□國開證券研究部 王鵬

　　近期，銀行間市場資金面出現(xiàn)緊張現(xiàn)象，銀行間7天存款類質(zhì)押利率最高沖至9.5%，而非銀金融機(jī)構(gòu)實際成交利率更高于7天質(zhì)押回購利率且波動率急劇放大。近期資金面緊張是去年8月央行貨幣政策由“穩(wěn)健略寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”的延續(xù)。其目的就是針對去年債券市場泡沫、同業(yè)存單市場成本收益倒掛以及“高燒不退”的房地產(chǎn)市場等，實現(xiàn)抑制資產(chǎn)價格泡沫，金融去杠桿的目標(biāo)。

　　但“穩(wěn)健中性”貨幣政策引起的利率水平大幅提高且波動率加大又會對我國人民幣匯率造成什么影響呢？一般而言，利率作為對內(nèi)價格，其大幅波動必然要求對外價格即匯率也應(yīng)具有彈性。那么，為什么需要更具彈性的匯率來適應(yīng)當(dāng)前國內(nèi)利率價格的大幅波動呢？

　　主要原因在于，一國的資金價格市場化需要對內(nèi)和對外均實現(xiàn)市場化，否則極易造成對內(nèi)對外資金價格失衡，從而給市場套利的機(jī)會。有一個例子可以說明匯率市場化與利率市場化不同步所造成的弊端。2013年，在金融機(jī)構(gòu)與債券市場發(fā)展的助推下，預(yù)算軟約束部門領(lǐng)域，即城投公司以及房地產(chǎn)行業(yè)不斷加杠桿，倒逼央行下決心，打算讓預(yù)算軟約束部門以及銀行間市場承擔(dān)利率波動風(fēng)險，從而在一定程度上打破利率剛性兌付的局面，以加快利率市場化步伐。于是，在2013年6月，以支付寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)對銀行負(fù)債端形成競爭壓力的背景下，央行改變金融市場資金面緊張即注水的政策方向，嚴(yán)把貨幣龍頭關(guān)，最終銀行間市場資金面空前緊張，“錢荒”彌漫整個市場，利率水平急劇上升，7天質(zhì)押回購加權(quán)利率均達(dá)到了7%以上，是自1998年以來的最高值。直到2013年年底，國內(nèi)的利率水平仍然居高不下，這又使得中美利差水平缺口持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致外資為套利蜂擁進(jìn)入我國，最終令外匯占款急劇上升，人民幣升值壓力驟增。

　　外資為獲取利差蜂擁而入，但我國仍實行有管理的浮動匯率制，因此，相對固定的匯率制度給我們帶來三方面的影響：第一，外匯占款的急劇增加一定程度上抵消了央行為“去預(yù)算軟約束部門杠桿”的效果；第二，為保證貨幣政策效果而實施大量的外匯沖銷需要央行向市場支付利息，這增加了央行的沖銷成本；第三，對于匯率的相對管理制度也給貿(mào)易伙伴國提供了冠冕堂皇的借口，使得我國的匯率政策易遭到別國的橫加指責(zé)，2013年10月，美國財政部發(fā)表聲明，認(rèn)為“人民幣被嚴(yán)重低估”。

　　因此，我國有管理的浮動匯率制度在國內(nèi)利率市場化加快進(jìn)程中是需要進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性的。如果從學(xué)理上來分析，實際匯率是由名義匯率與兩國通貨膨脹率的比例來決定的，如果我國在收緊貨幣政策從而造成物價下降預(yù)期過程中，國外物價與國內(nèi)物價比率就會上升，而這時如果實際匯率保持不變就需要名義匯率進(jìn)行有彈性的向下調(diào)整，但由于人民幣匯率實行中間價指導(dǎo)且有波動的區(qū)間浮動，造成名義匯率不能及時跟隨國內(nèi)利率水平的變化而變化，最終必會被貿(mào)易伙伴國指責(zé)為匯率低估。

　　試想，如果人民幣匯率能夠跟隨國內(nèi)利率水平的變化而變化，則我國的價格水平將在對內(nèi)對外兩方面實現(xiàn)均衡，不僅不會給市場提供人為制度設(shè)計上的套利漏洞，而且能夠保證我國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性，更不會給貿(mào)易伙伴國以匯率操縱的口實。

　　當(dāng)前，我國仍處于利率市場化深化過程中，主要體現(xiàn)為貨幣市場利率大幅提高并伴隨波動率加大的特征。在由“穩(wěn)健略寬松”向“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)變過程中，央行推進(jìn)的利率市場化特征已然發(fā)生了巨大變化，比如：央行基礎(chǔ)貨幣投放渠道的改變，由幾年前的外匯占款轉(zhuǎn)向公開市場操作和系列再貸款工具，央行價格工具也從信貸市場利率調(diào)控向貨幣市場的隱性利率走廊調(diào)控轉(zhuǎn)變等等。

　　從外部環(huán)境來看，美元升值通道經(jīng)過兩年半的時間消化，對人民幣的貶值壓力已經(jīng)明顯減小，在人民幣匯率相對穩(wěn)定時期，我們應(yīng)該在國內(nèi)利率市場化深化的基礎(chǔ)上，加快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，形成更具彈性的匯率機(jī)制，從而在未來人民幣匯率強(qiáng)勢階段，不會再因為利率市場化和匯率市場化的不同步而給市場投機(jī)者以套利空間。