吳星，畢業(yè)于江西財經(jīng)大學、中歐國際工商學院EMBA。曾任中國國際期貨農(nóng)產(chǎn)品部經(jīng)理、新湖期貨深圳營業(yè)部總經(jīng)理、中信期貨總經(jīng)理助理兼產(chǎn)業(yè)中心總經(jīng)理。2012年創(chuàng)辦凱豐投資，代表產(chǎn)品連續(xù)六年蟬聯(lián)私募金牛獎。

　　不追風，卻識途，是謂“老馬”。凱豐投資創(chuàng)始人吳星，這位經(jīng)歷過資本市場二十年起起伏伏的資深投資人，可謂投資界的“老馬”。他在業(yè)內(nèi)十分低調(diào)，中國證券報記者多次發(fā)現(xiàn)，哪怕是在星光璀璨的頒獎現(xiàn)場，他也總是獲獎者中最沉默的那一位。如大家所看到的一樣，凱豐的員工也稱吳星平日里十分寡言，但接受采訪時說起投資卻停不下來。

　　吳星有著自己獨特的投資哲學——“多方以誤之”。簡言之，就是想方設(shè)法讓對手犯錯，在投資中做好博弈，這也與索羅斯“易錯性”和“反身性”的投資哲學一致。

　　從期貨到宏觀

　　吳星是那種在資本市場馳騁了很多年，也做得足夠好的人。

　　2001年，吳星從江西財經(jīng)大學畢業(yè)后進入期貨公司，2002年開始從事投研相關(guān)工作，持續(xù)了十年。經(jīng)歷了十年期貨市場沉浮之后，他在2012年創(chuàng)立凱豐投資，公司規(guī)模從最早的6000萬元擴大到現(xiàn)在的百億級，這一干又是將近十年。

　　期貨起家的凱豐，在2014年之前主要投資農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、黑色等商品期貨品種，基本以純商品期貨策略為主。隨著管理規(guī)模的增長、股指工具的出現(xiàn)和商品期貨保證金交易制度的實行，吳星逐步意識到必須拓展新的資產(chǎn)類別。2014年，凱豐在期貨投資的基礎(chǔ)上進一步增加了債券和股指期貨投資。

　　2016年，出于看多中國資產(chǎn)、看好權(quán)益類資產(chǎn)的初心，以及堅信凱豐所保持的細節(jié)研究理念將會在未來A股市場里有所施展，吳星開始嘗試個股投資。2017年，凱豐將股票資產(chǎn)納入策略組合之中。在投資范圍拓展至股票資產(chǎn)前，吳星算了一筆賬：期貨行業(yè)每年平均收益率是負4%，屬于負和博弈的市場；而股票資產(chǎn)每年平均收益率是正8%，屬于正收益市場。“負收益的市場做起來會有很大難度。”他說。

　　2017年吳星剛開始投資股票時，周期股并不是多數(shù)投資人眼中的好賽道。然而，多年以來對商品的深入研究和對周期性行業(yè)的深度把握，為凱豐研究低估值周期股提供了很大幫助。周期股在2017年和2018年均表現(xiàn)不錯，凱豐也取得了亮眼業(yè)績。

　　2018年后，凱豐開始重點研究周期行業(yè)以外的標的。用吳星的話說，投資股票的本質(zhì)是找到“水大魚大”，同時被市場喜歡的賽道�；�于這一認知，凱豐提出“五好”選股框架：好賽道、好公司、好產(chǎn)品、好結(jié)構(gòu)、好價格。隨著認知的不斷加深，最早在股票資產(chǎn)類別中占比達80%的周期股持倉比重不斷降低。

　　有意思的是，采取多種策略的凱豐經(jīng)常挖掘到“小而美”的“五好”標的。同時，回避“大而美”的市場抱團股，吳星表示，購買這類公司就像“吸鴉片”，只能在短期內(nèi)賺錢而不能真正提高自身的股票研究能力。如若研究員在深度研究后挑選的標的表現(xiàn)不如抱團股好，就可能導致他們之后無法集中精力做研究。

　　“即使是自己所擅長的行業(yè)，若是其中公司質(zhì)地一般，我們也要做到‘斷舍離’。選擇那些我們看好、市場也看好的板塊，比如高端制造、新經(jīng)濟、消費、醫(yī)藥等。”吳星表示，現(xiàn)在不會刻意參與周期股投資，但對于符合“五好”選股框架的周期股，一定會買入持有。

　　不過，凱豐投資將債券、股指期貨和股票資產(chǎn)納入投資范圍還不夠。2019年，凱豐再次梳理自身定位，邀請曾任職于雷曼、美銀美林等外資機構(gòu)的高濱擔任凱豐首席經(jīng)濟學家，同時成立投委會，自上而下地從宏觀層面來解決各類資產(chǎn)的配置問題。也是從這一時期開始，凱豐明確要堅定走宏觀策略的道路。

　　做好宏觀策略并不容易

　　看似簡單，但要做好宏觀研究并不容易。

　　最明顯的一點就是，相比起投資單一資產(chǎn)，宏觀策略要求投資人對債券、股票、商品、外匯等各類資產(chǎn)都非常專業(yè)�！叭羰枪善倍囝^策略，一般只需要懂股票投資，無需了解期權(quán)等其他資產(chǎn)。但宏觀策略的特征就是多資產(chǎn)、多市場、多工具。”吳星說。

　　“三多”也是宏觀策略的復雜性所在，吳星做的第一步是為每類資產(chǎn)配備專業(yè)團隊。2017年凱豐內(nèi)部投研團隊逐漸形成，包括基礎(chǔ)研究、商品、股票、債券、宏觀五大板塊的布局，并在2019年進一步強化了宏觀團隊。其中，商品體系包括四個子板塊，分別為農(nóng)產(chǎn)品、黑色、有色、能源化工；股票體系包括七個子板塊，分別為周期、醫(yī)藥、高端制造、金融地產(chǎn)、TMT、消費、電力設(shè)備及新能源；債券體系細分為三個子板塊，分別為利率債與衍生品、信用債、可轉(zhuǎn)債；宏觀體系也按不同研究方法劃分為政治政策、經(jīng)濟周期、海外宏觀、板塊風格。

　　吳星將2017年至2019年期間的凱豐稱之為過渡期�！澳莻�時候的我們更像多策略，布局資產(chǎn)包括期貨、債券、股票等。股票團隊是按股票的方法論進行投資，期貨和債券也是根據(jù)自身思路，團隊之間沒有過多交流�！眳切翘寡�，每個資產(chǎn)都有其特殊性，每類資產(chǎn)的最底層方法論都不一樣，不同業(yè)態(tài)、不同公司、不同行業(yè)的打法是不同的，所以不同資產(chǎn)研究本身之間會出現(xiàn)思路上難以適應的問題。

　　困難接踵而來。吳星發(fā)現(xiàn)，宏觀策略最難的不是資產(chǎn)類別多，而是大部分機構(gòu)從單一資產(chǎn)向多資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時存在路徑依賴，習慣性保留原有的成功模式�！把赜迷瓉碜銎谪浀哪翘追椒ㄗ龉善�，有時候能把這種成功進行復制，但在復制的過程中可能存在巨大問題�！彼�舉例，期貨投資是一個負和游戲，幾乎不存在商品從1元上漲至1000元的情況，最多漲至1.3元。若是股票投資，只要找到足夠好的公司，完全可以長期持有。股票投資中需要看到它的“好”，期貨投資是要看它的“壞”，考慮風險，去偽存真。所以，股票不能完全按期貨的思路操作。凱豐在2019年明確“五好”選股框架的同時，形成了商品以供需平衡為核心、債券以經(jīng)濟周期為核心、宏觀以TRACE模型為核心的底層方法研究體系。

　　在這些底層方法之上，吳星將宏觀大類資產(chǎn)配置放在最頂層，站在更高維度來看清全局。他解釋：“這就像在飛機上看大海，風平浪靜。若是站在海岸邊看大海，看到的永遠是波濤洶涌，自然較難拿得住頭寸。這也是宏觀最大的優(yōu)勢，統(tǒng)領(lǐng)高度與深度。”

　　此外，拓展資產(chǎn)投資領(lǐng)域并深度融合后，交易形式與交易方式隨之增多，數(shù)據(jù)流明顯增多。國內(nèi)股票投資所需的數(shù)據(jù)庫用Wind基本可以解決，要同時實現(xiàn)商品、海外股票，甚至外匯投資等不同專業(yè)數(shù)據(jù)庫的應用，則是一大難點。因此，凱豐進行了內(nèi)部系統(tǒng)升級，把各種外部數(shù)據(jù)統(tǒng)一到內(nèi)部同一個數(shù)據(jù)接口中，實現(xiàn)了所有數(shù)據(jù)的跨界打通和互相應用。

　　研究透徹各類資產(chǎn)傳導機制

　　在實踐中不斷優(yōu)化、進階的投研方法論的背后，還有一套凱豐通用的投資哲學。在吳星看來，所有的市場定價都是博弈后的結(jié)果，做好投資就是要理解博弈本質(zhì)，如此方能取得勝利。這套投資哲學總結(jié)起來為五個字——“多方以誤之”，簡單來說，就是想方設(shè)法讓對手犯錯。

　　那么，如何才能讓對手犯錯？在吳星看來，第一，不犯自身認知范圍內(nèi)的錯；第二，明白對方在犯的錯；第三，利用對方的錯采取有效打擊；第四，要誘使對手犯錯�！扒皟牲c是隨著認知的變化而變化的動態(tài)過程，最后兩點也是對博弈最高層次的理解，這四點就是投資中最核心的‘道’”。他說，這也與索羅斯“易錯性”和“反身性”的投資哲學一脈相承，大致是指市場認知經(jīng)常是錯誤的，而我們對市場的錯誤認知反過來也將影響市場，我們需要認識到易錯性后，再利用反身性來投資。

　　解決投資中最核心的“道”之后，又面臨另一個問題——如何實施落地？吳星將其概括為“極精微，致廣大”。這句話出自《中庸》里的“致廣大而盡精微，極高明而道中庸”。他表示：“當宏觀策略做到最高層的時候，一定是中庸，所以‘極精微，致廣大’是一條通路，也是我們的目標。”

　　吳星闡述道，“極精微”是指基于產(chǎn)業(yè)鏈的研究，持續(xù)研究一個行業(yè)5至10年，就會對行業(yè)變化、交易結(jié)構(gòu)、上下游人脈等都較清楚，同時能較好沿著行業(yè)成長軌跡把握住機會。但是，若單一地研究某一產(chǎn)業(yè)，又會出現(xiàn)比較研究時沒有足夠安全邊際的問題�！爸聫V大”就是寬闊視野，接受不同行業(yè)的橫向差異性對比以及時間上的縱向?qū)Ρ取?/p>

　　再進一步細化，凱豐內(nèi)部稱之為“細節(jié)研究”，對每類資產(chǎn)傳導機制和關(guān)鍵節(jié)點的套路全部研究透徹。每一位研究員都需不斷研究撰寫相關(guān)行業(yè)的專題，加深對行業(yè)的認知，同時將這些認知逐漸串聯(lián)，以此加強對板塊的系統(tǒng)性和持續(xù)性的阿爾法復制能力，建立完整框架。

　　至今，作為國內(nèi)全球宏觀策略先行者的凱豐投資已成立九年多，在股票投資上，凱豐投資已經(jīng)基本完成賽道選股、跨市場和跨板塊的投資套利，股票的宏觀倉位配置融合也在逐步實現(xiàn)。在商品期貨領(lǐng)域，凱豐已經(jīng)完成跨板塊套利與對沖，國內(nèi)與國外跨市場交易的投資組合也在進行中。在固收領(lǐng)域，利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債、債券期貨等國內(nèi)市場投資已全部囊括，未來將向海外市場進一步拓展。

　　至于宏觀研究，凱豐從2019年主要參與國內(nèi)宏觀到2020年強化全球宏觀，吳星表示：“若是宏觀策略終極版是5.0，我相信凱豐目前正在3.5至4.0階段�！�

　　“宏觀策略有著極其高的門檻，我們對此很早就有清晰認知�！眳切翘寡�，“雖然我們尚未有足夠強的能力，但我們會堅持一步步前行，加速提升其他盲區(qū)的研究水平，為宏觀策略道路這一目標進行賦能�！�

　　回顧上半年投資歷程，吳星表示，主要采取資產(chǎn)平配用債券對沖不可預測的風險，同時做多商品對沖通脹風險的策略，使得整體產(chǎn)品表現(xiàn)較平穩(wěn)，回撤可控。其中，組合中商品期貨和債券的正貢獻，對沖了相當一部分股市下行帶來的波動和回調(diào)。

　　對于后市大類資產(chǎn)配置，他認為，目前債券市場寬松預期相對較高，后期地方債發(fā)行預期提速，不適合進一步追高，可以考慮適當減倉，看多商品波動率。由于疫情的潛在風險，凱豐仍有所準備，將通過靈活調(diào)整倉位來應對風險。