三個月前，德意志銀行研究表明，“當(dāng)前的經(jīng)濟周期是二戰(zhàn)后第四長的時期。企業(yè)債務(wù)占GDP比例顯示經(jīng)濟不平衡正在不斷累積�！备�糟糕的是，因為企業(yè)債務(wù)不斷上升以及邊際利潤不斷下跌，“美國經(jīng)濟很有可能在今年下半年陷入衰退。”

　　在德銀給出上述分析之后三個月，德意志銀行發(fā)布了一個更新的研報。正如下圖所示，該研報指出，每名工人所產(chǎn)出的利潤在過去總體上是走高的，這是生產(chǎn)率上漲以及通脹率的作用。但是，這一切在幾年中發(fā)生了改變。

　　“在當(dāng)前的經(jīng)濟周期中，邊際利潤在2014年第四季度達到頂峰，每名工人所產(chǎn)出的利潤為18752美元。相比之下，2016年第二季度每名工人所產(chǎn)出的利潤為16487美元。邊際利潤的下滑是因為企業(yè)年利潤在過去6個季度下跌6.3%，而私人領(lǐng)域的就業(yè)增長在過去6個季度則增長約2.1%。

　　圖：1970年至2015年，美國企業(yè)邊際利潤走勢圖。

　　根據(jù)今年第一季度各領(lǐng)域的最新數(shù)據(jù)，不包括石油，煤炭產(chǎn)品和美聯(lián)儲的國內(nèi)利潤同比下跌5.2%。事實是，這一系列數(shù)據(jù)自2015年第二季度起就開始一路下滑。這意味著，近期的邊際利潤下跌與美元的走強和能源價格的走低并沒有什么聯(lián)系，而是與疲軟的國內(nèi)需求，以及非農(nóng)商業(yè)生產(chǎn)率接近零增長有關(guān)。

　　邊際利潤在2014年第四季度達到頂峰開始，到2016年第二季度下跌約2000億美元。如下圖所示，相比之下，同期美國公司海外利潤僅下跌100億美元。利潤增長的下降與國內(nèi)需求下降是同步發(fā)生的。美國國內(nèi)私人買家實際最終銷售增長率在2015年為3.9%，達到頂峰，而到2016年第二季度下滑至2.3%。

　　圖：1995年至2015年，企業(yè)利潤/每名員工走勢圖。

　　所以，為什么邊際利潤如此重要？因為正如我們在6月的文章中指出的，邊際利潤總會經(jīng)濟萎縮時上漲，并在經(jīng)濟陷入衰退前達到頂峰：第二次世界大戰(zhàn)后的數(shù)個經(jīng)濟周期中，這一定律毫無例外。

　　邊際利潤成為領(lǐng)先指標(biāo)的原因非常簡單：當(dāng)企業(yè)利潤開始下跌，企業(yè)將會減少支出和雇傭。因此，企業(yè)將會通過削減資本支出和庫存，以及進行裁員來應(yīng)對利潤增長的下滑。舉例說明就是，過去6個季度，實際非住宅類固定資產(chǎn)投資年率下跌0.2%。但是，這與邊際利潤的下滑沒有任何關(guān)系。因為同期的生產(chǎn)率增速為增長0.1%，但是單位勞工支出上漲2.4%。這就給當(dāng)前的就業(yè)市場帶來了一個巨大的風(fēng)險：名義收入增速持續(xù)超過名義GDP增速，這對于企業(yè)利潤來說是一個噩耗。

　　鑒于生產(chǎn)率的暴跌，國內(nèi)需求的下降以及實際最終銷售增長的下滑，美國企業(yè)怎樣才能避免陷入全面的衰退？很簡單：企業(yè)選擇不斷的發(fā)行債務(wù)來掩蓋需求下降給利潤收入所帶來的影響。根據(jù)德意志銀行的計算，在當(dāng)前的經(jīng)濟周期中，企業(yè)債務(wù)在整體債務(wù)中占到相當(dāng)大比例。非金融企業(yè)債務(wù)占名義GDP比例自2009年第四季度以來增加4.5萬億美元。如下圖所示，非金融企業(yè)債務(wù)占名義GDP比例達到2009年第1季度以來的最高水平。2009年第1季度時，經(jīng)濟仍處在衰退之中，名義產(chǎn)出持續(xù)下跌。除了需求的下滑，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的疲軟也意味著美聯(lián)儲對于在當(dāng)前環(huán)境下收緊利率政策必須保持謹(jǐn)慎。原因只有一個：根據(jù)名義企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，美國經(jīng)濟實際已經(jīng)處在衰退之中。當(dāng)前唯一能阻擋經(jīng)濟陷入衰退的武器就是低利率。避免全面衰退，美聯(lián)儲必須將利率保持在歷史最低水平上。

　　圖：1985年至2015年，非金融企業(yè)債務(wù)占名義GDP比例走勢圖。

　　所以，如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表顯示經(jīng)濟陷入衰退，企業(yè)利潤表又說明了什么問題？

　　邊際利潤達到頂峰到經(jīng)濟開始陷入衰退的平均間隔時間為8個季度，間隔時間中位數(shù)為9個季度。這暗示美國經(jīng)濟將可能與2016年下半年陷入衰退。可以肯定的是，如下圖所示，邊際利潤達到頂峰與經(jīng)濟開始陷入衰退的間隔時間在不同經(jīng)濟周期中是不同的。邊際利潤優(yōu)勢在經(jīng)濟開始陷入衰退前達到頂峰，正如1960年代和1990年代時的經(jīng)濟周期時那樣。在之前的經(jīng)濟周期中，邊際利潤達到頂峰要比經(jīng)濟陷入衰退早16個季度。在最近一次的經(jīng)濟周期中，，邊際利潤達到頂峰比經(jīng)濟陷入衰退早15個季度。可以想象，歷史正在重新上演。但是，當(dāng)前的經(jīng)濟周期為第二次世界大戰(zhàn)后第四長的周期。正如之前提到的，生產(chǎn)率增速是非常糟糕的。因此，經(jīng)濟無法抵御任何負(fù)面的內(nèi)源性動蕩。更糟糕的是，如上圖所示，企業(yè)債務(wù)占GDP比例處在歷史高位，這顯示經(jīng)濟不平衡狀態(tài)當(dāng)前正在不斷累計，因次當(dāng)前的經(jīng)濟狀況根本無法承受更緊縮的金融環(huán)境。

　　圖：1949年至1953年，1954年至1957年，1958年至1960年，1961年至1969年，1970年至1973年，1975年至1980年，1983年至1990年，1991年至2001年，2002年至2007年以及2009年至今歷次經(jīng)濟周期中，邊際利潤達到頂峰與經(jīng)濟開始陷入衰退的間隔時間示意圖。

　　總結(jié)上述的一切：根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，美國經(jīng)濟當(dāng)前可能已經(jīng)陷入衰退。如果當(dāng)前還沒有陷入衰退的話，那么美聯(lián)儲在未來任何時間的加息操作，無論是9月21日還是12月，都會讓已經(jīng)處在創(chuàng)紀(jì)錄債務(wù)水平和利潤暴跌下的美國企業(yè)最終全面崩潰。