成長轉價值，所以2016年國泰君安研究所一直強調的是價值股，而不是成長股，重點推價值，而不是成長。

　　但是我認為國慶節(jié)的房地產(chǎn)限購是一個分水嶺，一、房地產(chǎn)限購；二、人們對人民幣貶值的壓力或者人民幣貶值的預期又開始逐步形成，再加上我們看到銀行的匯率確實有下降的傾向。當然我們相信未來在央行的調控之下，人民幣即使有所貶值，還是在可控的范圍之內。在這種情況下，人民幣匯率的壓力以及房地產(chǎn)市場限購的政策會導致一個結果，成長股的行情又會回來，價值股的行情略微消沉，這兩個東西會出現(xiàn)此消彼長。

　　總結一下，1月份一直到10月初這段時間，我們主要看的是價值股，對成長股相對來講不是特別看好，但是10月1日以后，我們的觀點是成長股和價值股都可以看，我們強調的是均衡配置，我們的建議是成長股可以買，價值股也可以買。前段時間我們對A股市場的觀點略微有些調整，外面?zhèn)鞯陌姹竞枚鄠€，說是黃燕銘說的，那個跟我的原話稍微有些不一樣。我要說的是：短期之內，后面市場依然是橫盤震蕩的大格局，橫盤震蕩大格局暫時還會保持，但是震蕩區(qū)間略微上移，我們原來看的是3100可能站得住，現(xiàn)在可以看到3100站得住了，3100站得住就可以挑戰(zhàn)一下3300，要過3300難度會非常大。如果你看到過了3300，過了3300的話，很容易見3500，過了3300之后，上面的壓力相對就會小。過3500難度是非常大的，所以后面的阻力位在3300和3500這兩個位置。外面亂傳，說黃燕銘看到3300-3500，我是這個意思嗎？

　　如果說成長的話，重點還是在成長里面配價值類的股票，我們還是重點強調股票投資高風險、低風險特征會輪回，但是對價值的發(fā)現(xiàn)不會改變。2016年的行情用一句話來總結，2016年應該是布局年，這個布局反映在兩個重要時間，一是明年3月份“兩會”，我們知道國家有很多重要政策，二是后面的十九大，對政治大格局，我相信大家都有不同的理解，也會去預期。明年的行情受政策因素的影響會比較大。二是對經(jīng)濟，大家在探討經(jīng)濟L型底或者什么型底，什么時候是拐點，經(jīng)濟增速下滑不可怕，經(jīng)濟增速下降是國家經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的必然結果，經(jīng)濟增速下滑是不是意味著股市一定往下降？如果你是這么認為的話，未來你不要做股票投資了，因為經(jīng)濟增速整體上是下降的。在經(jīng)濟增速下降的過程中，也同樣可以有行情出現(xiàn)，我們總是認為經(jīng)濟景氣有牛市，經(jīng)濟不景氣就有熊市，這種觀點其實是錯的，如果需要，我可以用一個圖表來論述，經(jīng)濟景氣有牛熊，經(jīng)濟不景氣也可以有牛熊，為什么？把金融學的思維好好拿出來思考一下。

　　未來雖然經(jīng)濟增速處于下降的狀況，股票市場的投資機會依然還會有，成長的價值股票都有，所以在未來經(jīng)濟的波動當中，我們還可以重點去布局。我要說的是2017年是布局年，政治、經(jīng)濟環(huán)境都會給我們提供很多契機，接下來股票倉位和結構會影響到我們2018年、2019年的收益。2017年我們認為成長股、價值股應該相對是一個均衡的配置，不是重點投哪一段。股票買不買？買。前段時間老有人問我會不會暴跌？我說不會暴跌。會不會漲？我說存在可能性。我不說后面是牛或熊，我只是說后面往下的空間是有限的，往上的空間比原來的情況稍微樂觀一點。

　　股票買不買？買。下一階段成長和價值都可以考慮，大家不用對股市過于擔心，看到經(jīng)濟往下滑，就對股市很悲觀，沒有必要，2017年我們認為成長、價值都有投資機會。

路穎：

　　這個問題還是從三個方面給大家作一個簡單思路的方向：

　　第一點，我們要考慮這個市場的風格偏好的話，從最長遠的方面要考慮宏觀經(jīng)濟，這里面主要包括經(jīng)濟增長速度和產(chǎn)業(yè)結構方向；二、我們要考慮是什么樣的市場，剛才也強調過，在牛市的時候大家風險偏好高，喜歡進攻性品種，在熊市或震蕩市，風險偏好降低，可能會選擇另外一種類型的品種。三、跟大家分享一組數(shù)據(jù)，剛才元瑞也講過“股票跌多了就漲，漲多了就跌”，所以寬泛來講，無論是價值還是成長，這兩個目前的估值水平處在什么水平可能也是我們選擇標的的方法。第一個問題大家都是有共識的，就是經(jīng)濟增長，特別是在后地產(chǎn)時代，明年二、三季度可能經(jīng)濟增長的壓力是比較大的，所以從宏觀來看風險比較多。但是從未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，我們可以從中國的人口結構入手，2000年中國平均年齡是27歲，目前是40歲，這個年齡結構就解決了未來房地產(chǎn)、汽車的消費可能往下走，跟健康、體育、教育有關的會往上走。所以從長期來看，可能這些產(chǎn)業(yè)或者說對提升整個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟效率有關的產(chǎn)業(yè)會受益。

　　第二點，海通目前的觀點是相對樂觀的，思維如果往比較樂觀、偏牛市的思維轉移的話，大家風險偏好就會提高，這個時候一些成長性的品種，包括剛才說的醫(yī)療、教育過去跌得比較慘，包括傳媒，如果真是牛市思維來的話，券商也會受益，包括國企改革，轉型轉得比較好的品種是值得關注的。

　　第三點，跟大家分享一個估值數(shù)據(jù)，如果用上證50或中證500來代表價值，用中小板或創(chuàng)業(yè)板來代表成長的話，目前中小板比上證50差不多是3.8倍，前者是后者的3.8倍，中小板比中證500是3.2，用創(chuàng)業(yè)板來比上證50和中證500的話，數(shù)據(jù)差不多是4.2、13.8。這個數(shù)據(jù)是2013年初的水平，如果從這個思路來思考的話，目前成長大家可以多給一些關注。

羅軍：

　　關于這個問題我們是這么考慮的，對于我本人來說，過去十幾年都從事量化研究，我們這些年的跟蹤，從統(tǒng)計的角度也發(fā)現(xiàn)了這個規(guī)律，就是從長期來看，成長股特別是成長特征的股票是能跑贏價值的。我們統(tǒng)計研究過程中也在探討怎么去定義成長，通常我們看到有一些年年高增長的股票，往往它的市值規(guī)模偏小，并且風險波動偏大。因此，我們過往從統(tǒng)計的角度去抓，接下來有可能表現(xiàn)好的股票，并且比較長的時間，從這個角度統(tǒng)計的話，通常我們會把市值、盈利增長、高波動，甚至低成交，這中間我們所選的指標、統(tǒng)計的應用，其實相關性是特別高的。

　　綜合來看，我們覺得從長期來看，如果能夠獲取長期收益的，我們覺得還是這樣一批指標，或者把它籠統(tǒng)叫做成長。從階段性來看，有一批大盤藍籌或價值股票，階段性是有爆發(fā)力的。

　　下一個問題，對于接下來我們怎么配的問題，過去幾年做過量化對沖的投資者都知道，2013年、2014年大家都知道做量化對沖一邊買小股票，一邊做空滬深300，基本上是無風險收益，并且我能看到一批投資者放杠桿做這個業(yè)務。但是2014年11、12月份我們見到不少投資者爆倉，不少產(chǎn)品由于杠桿加得太大，沒有提防價值股的爆發(fā)而出現(xiàn)了風險。至于接下來價值和成長怎么配，我覺得還是取決于自己的產(chǎn)品，我覺得對于絕對收益的產(chǎn)品，對于需要做對沖的產(chǎn)品，目前的負基差比較大，在這種情況下，可以適當暴露成長，或者是小票的倉位，同時在自己的風險忍受范圍之內做一下均衡，控制一下風險。

　　從公募的角度來說，做公募和做私募、做絕對收益是兩種完全不同的理念，長期來看，小票成長能戰(zhàn)勝價值的話，我覺得可以堅持成長，這也沒有什么不可行，如果我的考核期允許我這么做的話，跑出來的效果從歷史統(tǒng)計來看是不錯的。

楊曄：

　　剛才黃燕銘所長說到關于成長和價值的定義，我基本同意，大概意思差不多，價值就是第一你要績優(yōu)，第二是績優(yōu)有相對的穩(wěn)定性，所謂成長是你的業(yè)績增長率高，同時增長率高的穩(wěn)定性要高，風險也高。

　　前面幾位都講得比較全，我補充另外兩個觀點來說這個事。

　　一、我們要觀察到投資者結構的變化對市場的影響，投資者結構的變化，他們的選擇會對風格和偏好，甚至風險偏好發(fā)生重大的影響，至少目前大家討論中國資本市場下一階段的情況時，增量資金的來源，大家講的主要來源于以下幾個方面，一是保險公司，今年我們已經(jīng)看到保險公司在投資方面非?；钴S的行為；其次是社保或養(yǎng)老金；第三是銀行理財方面的資金運用問題；第四塊是對外開放可能進來的和外資有關的投資。這四塊在我的理解可能比A股現(xiàn)有的投資者結構風險偏好略低，所以在接下來的幾年有可能會看到這個市場更傾向于價值方向，這個觀點可能需要更詳細的數(shù)據(jù)來支撐。

　　二、關于什么是價值和什么是成長，剛才講了定義，我們也要看到中國經(jīng)濟在過去的十幾年、二十幾年當中是非常高增長的狀態(tài)，從成長股的角度來講，那樣的經(jīng)濟環(huán)境、外部環(huán)境對于創(chuàng)業(yè)、對于企業(yè)的高速增長是有好處的，當經(jīng)濟增速或者宏觀經(jīng)濟環(huán)境不是膨脹或快速增長的狀態(tài)，可能成長股的風險會加大，進行成長股的投資時，你的選擇可能需要花很多心思，做很多工作，防止碰到東西。

　　價值股那邊，其實我們要看到另外一個問題，價值型股票隨著中國經(jīng)濟不同階段的延展是變化的，可能十年前沒變，都是很價值型，這個時代的價值型有可能是在過去增長十年所謂成長股的基礎上轉變過來的，它們的產(chǎn)業(yè)鏈上下游關系相對穩(wěn)定以后，演變成了新時代的價值。我的看法和傳統(tǒng)意義的理解不太一樣，還是要從投資者結構來理解。

劉元瑞：

　　大家談這個問題，首先都是在談什么是成長股，什么是價值股，我們經(jīng)常把這兩個事情人為對立起來，前面幾位嘉賓的觀點我都比較同意，剛才廣發(fā)的策略做了很好的統(tǒng)計，我們的成長股是什么樣的成長股呢？基本上是周期的成長股，也就是前幾年周期的哪些行業(yè)比較受益，它在這個階段就變成了成長股。為什么我們把現(xiàn)在的成長股定義為風險比較大的成長股呢？主要原因還是因為中國的成長型企業(yè)，我們回過頭來看，有很多未來成長成了價值公司，但在當下你會發(fā)現(xiàn)我們的成長股不僅是周期的成長股，而且是預期的成長股。所以之前我們買這些股票的時候會遇到各種各樣的困難，選它的時候以為它成長，但最后成長不起來?；剡^頭看比較容易，但之前可能非常困難。

　　實際上研究市場非常復雜，長江證券的研究所整體比較年輕，說句實話我們在很多方面沒有太多的經(jīng)驗，我還是回歸到本質，本質上我們做投資還是選高ROE的公司，這也是為什么策略研究員把ROE做拆解，就是未來一段時間ROE究竟會受什么方面的影響。從這個角度上來說，個人還是覺得任何時候都應該是買成長股的，盈利增速以及ROE持續(xù)提高應該是我們獲得回報的核心原因，但是因為中間有周期性，還有預期性，所以我們會對它做重新選擇。

　　既然大家都認為明年是震蕩市，風險偏好在全年的角度上是比較穩(wěn)定的，從這個角度來說，個人覺得成長股和價值股在明年的差距應該不會像前幾年那么大，這一點在今年已經(jīng)有一些體現(xiàn)了，如果把熔斷剔除體現(xiàn)會更明年。開個玩笑，年底開策略會的時候，哪幾個場地如果人特別少的話，第二年一般都是非常牛的行業(yè)。這個邏輯是什么呢？我們把頭一年漲幅拿出來看一看，看它排在什么位置。還是前面的觀點，這些東西都是有核心價值的，漲多了就會跌，跌多了就會漲，它取決于大約處在什么位置上，至于操作策略，在座各位買方居多，比我們做研究的更清楚，我在這里談有班門弄斧了，個人覺得每個人都有不同的策略，在每個階段風格切換的時候，個人建議大家看估值究竟買在什么位置上。

李權勝：

　　各位嘉賓剛才很多問題講得比較深入了，總結起來有兩個方面，第一個方面是未來的市場上，價值和成長都有一定的機會，我們自己做投資的看法或總結，就像黃老師說的，價值和成長沒有大家表面上看起來那樣非得分得非常干凈，這里面有概率的問題，你自己做投資的時候，在不同階段去賭概率也好，或者培育也好，這是你自己做出的選擇，這是第一個方面。

　　第二個方面，剛才楊曄總提到了一個觀點，我們現(xiàn)在大致也是這么看的，就是說一個市場的風格，未來變化很容易受到邊際資金量的影響，從今年市場來看，一直到目前為止，大家看到的基本上還是存量資金博弈的市場，未來新進來的資金風險偏好、投資偏好可能會對這個市場未來的風格影響比較大，目前我們能看到的是機構進入權益市場相對比較明顯，以前很多銀行根本都不碰權益，但今年很多銀行走在前面。

李權勝：

　　接下來要幫吃瓜群眾問一些具體的問題，吃瓜群眾會說價值、成長這些東西太形而上了，我要問具體投資細節(jié)上的問題。第一個問題也是大家比較關心的，是昨天晚上發(fā)生的問題，鄭州一大姐10萬元做期貨，從頭到尾都是做多的，傳得比較神，10萬塊做到3個億，昨天一個漲停，再一個跌停，全部化為烏有。老百姓日常生活中可能更關注某一個方向的投資，包括大媽還會追著問10月份國家對地產(chǎn)進行了號稱有史以來最嚴厲的調控，接下來究竟能不能買房？因為大媽是買房的主力軍。大媽、大爺還會問人民幣匯率的問題，從最早6.1貶到6.8左右，后面還有沒有空間？包括黃金，今年以來黃金是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。

　　我想就這些非常細的問題讓各位嘉賓聊一下自己的看法，這次從元瑞總先開始，元瑞總一直做鋼鐵研究，應該對周期的認識比較深一點，下面請元瑞總談一談為什么今年年初經(jīng)歷了黑色的暴漲暴跌，最近又是有色、期貨暴漲？

劉元瑞：

　　昨天夜盤一夜之間導致朋友圈都刷爆了，個人覺得今年年初到現(xiàn)在，大宗商品漲幅非常大，如果你不是在頂部有特別高的杠桿，不至于昨天晚上發(fā)生太嚴重的影響，因為期貨講起來特別復雜，它涉及到保證金的交易，這是非常復雜的事情。說一下我的基本觀點，一、保證金交易保證你又可以做多，又可以做空，其實它減少了大家一半犯錯誤的概率，加上期貨市場是保證金交易，所以它非常危險，我昨天接到很多朋友打電話，我跟大家都聊過，不管做投資還是做研究應該都是符合正態(tài)分布的，只是我們每個人都覺得自己是一定掙錢的那一類，再加上期貨又是保證金交易，一旦你掙錢的話，你掙的會比其他人多，因為你杠桿放得比較高。

　　我還是那個觀點，我們的研究框架一直是這樣的，漲多了會跌，跌多了會漲，這句話是我們任何時候都要牢記了，如果你漲多了還去加杠桿，這個風險恐怕真的不是你能控制的，不管一個行業(yè)的供需基本面有多好，我們都不能接受它每天開盤漲停。昨天晚上已經(jīng)是黑色期貨連續(xù)第四個漲停板了，前面漲停的都不算，我覺得這個事情從交易層面應該是有非常大的風險，昨天下午在深圳拜訪客戶的時候我曾經(jīng)講過，這個時間點做多和做空風險是一樣的，沒有太大差別。

　　第二點，必須得說一下，今年周期股的研究員肯定是逆襲，當然這個逆襲還是停留在自我認知的角度上，因為公募基金都配得非常非常少，即便周期股表現(xiàn)不差，仍然配置比例沒有提高。為什么會出現(xiàn)這樣的情況呢？供需在今年確實出現(xiàn)了過去四年中唯獨一年的改善，這個改善不是庫存，也不是簡單的供給，整個行業(yè)的固定資產(chǎn)投資其實過去幾年一直在下滑，我們的庫存也一直在下降，為什么今年價格開始反彈？我必須得說，需求出現(xiàn)了階段性企穩(wěn)，雖然它沒有多大的企穩(wěn)，但畢竟是階段性企穩(wěn)。

　　相信大家都想聽總結，總結是為了預測未來，2017年我們看待基本的變量究竟處在什么位置上，首先最重要的變量，如果沒有需求，其他所有的指標我們都可以不用再看了，需求會不會比2016年更好？個人覺得10月份房地產(chǎn)調控以后，接下來的一段時間，包括明年保增長的情況，從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，個人覺得2017年比2016年的壓力大。另外，供給側改革，去產(chǎn)能越去越多，我們的產(chǎn)量一直在增長，這個問題很簡單，你只要盈利肯定就會擴張，這個事情沒有什么太大疑問。我們現(xiàn)在觀察到各項數(shù)據(jù)其實在轉向不好，比如鋼漲得沒有礦石多，漲得沒有焦煤多，意味著鋼的盈利其實在被快速擠壓，為什么會出現(xiàn)這種情況？一般來說下游出現(xiàn)了問題，上游還在不停上漲，這往往是通脹的前兆。總體而言，遠期合約我覺得也會出現(xiàn)很大的問題，比如說大家相不相信2017年的需求比今年更好？如果相信的話，我們應該做多遠期，當然近期也可以做多，只要你長期看多。如果你覺得2017年并不看好，那么做多近期、做空遠期也是切實可操作的方法，尤其是有一些品種給了我們這樣一個機會，有些品種1705都是貼水狀態(tài)，不太好做，如果1705是升水狀態(tài)，你覺得長期需求不是太好，這些策略都是可以做得到的。

　　黑色系還有一些基本面的理由解釋，其他商品恐怕連基本面理由都比較費勁，不管怎么樣，所有品種幾乎都類似于2015年5月份股票市場的情況，我覺得眼前大家需要更多的把精力放在它怎么回到正常理性的區(qū)間內，我們再做下一步操作。

李權勝：

　　謝謝元瑞總的分享。招商證券這邊謝博士的團隊對人民幣匯率研究非常深入，我們經(jīng)常會看到他關于人民幣匯率的文章被央行轉載，下面請楊曄總分享一下關于人民幣匯率的話題。

楊曄：

　　謝博士在外匯方面確實有比較系統(tǒng)和深度的研究。整體來看，我覺得人民幣不是特別看貶，目前看雙向波動機制，或者有管理的浮動機制正在運行，而且從觀察來看，大家觀察人民幣匯率，很多是看兌美元的名義匯率，但匯改以后人民銀行是盯住一攬子匯率的，所以在觀察人民幣匯率的時候，觀察兌美元的名義匯率是不合理的。美元兌其他或貨幣的大幅波動，特別是前段時間，使大家在感知上有貶得更多的看法，其實可能其他幣種對美元的波動或貶值幅度更大。這是第一。

　　第二，看明年的情況，我們不認為貶值幅度像一部分認為的那樣巨大，因為現(xiàn)在看，確實也能接受它在合理區(qū)間波動這樣一個中長期的判斷。

　　第三，從匯率風險管理的角度，或者從經(jīng)濟體的角度來看，我們也要看到特朗普當選美國總統(tǒng)以后，經(jīng)濟政策在匯率方面對中國政府會有什么樣的壓力，這是需要觀察的，因為他在政策宣誓或競選過程中，及其以前的表現(xiàn)，我看他是有這方面的判斷，是否會形成美國的國家政策，以及采取什么樣的辦法跟中國政府討論這個問題，這是1月份交接以后需要仔細觀察的，是一個博弈的過程。

李權勝：

　　接下來請羅總講一下地產(chǎn)的觀點。

羅軍：

　　我們覺得地產(chǎn)的影響，特別是對股市的傳導，主要是幾個方面，一方面是實體經(jīng)濟的傳導，目前地產(chǎn)處于調控的小周期，對于地產(chǎn)以及地產(chǎn)上市公司的盈利是不利的，傳導到A股市場也是不利的影響。其次是地產(chǎn)對A股市場的資金或情緒面的影響，之前大家都有一種觀點，覺得地產(chǎn)由于現(xiàn)在處于調控小周期之下，炒樓資金會不會流入股票市場，我們覺得從目前A股市場收益率的相對吸引力來看，不具備大量資金從地產(chǎn)轉入股票市場，并且我們從各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看其實也印證了這個觀點，商品比股票的吸引力更大。

李權勝：

　　接下來請路博談一下CPI問題，請路博談這個問題是基于兩個原因，一是姜超博士的團隊最近提了一個觀點，是四季度到明年年初通脹有上行壓力，當然后面會下來；二是路博是我們這個行業(yè)做零售最優(yōu)秀的分析師，做零售肯定要看CPI了，接下來請她分享一下CPI的看法。

路穎：

　　CPI首先是宏觀問題，姜博士團隊的觀點剛才已經(jīng)很明確的表現(xiàn)出來，就是短期和中長期會稍微有些差異，當然這跟CPI的構成也有關系。至于具體到實體、農產(chǎn)品因素，其實它是受很多因素影響的，如受供給、天氣、原材料的影響。整體來說，如果預測2017年的趨勢，從結構性的角度來講相對是比較困難的，但長期來看，壓力會慢慢緩解下來。從投資的角度，具體到超市，可能受CPI的影響相對沒有那么大，可能還是要看規(guī)模擴張和費用的節(jié)約。

李權勝：

　　最后請黃老師，剛才我們提到的問題，黃老師有沒有獨特的觀點？

黃燕銘：

　　我原來的理想是1998年到1999年的時候一直想成為中國資本市場上最優(yōu)秀的策略分析師，結果我當時的領導逼著我去當領導，所以我放下了一生的理想當領導去了。關于大勢研判，剛才的觀點已經(jīng)介紹過。

　　既然主持人開了題，我就答一下，講幾條。黃金價格從美元計價的角度來講，未來的投資機會相對來講不是特別大，人民幣匯率有貶值的壓力，但我們相信在央行和國家的調控之下，即使貶值也是有序的，不用過于慌張，對人民幣整體匯率我們還是有信心。當然，之前出現(xiàn)了貶值的傾向，大家要重點注意。如果人民幣出現(xiàn)貶值的壓力，對A股市場的風格也會有比較大的影響，人民幣整體上來講是有調節(jié)、有控制，在目前情況下，對未來的黃金價格影響會比較關鍵。

　　房地產(chǎn)我們在之前的報告中也提到過，關鍵是看人口結構、人口的變動，還要看國家的貨幣政策，未來一段時間國家在貨幣政策方面的調整，對未來房地產(chǎn)價格影響比較大。之前的房價上升跟貨幣寬松度有很大的關系，未來一段時間人民幣繼續(xù)保持過于寬松，這種外在條件不具備，所以人民幣接下來是相對寬松，而不是絕對寬松的狀況。貨幣政策對人民幣、匯率以及對房地產(chǎn)價格影響度都會比較大，明年我們認為在貨幣政策方面的空間相對來講不是特別大，明年重點要看財政政策的力度以及財政政策的大方向，對明年的看法不光要看貨幣政策，可能重點還要看一下財政政策，包括產(chǎn)業(yè)政策等一系列。

　　剛才講到過，明年的“兩會”、十九大大家會有很多期待，也會有很多政策，在這個過程中還有不斷修正的過程，相信在黨的領導下，在國家統(tǒng)一的方針政策下，在一系列明年政策之后，我相信經(jīng)濟環(huán)境整體上來講還是保持比較好的環(huán)境，這對未來股票投資也會創(chuàng)造良好的環(huán)境。今天的題目叫“經(jīng)濟新常態(tài)下中國價值發(fā)現(xiàn)之路”，我相信這條路會越走越寬。

李權勝：由于時間關系，我們給每位嘉賓一分鐘時間，對2017年進行展望，認為機會在哪里？風險在哪里？

黃燕銘：2017年是布局之年，既然是布局，在這個過程中重點看結構怎么安排，要實現(xiàn)這個收益所需要的時間還會比較長，所以不要有過于貪急的心態(tài)。謝謝！

路穎：剛才已經(jīng)跟各位領導匯報過了，我們主要就是八個字：戰(zhàn)略樂觀，轉換思維。謝謝！

羅軍：剛才陳杰已經(jīng)做了分享，對明年還是震蕩走平，看多ROE改善的，像環(huán)保等等。謝謝！

楊曄：權益可能機會多一些，固定收益明年更要注意風險。

劉元瑞：我們在策略報告里已經(jīng)提出來了，八個字：基建為本，擁抱變革。

李權勝：由于時間關系，本場圓桌論壇到此結束，感謝五位嘉賓的參與，也感謝在座各位觀眾利用周末的休息時間來參加這個會議。謝謝！

主持人：

　　再次謝謝李總的精彩主持，也感謝參與本輪討論的嘉賓的分享，他們展望了2017年中國資本市場有可能的走勢和投資機會，對于老百姓最關心的樓市、黃金、人民幣匯率投資市場，他們也跟我們分享了各自的觀點，再次謝謝各位！

　　最后，我們想對分析師說幾句話。有人說，分析師這個行業(yè)，離人性太近，在一輪又一輪的比拼當中，小鮮肉都熬成了老司機。那么如果別人關心的是你飛得夠不夠高的話，我們更關心你會不會太累，希望您走得會更遠；如果互聯(lián)網(wǎng)時代看重你拉票夠不夠強的話，我們更看重你研究底蘊的深厚，希望你發(fā)掘持續(xù)長久的價值。我們相信，事業(yè)道路上不只有新舊財富榜的更替，歲月沉淀，金牛品牌更能鑄就風流人物的輝煌。好，最后祝各位“金牛獎一開，好事自然來”！

　　各位領導、各位朋友，本屆頒獎典禮暨高峰論壇至此便圓滿結束了，再次感謝博時基金、光匯云油對本次活動的支持。明年此時，我們不見不散！