近期美國股債雙殺，周一美股大跌，美國10年期國債收益率快速上行突破2.7%。受美國金融市場動蕩影響，歐洲、日本、中國等股市均大幅調(diào)整。為什么？向何處去？
1、從宏觀策略經(jīng)驗判斷，股漲債跌是經(jīng)濟預(yù)期向好，股跌債漲是經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)差，股債雙殺大多是因為流動性、資金面或估值層面出問題。從近期美國PMI處于擴張期、美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，結(jié)合歐洲、日本、中國等數(shù)據(jù)來看，全球經(jīng)濟正處于新一輪增長周期，顯然經(jīng)濟基本面仍然向好。
2、美國股債雙殺，根本原因是經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、油價上漲和特朗普新政引發(fā)的通脹預(yù)期升溫以及貨幣政策收緊預(yù)期，至于量化交易和盈利盤積累調(diào)整壓力等更多地是技術(shù)層面。美國1月非農(nóng)就業(yè)人口 +20萬人，超預(yù)期的 +18萬人；美國1月失業(yè)率 4.1%，接近充分就業(yè)狀態(tài)；1月平均每小時工資同比 2.9%，創(chuàng)2009年以來最大增幅。特朗普減稅和監(jiān)管放松政策有助于企業(yè)增加資本支出，進(jìn)一步增加通脹預(yù)期。
市場主要擔(dān)心的是通脹加速到來引發(fā)的貨幣政策加快收緊的風(fēng)險，所以是股債雙殺。
3、根據(jù)以往經(jīng)驗，通脹周期滯后于經(jīng)濟周期，加息初期不足以抑制經(jīng)濟復(fù)蘇，直到利率過高抑制經(jīng)濟活動并刺破高杠桿部門的金融結(jié)構(gòu)脆弱性�？偟膩砜矗绹蕴幵诩酉⒌纳习雸�，貨幣政策邊際收緊但利率水平和金融條件仍處在比較寬松環(huán)境。更為重要的是，2009年以來美國這一輪采取了“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”的政策組合，有助于控制金融結(jié)構(gòu)的脆弱性并拉長經(jīng)濟復(fù)蘇時間。
4、展望未來，從周期的角度講，全球金融市場以及經(jīng)濟形勢前景是金融周期向下和新周期向上疊加博弈的結(jié)果，從估值的角度是分子盈利和分母利率的賽跑。美國經(jīng)濟新周期是2012年開始復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟是2016年下半年開始復(fù)蘇，中國經(jīng)濟是2016年L型觸底、2017年前后站在新周期的起點上，經(jīng)濟新周期是決定過去兩年以及未來一段時期大類資產(chǎn)走勢的主要邏輯，所以2017年股漲、債跌、商品漲、匯率強，新周期論戰(zhàn)多頭完勝。與此同時，美聯(lián)儲加息縮表，2015年12月首次開啟加息，中國自2016年下半年以來開始加強金融監(jiān)管、收縮影子銀行體系并多次上調(diào)公開市場利率，全球步入流動性拐點，處在金融周期下半場。
全球金融市場動蕩：金融周期向下，新周期向上。
5、1月27日筆者在中國財富管理50人論壇(CWM50)上交流了對上述金融市場重大問題的思考：“第一個問題，為什么美國經(jīng)濟這輪復(fù)蘇時間這么長，美股牛市也很長？現(xiàn)在搞全球宏觀對沖的人都很擔(dān)憂，因為擔(dān)心復(fù)蘇時間越長，泡沫和結(jié)構(gòu)脆弱性也在堆積。是不是復(fù)蘇時間長，就一定會堆積結(jié)構(gòu)脆弱性呢？我覺得這是需要反思的問題�！薄暗诙䝼�問題，通脹去哪兒了？這輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇，先是美國，后是歐洲，現(xiàn)在中國也開始觸底，整個新興市場也開始觸底甚至好轉(zhuǎn)。過去這幾年為什么沒有通脹？未來2018年、2019年通脹會不會起來？如果通脹來了以后，我們整個大類資產(chǎn)、貨幣政策的圖景是什么？我覺得需要重新推演�！�
這些思考還算是有一定前瞻性，我們試圖從新周期的角度進(jìn)行邏輯推理并給出客觀答案。附在下文，以饗讀者。
導(dǎo)讀：
近日，在中國財富管理50人論壇(CWM50)舉辦的“稅改、加息背景下的美國經(jīng)濟政策及對中國的影響”研討會上，恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家兼恒大經(jīng)濟研究院院長任澤平就中美經(jīng)濟周期問題做了交流發(fā)言，對為什么中國的經(jīng)濟新周期滯后于美國、為什么防范化解重大風(fēng)險是三大攻堅戰(zhàn)之首、以及通脹去哪兒了等問題分享了觀點。
我想講幾個問題供大家一起來思考。
第一個問題，為什么這輪經(jīng)濟新周期中國滯后于美國？美國2012年前后復(fù)蘇，中國一直到2016年L型觸底。為什么美國這輪復(fù)蘇時間這么長，美股牛市也很長？現(xiàn)在搞全球宏觀對沖的人都很擔(dān)憂，因為擔(dān)心復(fù)蘇時間越長，泡沫和結(jié)構(gòu)脆弱性也在堆積。是不是復(fù)蘇時間長，就一定會堆積結(jié)構(gòu)脆弱性呢？我覺得這是需要反思的問題。
第二個問題，通脹去哪兒了？這輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇，先是美國，后是歐洲，現(xiàn)在中國也開始觸底，整個新興市場也開始觸底甚至好轉(zhuǎn)。過去這幾年為什么沒有通脹？未來2018年、2019年通脹會不會起來？如果通脹來了以后，我們整個大類資產(chǎn)、貨幣政策的圖景是什么？我覺得需要重新推演。
第三個問題，中美經(jīng)濟體量巨大、高度關(guān)聯(lián)以后，對全球的貨幣匯率政策影響是什么？錨是什么？復(fù)蘇圖景是什么？如果按照現(xiàn)價計算，我國2017年GDP約13萬億美元，美國約19萬億美元，我國約占全球16%，美國約占23%，我們是第二大經(jīng)濟體，美國是第一大經(jīng)濟體。如果按照購買力平價(PPP)來算，中美GDP可能更為接近。從增量貢獻(xiàn)看我們是全球貢獻(xiàn)第一位的。現(xiàn)在中美越來越關(guān)聯(lián)，從客觀數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在真的是G2，因為中美兩國的GDP占到全球的40%，而且中國還在以每年6%-7%的速度在增長，這對全球的貨幣匯率政策影響是什么？原來大家盯美元，現(xiàn)在很多新興經(jīng)濟體就盯人民幣，因為中國是他們最大的貿(mào)易伙伴，包括中國去產(chǎn)能和經(jīng)濟新周期受益最多的就是這些新興市場國家。美國從2012年復(fù)蘇都沒有把這些新興經(jīng)濟體帶動起來，但是中國這次一下就帶起來了，所以真的不太一樣。
第四個問題，從基本面來看全球經(jīng)濟越來越筑底回升，中國經(jīng)濟也在L型筑底，2018年宏觀形勢怎么走？我們來看五大任務(wù)，我們?nèi)ギa(chǎn)能商品漲、去庫存房子漲，未來三年去杠桿，其實貨幣收緊、金融監(jiān)管加強是利率在漲，可能對經(jīng)濟復(fù)蘇和增長有一定的抑制。在這樣平衡的情況下，究竟未來全球和中國經(jīng)濟的圖景是什么？
帶著以上四個問題，我講一些初步的看法。
第一，為什么美國這輪復(fù)蘇時間這么長，中國經(jīng)濟新周期滯后于美國經(jīng)濟新周期四年多？
如果歸結(jié)為一個結(jié)論的話，美國很重要的受益于政策組合“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”。一方面寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，在2008年金融危機以后，美國的家庭部門、金融部門，尤其是影子銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表因為有毒資產(chǎn)導(dǎo)致了嚴(yán)重的破壞，美國推出QE、零利率，恢復(fù)了美國居民以及金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表。另一方面嚴(yán)監(jiān)管，建立各種防火墻，清理有毒資產(chǎn)，沒有導(dǎo)致經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)的脆弱性。雖然美國也有一些結(jié)構(gòu)脆弱性，比如消費貸、汽車貸等，但與房地產(chǎn)的影響根本無法比擬。十次危機九次地產(chǎn)，而且每次都是房地產(chǎn)與金融深度綁定，因為帶有杠桿，所以美國采取“寬貨幣、嚴(yán)監(jiān)管”的政策組合，沒有導(dǎo)致明顯的金融結(jié)構(gòu)脆弱性。如果拿跑步打比方，按照100米沖刺的速度跑不了十公里，但如果壓著步子跑就能跑十公里。嚴(yán)監(jiān)管，不讓寬貨幣導(dǎo)致結(jié)構(gòu)脆弱性，那復(fù)蘇時間就會很長。作為反面案例，2001-2007年美國那輪周期是“寬貨幣+寬監(jiān)管”，各種杠桿加起來，導(dǎo)致后來泡沫破滅。美國現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)脆弱性到底來自哪里？或者是沒有大的結(jié)構(gòu)脆弱性，還會繼續(xù)復(fù)蘇下去？這是值得研究的問題。
反過來看為什么中國這一次的新周期比美國要滯后呢？因為2008年之后我們是“寬貨幣+寬監(jiān)管”，中國實際上走了一個寬貨幣寬監(jiān)管、鼓勵金融創(chuàng)新、金融自由化的過程，導(dǎo)致了我們金融結(jié)構(gòu)的脆弱，當(dāng)然這里有對三期疊加、增速換擋和改革緊迫性認(rèn)識的滯后。如果捋一下這一輪中國經(jīng)濟風(fēng)險的來龍去脈的話，其實非常簡明清晰，2009年四萬億刺激以后，我們需求項目的攤子大規(guī)模鋪起來了，但是2010年宏觀調(diào)控收緊，融資開始變得緊張、渠道變窄。加上2012年以后我們釋放了金融自由化的潘多拉盒子，大量不符合監(jiān)管規(guī)定的融資需求去了哪里呢？就到了整個我們的影子體系。也就是2012年以后，我們看到整個影子體系出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，比如說我們的銀行理財，從無到有，現(xiàn)在將近30萬億，我們做大量的委外，通道三劍客券商資管、基金子公司、信托發(fā)展到了幾十萬億的規(guī)模，它通過層層嵌套繞過了我們的監(jiān)管，你看不到底層資產(chǎn)，因為它跑了原來不符合監(jiān)管規(guī)定的地方，比如地方融資平臺、產(chǎn)能過剩國企、中小房企等，進(jìn)行了所謂的監(jiān)管套利。而且我們曾經(jīng)一度也出現(xiàn)了監(jiān)管的“父愛”主義，為地盤上的金融機構(gòu)發(fā)展或者賺錢進(jìn)行監(jiān)管創(chuàng)新或放松，所以才形成了今天如此龐大的影子銀行體系。
但這個龐大的影子體系它存在什么樣的問題呢？一方面，就是它積累了比較高的杠桿、比較大的期限錯配，而且這些風(fēng)險看不透他的底層資產(chǎn)，存在流動性和信用風(fēng)險。我們也做了大量詳細(xì)的研究，我們把每一個通道的套利模式都進(jìn)行了梳理。這個不斷膨脹的龐大的影子銀行體系持續(xù)向地方融資平臺、產(chǎn)能過剩國企輸血，結(jié)果就是延緩了整個經(jīng)濟系統(tǒng)的出清進(jìn)程，導(dǎo)致杠桿上升、風(fēng)險堆積以及金融結(jié)構(gòu)脆弱性增加。
另一方面，最重要的是經(jīng)濟出清被滯后了，出清的延遲也導(dǎo)致我們再出發(fā)的能力推遲，我認(rèn)為這是很重要的問題。雖然2015年中央經(jīng)濟工作會議提出三去一降一補，要把水分?jǐn)D掉，但是面臨的問題是體量太大，去年四月份我們試圖做一個試驗快速解決，但是對形勢的估計是不足的，如底層嵌套情況、杠桿程度、流動性風(fēng)險、信用下沉風(fēng)險等，估計不充分，但是方向是對的。這似乎能夠回答美國這輪復(fù)蘇時間為什么這么長，中國為什么會滯后于美國，簡單來講就是我們出清滯后，背后深層次原因是監(jiān)管過度寬松和剛性兌付，當(dāng)然現(xiàn)在已回歸到嚴(yán)監(jiān)管、中性貨幣和打破剛兌的正確道路上。從2015年12月份中央經(jīng)濟工作會提出供給側(cè)改革五大任務(wù)以后，我們找到了中國經(jīng)濟問題的癥結(jié)、正確的解決方案以及具備了堅決的執(zhí)行力。
第二，為什么防范化解重大風(fēng)險放在三大攻堅戰(zhàn)之首？
風(fēng)險有哪些？無非就是財政、金融，我們要加強金融監(jiān)管，要進(jìn)行財政清理，事實上你會注意到財政問題和金融問題是一個問題。很多金融問題的背后都是財政問題，比如說我們地方的融資平臺，其實它承擔(dān)的就是一個地方影子政府的職能。我們看國有企業(yè)，其實我們很多大型的國有企業(yè)也部分地承擔(dān)了公共政策的職能，比如在2009年穩(wěn)增長承擔(dān)了這種職能，但是因為它存在著剛性的對付、隱形的擔(dān)保，導(dǎo)致出清困難。
按照金融監(jiān)管，金融機構(gòu)不能給產(chǎn)能過剩的國企、地方融資平臺和不達(dá)標(biāo)的企業(yè)提供融資，而影子體系卻可以向沒有約束的融資行為輸血。有些影子銀行體系不是金融創(chuàng)新，它本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利�？梢哉f，金融問題和財政問題實際是一個硬幣的兩個方面，是國企、政府的預(yù)算軟約束帶來的問題。
當(dāng)前，地方債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險主要是機制問題而非規(guī)模問題。化解金融財政風(fēng)險關(guān)鍵是建立機制。如果不理順機制，打破“剛兌”，即使現(xiàn)在清理完地方債，以后同樣的問題還是會卷土重來。因此關(guān)鍵是建立機制，買單要買出效果。建立對無效投資的約束，打破剛兌和隱性擔(dān)保，推動高質(zhì)量發(fā)展。而有效投資具有外溢性，即便成本略高也還是要鼓勵，不能完全以市場評價收益。
2010年以后，經(jīng)濟增速基本呈現(xiàn)單邊下行。自2016年以來，經(jīng)濟增速呈L型企穩(wěn)態(tài)勢，經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新的平臺，這是一個時間窗口期，防范化解重大風(fēng)險成為宏觀戰(zhàn)略。在這一背景下，自2016年以來，銀行表外、影子銀行監(jiān)管、去通道、資管新規(guī)等不斷出臺，尤其在2016年下半年，監(jiān)管層已對通道業(yè)務(wù)、層層嵌套加杠桿行為、債券代持、委托貸款等進(jìn)行了全面清理。
基于大量調(diào)研，當(dāng)前要高度重視來自于中小房企和中小金融機構(gòu)“綁在一起”的疊加風(fēng)險。金融監(jiān)管加強以后，不僅銀行體系的信貸收緊，信托、券商資管的影子體系也在收緊。中小房企既無法從正規(guī)金融體系融資，也不再能通過影子體系獲得融資了，直接后果就是資金鏈斷裂。房地產(chǎn)是周期之母，目前全國股票市場價值50萬億元，債券市場有60萬億元，加起來110萬億元，而全國的房子加起來有300萬億元。2015年的“股災(zāi)”和2016年的“債災(zāi)”對中國經(jīng)濟都沒有太大沖擊，然而房子是大事，尤其中小房企的杠桿率很高。解決之策就是支持讓大房企并購中小房企，相當(dāng)于化解不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險。
影子銀行“縮表”、去通道、去杠桿、去鏈條，其實就是金融行業(yè)“擠水分”。金融行業(yè)過去出現(xiàn)大量違規(guī)監(jiān)管套利，不少機構(gòu)賺了很多錢，現(xiàn)在應(yīng)該有所收斂。影子銀行體系面臨大規(guī)模收縮的壓力，因為它的業(yè)務(wù)確實有的在以錢炒錢，背離初心。未來影子銀行體系要正本清源，回歸服務(wù)實體經(jīng)濟，提高主動管理能力。當(dāng)然，私募、股權(quán)PE、公募基金是真正支持實體經(jīng)濟的。“新時代四大發(fā)明”一開始大多不到正規(guī)金融融資，都是靠風(fēng)投，像共享單車、微信支付，這些都是中國的優(yōu)勢。這些服務(wù)實體經(jīng)濟的金融機構(gòu)和融資行為應(yīng)該給予鼓勵和支持。
第三，通脹去哪兒了？
美國作為第一大經(jīng)濟體2012年復(fù)蘇后，全球沒有通脹卻是通縮，一方面說明美國對全球影響沒那么大了，另外一個原因，中國提供了全球最大的過剩產(chǎn)能，我們的出清是滯后的，所以即使美國復(fù)蘇，但沒有中國的復(fù)蘇，產(chǎn)出缺口依然存在，所以全球都沒有通脹。
但是2016年中國決定要去產(chǎn)能，大宗商品一下就通脹了。這是在PPI領(lǐng)域，還沒有到CPI領(lǐng)域，因為從PPI到CPI有一個傳導(dǎo)和預(yù)期改變的過程。原來市場大部分人對供給側(cè)改革沒有那么堅信，認(rèn)為商品價格漲上去還會跌下來，因為沒有需求，完全靠供給收縮；但是如果供給側(cè)改革和環(huán)保督查是常態(tài)化的，這一輪商品價格上漲和環(huán)保成本提高是永久性的上了一個臺階，比如螺紋鋼到4000左右長期橫盤，下游就得接受，我們看到這種現(xiàn)象已經(jīng)在逐漸往下游滲透，包括家電在內(nèi)的下游消費品也開始漲價，當(dāng)然還不是因為需求，主要是受上游成本推動導(dǎo)致。但是如果說中國真的一旦啟動新周期的話，那需求就來了，因為中國有14億人口，而且正在變成消費主導(dǎo)型，現(xiàn)在消費對GDP貢獻(xiàn)已經(jīng)超過一半多了。當(dāng)然今年還面臨去杠桿，壓利率的過程。過去的經(jīng)驗是，去杠桿一般利率是先升后降的，利率上去以后會把需求壓一部分，但是到2019年，一方面因為中國有消費潛力，另一方面新的產(chǎn)能周期啟動，這個需求是要關(guān)注的。還有一些其他潛在的因素，比如印度的發(fā)展，印度的人口規(guī)模和年齡都有很大的潛力，目前在模仿中國八九十年代的模式，而且有一個強有力的領(lǐng)導(dǎo)者，我對它的前景也比較看好。當(dāng)然這需要觀察，只是作為潛在考慮的選項。還有一個是油價，2016-17年黑色系大漲與去產(chǎn)能有關(guān)，其實過去幾年歐佩克的產(chǎn)能去化一直不達(dá)預(yù)期。原油主要還是看供給端，需求就是剛才提到的因素。這是我對通脹去哪兒的回應(yīng)。
以上是我拋出的對一些問題的看法，很重要的一個變化是，以前美國對中國的情況并不關(guān)心，政策制定只從自己的角度考慮，但現(xiàn)在真的不一樣了，以中國目前在全球中的地位，缺少中國很多議題是沒法達(dá)成的，在經(jīng)濟領(lǐng)域更加明顯。那么在中美之間聯(lián)動越來越明顯的情況下，中美之間未來復(fù)蘇的圖景是什么？是相互帶動還是相互拖累？未來貨幣政策制定、利率、匯率、通脹的關(guān)聯(lián)、政策的相互勾稽關(guān)系、相互傳導(dǎo)機制等會和以往發(fā)生哪些變化？值得關(guān)注和思考。
(原標(biāo)題：任澤平：全球金融市場為何動蕩？中美經(jīng)濟新周期向何處去？)
