金融風險與金融監(jiān)管

　　主持人：中國人民大學財政金融政策研究中心主任 瞿強

　　嘉賓：

　　中國銀監(jiān)會審慎規(guī)制局副局長 王勝邦

　　中國人民大學財政金融學院副院長 張杰

　　清華大學經濟管理學院金融系 宋逢明

　　中國人民銀行研究局市場處處長 楊娉

　　北京大學金融與證券研究中心主任 曹鳳岐

　　臺灣大學金融研究中心主任 黃達業(yè)

　　瞿強：第一個模塊的題目是金融風險與金融監(jiān)管，首先提示問題然后開始討論。中國現(xiàn)在金融風險大家都直接面對著，上午也討論過，中央經濟工作會議上直接點明了現(xiàn)在要正視金融風險，這是巨大的進步，我們的風險在哪些地方可以聽聽大家的高見；第二個問題，針對這些風險金融監(jiān)管還可以做哪些事情？

　　隨著中國金融結構的變化，銀行資產負債表有巨大的變化，原來傳統(tǒng)的信貸為主，現(xiàn)在信貸份額大幅度下降，和市場相關的業(yè)務越來越多，實際上是混業(yè)的趨勢，產品間互相的交叉、風險的傳遞，以至于對監(jiān)管帶來了很大的挑戰(zhàn)。2015年開始，先是股市上出了一些問題，在去年年底債券市場發(fā)生了比較大的變化，接著會想，下一步風險還有那么在哪些地方，比如會不會在銀行部門表現(xiàn)出來，最近在市場上關于監(jiān)管的討論也很多，特別是保險資金的爭論，各位嘉賓都會涉及到。

　　首先是幾位嘉賓每個人闡述一下自己的觀點，然后再看看其中有爭議的地方再相互的辯論。

　　首先黃達業(yè)教授，臺灣也經歷過金融體系的變化、混業(yè)的階段，也給監(jiān)管帶來了很多的挑戰(zhàn)，類似的方面可以做一下介紹。

　　黃達業(yè)：各位老師、同學、各位嘉賓大家好！這次要談金融風險與金融監(jiān)管。

　　這個主題我弄了20幾年，在學術上做了30幾年，金融監(jiān)管和系統(tǒng)性風險，最近一次做是關于養(yǎng)老風險風險分攤、金融監(jiān)管所扮演的角色，如何協(xié)助金融監(jiān)管監(jiān)督風險，金融風暴和企業(yè)破產監(jiān)管上如何管控風險，監(jiān)管者應該如何處理風險，包括大量的銀行倒閉、大量的公司貸款違約怎么來處理。

　　在政策上我參與更久有20多年，我在1998年幫臺灣行政院開始設計金融監(jiān)管管理組織架構的設計，那時候行政院長是肖萬長先生，希望設計金融監(jiān)管一元化的架構，當時臺灣和南海一樣是把財政和金融以及監(jiān)管納入財政部的下邊，設計的時候希望獨立出來，金融監(jiān)管一元化。

　　金融監(jiān)管牽扯的部分蠻無趣，因為通常是處理被監(jiān)管的對象，通常是被指責的對象。對監(jiān)管對象來講，被監(jiān)管對象永遠不滿意，被監(jiān)管對象功能不斷的轉化和改變，監(jiān)管者能不能適時的調整角色、發(fā)揮功能，能夠達到監(jiān)管的目標，提升監(jiān)管的效率這是很大的挑戰(zhàn)。

　　20年前設計的制度在臺灣是很難的一件事，吃力不討好，每個單位都有本位主義，不管是央行和人事局和黨委都有自己的本位，調動這么大監(jiān)管架構的調整并不容易。在設計的時候不僅要兼顧學理還要兼顧政治的現(xiàn)實，把政治現(xiàn)實的狀況達到妥協(xié)，不可能說拿到最好的選擇。最后我的方案也是進行落實，金融監(jiān)管一元化，實際上也有一些妥協(xié)，監(jiān)管變成一個層級，大陸現(xiàn)在是一行三會，臺灣那時候是央行和財政部兩個，后來金融部分獨立出去了，就是包括：央行、金融監(jiān)管管理委員會、財政部，監(jiān)管一元化最后接近一元化還沒有完全一元化。

　　整個組織架構中，金融監(jiān)管單位中，把原來的銀行、證券、保險三個部分整合在一起，再加上檢查單位，要有其獨立性避免政治的介入，這是相當引起爭議的，最后三個單位銀行、證券和保險都是平行單位，有一個檢查單位是最大的單位，人數(shù)也是最多的，一局獨大，另外三局比較小，銀行、證券和保險比較大，監(jiān)察比較大，原來保險公司的檢查能力也全部并入，并購很多的障礙，央行愿意不愿意過去牽扯到人事福利和待遇制度，最后還是達成了金融監(jiān)管形式上的一元化，可以在形式上對被監(jiān)管單位的職能的調整達到相當程度合適的位置，也就是說被監(jiān)管單位以金融控股公司的形式出臺，也是混業(yè)經營，它本身已經跨越了，原來銀行除了銀行業(yè)包括證券和保險也要經營，原來是證券公司并購一家銀行也變成了金融控股，也變成混業(yè)經營，只是以證券主導，原來是保險公司也并購銀行和證券，又變成金融控股公司。

　　當監(jiān)管單位銀行、證券、保險都轉型了，都變成了混業(yè)經營的金融機構，監(jiān)管當局如何調試？金融監(jiān)管一元化有必要性，至少在銀行、證券、保險三家監(jiān)管當中要協(xié)調、要監(jiān)管，至少有個統(tǒng)一的全權單位來處理。舉個例子，銀行的透明度和資本充足度，銀行業(yè)要適當?shù)谋壤ｋU，保險公司資本充足率要求不一樣，同一個監(jiān)管單位下的銀行局和保險余，對監(jiān)管的要求也并不一樣，我們在學理上產生監(jiān)管的套利，最后大家都發(fā)現(xiàn)，銀行跟保險為主的金融公司此消彼漲，一定是銀行為主的金融公司比不上保險起家的金融控股公司，所以臺灣最大的兩個是保險起家的，第一是國泰金融、第二是富邦產險，它獲利七年是連續(xù)第一，這是監(jiān)理和監(jiān)管，監(jiān)管套利的產生。

　　金融監(jiān)管的一元化是有必要性的，造成被監(jiān)管單位公平性競爭，而且監(jiān)管的效率也可以提升。謝謝！

　　瞿強：臺灣在2000年初的時候，為什么從原來的分業(yè)經營監(jiān)管過渡到混業(yè)，背后的推動力量是什么，又帶來了哪些風險？問題如何處置的，一會兒希望再介紹一下。謝謝！

　　第二位是曹鳳岐先生，曹老師長期關注研究中國的資本市場，也是論壇的?？?，曹老師不知道最近的資本市場和債券市場的振蕩有什么看法，對監(jiān)管有什么意見？

　　曹鳳岐：我們的論壇搞了21屆了非常不錯，表示祝賀！我參加了20屆（鼓掌），今天我還是從海南提前趕回來參會。我做個PPT，有人給我發(fā)了一個函，說如果有PPT的話可以寄過來，我就寄過來了，但是PPT就可能超時，我盡量不超（笑）。

　　建立現(xiàn)代金融監(jiān)管的必要性，習主席在制定“十三五”建議說明中指出，加強統(tǒng)籌協(xié)調改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，什么是現(xiàn)代金融？什么是傳統(tǒng)金融？我理解傳統(tǒng)金融一般是指銀行金融，銀行的職能是存貸匯主要的風險是信用風險，現(xiàn)代金融是廣義金融，除了貨幣市場以外重要的是資本市場，除了股票債券以外還有衍生品市場、影子銀行、民間金融、互聯(lián)網金融、混業(yè)經營、控股公司等等這些形式。

　　現(xiàn)代金融是非常廣義和復雜的金融，它的風險不僅僅是信用風險，可能更重要的是市場風險。在這種情況下金融風險的新特點，要求監(jiān)管理念方式甚至監(jiān)管機構都要發(fā)生變化。近年來，英美等發(fā)達國家都對金融監(jiān)管體系進行了改革，改革主要是向集中統(tǒng)一綜合監(jiān)管方向發(fā)展。中國金融監(jiān)管體系，現(xiàn)在很簡單的一行三會，也就是說，中國人民銀行和銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會。這一行三會在一定時期是中國金融發(fā)展歷史的必然產物，對當時分業(yè)經營，而且對金融穩(wěn)定起了很大的作用，我們不能完全的否定一行三會。但是目前一行三會已經不適應需要了，我們的銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)實際上已經混合經營了，控股公司也出現(xiàn)了，互聯(lián)網金融的出現(xiàn)已經完全打破了銀行、保險、證券的界限，也說不清它是銀行還是保險了，什么都做。

　　在這種情況下就出現(xiàn)了邊界不清的問題，現(xiàn)在的一行三會存在的問題，實施分業(yè)經營中缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機制，分業(yè)監(jiān)管容易產生監(jiān)管的真空和監(jiān)管套利、分業(yè)監(jiān)管易導致重復監(jiān)管增加監(jiān)管成本、很難實現(xiàn)金融混合經營和金融控股公司發(fā)展監(jiān)管的需要、對金融創(chuàng)新和互聯(lián)網金融等等很難進行有效監(jiān)管、國際金融危機對中國的啟示，國際金融危機，2007年以后國際金融來看，更多的是市場風險變成系統(tǒng)性風險，這塊我們應該有所借鑒。

　　金融職能改革現(xiàn)在已經達成共識了，一行三會，建設什么樣現(xiàn)代職能監(jiān)管框架，大體上兩種意見，第一件意見主張恢復由央行大一統(tǒng)監(jiān)管的格局，臺上有我的學生在央行，撤銷三會合并在央行中去，由央行統(tǒng)一進行監(jiān)管，這是一種。有人說這是美國模式，有人說這也是英國模式，不管美國和英國反正是央行主管其他的合并。

　　第二個意見是合并三會，成立新的金融機構與央行共同監(jiān)管，雙峰管理模式。本人是主張第二種意見，我認為恢復到央行統(tǒng)一管理是存在很大問題的，第一當初三會分出去就是因為金融市場突出化，央行無力監(jiān)管在分出來了，現(xiàn)在比原來更復雜，再回到央行，央行有能力進行宏觀微觀的調控嗎？我認為肯定存在著問題。

　　中國的情況，現(xiàn)在三會都是部級單位，把他們變成局級、變成人民銀行的下屬單位，實際上是削弱了監(jiān)管部門的權力和權威，而且合并是很難操作的，這是我的看法?，F(xiàn)在世界各國授予中央銀行的權力非常大，包括美聯(lián)儲這次改革，美聯(lián)儲成立了一個幾萬人的監(jiān)管機構，原來中小銀行不管、衍生品不管，現(xiàn)在都管了，我真不知道他們能不能管的好、管的過來，特朗普上來以后要放松了，奧巴馬改的太嚴了，實際上要去看到底怎么回事。實際上已經超出了央行的職能，央行不是監(jiān)管的職能，要么是貨幣的銀行、政府的銀行，不是更多的監(jiān)管。

　　如果把三會取消不僅是歷史的倒退而且可能造成監(jiān)管職能新的紛擾。我最近幾年組織了教育部專門研究監(jiān)管的問題，也寫的報告，我的建議是合并三會，在此基礎上建立中國金融監(jiān)管委員會，和央行一起雙峰模式共同監(jiān)管，還提出一些具體的設想，不贅述了。直屬國務院，央行也有監(jiān)管的職能，主要是管理貨幣市場和外幣市場，所有的監(jiān)管由證監(jiān)會進行，甚至設金融穩(wěn)定委員會、金融審慎監(jiān)管委員會、投資者保護委員會，按照職能進行監(jiān)管，這樣也許對中國是一個好處，當然我個人的意見。

　　謝謝大家！

　　瞿強：非常感謝，從監(jiān)管的角度來看他梳理了目前的爭論，監(jiān)管模式，當然是從體系變革談到的模式，認為超級央行不行，回到傳統(tǒng)的體制也有困難，所以建議央行加金融委員會的模式，現(xiàn)實中對顯資的收購，曹教授帶著明顯的反對的情緒，回過頭可以再來討論。如果保險資金收購有問題的話，返過來是不是也反應了公司治理、股權也有問題，監(jiān)管的平衡，小股東股份很小是不是一定可以控制公司，這個事情違反了市場經濟，因為反向推動他是不是犯了一百倍的杠桿。第三位楊娉處長。

　　楊娉：各位老師都是我當學生的時候為我開啟了解的大門。

　　瞿強：我們是平等對話。

　　楊娉：工作這么多年我對金融監(jiān)管方面一些自己的體會不涉及對工作單位的任何官方的意見，我自己認為金融監(jiān)管一定是與時俱進的過程，它不是美國或者英國或者歐洲用的東西我們肯定適用的，它應該是有個性特征特定的框架，對于中國來說從建國開始到現(xiàn)在，從人行銀行大一統(tǒng)的時代一直演化到現(xiàn)在，又是監(jiān)管機構、又是金融業(yè)的業(yè)務形態(tài)多樣化，現(xiàn)在的時代和當時已經完全不同了。08年開始到現(xiàn)在全球在討論金融監(jiān)管改革的問題，這是有巨大的時代背景，08年的時候爆發(fā)的全球金融危機，危機到現(xiàn)在為止仍然給我們的生活和經濟帶來了巨大的影響，它的全球經濟復蘇仍然在進行中，經過各方常年的討論現(xiàn)在得到的觀點，金融的周期性和金融的跨市場風險的傳染是具有巨大的影響力和破壞力的，所以在08年之前全球金融監(jiān)管這方面都有所疏忽和有所脆弱，為了應對此大家開始對金融監(jiān)管的體制進行了比較多的探索，不管是討論還是實踐都有很多。

　　趨勢我的理解，從原來中央銀行負責的是經濟穩(wěn)定和原來說的四大目標，現(xiàn)在要負責兩個支柱，一個支柱是經濟的穩(wěn)定，比如經濟的增長、物價的穩(wěn)定、幣值的穩(wěn)定；另外是金融的穩(wěn)定，其中有一個重要內容是宏觀審慎管理。從金融監(jiān)管的角度來說，我自己感覺監(jiān)管的思路到現(xiàn)在為止發(fā)生了明顯的變化，以前是由于業(yè)態(tài)比較簡單，三業(yè)很容易區(qū)分，基本上采取的是縱向分割，設立銀行、證券、保險分業(yè)經營分業(yè)監(jiān)管，現(xiàn)在金融混業(yè)趨勢非常的明顯，原來的模式有很多不適應的地方，也出現(xiàn)了很多問題，應對此金融監(jiān)管思路發(fā)生了很大的變化，中國和全球都有這樣的變化，監(jiān)管是審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管兩部分，審慎監(jiān)管是要幫助整個金融體系更好的服務實體經濟的發(fā)展，防止自己的順周期性，行為監(jiān)管是現(xiàn)有各種各樣對金融業(yè)的規(guī)則和規(guī)定，看看金融機構具體開展業(yè)務的時候是否違反了這些規(guī)則和規(guī)定。

　　審慎監(jiān)管又分成兩塊，一塊是宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管，各國現(xiàn)行的金融監(jiān)管架構中，宏觀審慎監(jiān)管基本上是在中央銀行，微觀審慎監(jiān)管各國做法有些差異，從宏觀審慎監(jiān)管角度講，我國從08年開始到現(xiàn)在進行了一些討論，有一些實踐，大家聽過MPA（宏觀審慎評估體系），體系研究了很多年，從2016年年初用這套體系對金融機構進行監(jiān)管，監(jiān)管的目的和以前存貸比和存款準備金思路是不同的，目的也不一樣，它們并不沖突。我理解宏觀審慎監(jiān)管體系是為了防止系統(tǒng)性金融風險，應該從兩個方面幫助金融體系更加健康發(fā)展，一是克服金融機構之間相互的敞口和相關性，另外幫助金融機構更好的提高應對風險的能力。

　　MPA去年12月債券市場大幅波動大家是記憶猶新，很多分析文章把債券市場資金鏈分析得很透徹，其實可以看出，現(xiàn)在金融體系的循環(huán)已經和當年不同了，以前的時候比較傳統(tǒng)的情況是，我國是以銀行體系為主的金融體制，這種體制下大量的信用是通過銀行體系放出去的，銀行體系原有的監(jiān)管可以看得到，由于金融創(chuàng)新很多銀行開展大量表外業(yè)務和委托非銀行業(yè)金融機構進行信用的擴張，業(yè)務的影響導致現(xiàn)有金融監(jiān)管體系M2看不到這些變化，這些變化在監(jiān)管指標之外，不是一定要管和一定看好他，而是當我們看到的時候，根據(jù)現(xiàn)有掌握的信息和數(shù)據(jù)來做出的決定和決策不能夠更好的為經濟發(fā)展提供好的環(huán)境，所以要控制系統(tǒng)性金融風險還是需要掌握更多的信息，全面控制金融信貸的擴張規(guī)模，這涉及到廣義信貸的概念。

　　MPA第二個方面的特征更強調資本的約束，從08年以后各國討論得到的，資本約束是各家金融機構開展業(yè)務 時候有多大的資本就開展多大的業(yè)務，過于擴張業(yè)務不顧資本過小的現(xiàn)實風險會特別大，我們認為這樣不易于金融業(yè)的發(fā)展。MPA還有一個重要的特征，更強調自序，以前在存貸比管理的時代，強調有多少存款就按照一個比例可以發(fā)放多少的貸款，原來是事前的，現(xiàn)在逐步希望過渡到事中和事后管理的狀態(tài)，現(xiàn)在MPA是逐月匯總逐季考核，商業(yè)銀行開展業(yè)務的時候，今天超過了或者明天超過了，大家從平均意義上應該是有約束的，更加鼓勵商業(yè)銀行和其他金融機構發(fā)揮自己主觀能動性。

　　MPA目前更有彈性了，要求不是一個時點，而是一段時間內，很多指標一段時間內平均水平怎么樣。

　　瞿強：央行的目標上引申出銀行的監(jiān)管功能，除了穩(wěn)定物價和就業(yè)，天生就有穩(wěn)定系統(tǒng)的功能，是靠其內部的監(jiān)管，無論是英格蘭銀行、美聯(lián)儲都可以說明，他們的成立都是針對這個問題，而且也介紹了MPA的功能，監(jiān)管比較小眾，MPA是宏觀審慎評估體系，一會兒討論可以問一些問題，最近債券市場存在著很大的波動，但是潛在和MPA，今年表外并表，這樣風險就下來了，很想了解MPA通過評估體系，表外業(yè)務納入到表內，風險系數(shù)下來了以后對銀行資本市場壓力有什么變化，潛在的風險是什么，因為資本很難補充的話，銀行的資產負債會不會收縮，收縮了以后會不會導致金融市場，銀行相互之間的擠兌，這是潛在的風險。

　　銀行對監(jiān)管也有反應是貓和老鼠的游戲，采用這個監(jiān)管它們的行為會不會發(fā)生變化，2010年以來，影子銀行先表外理財然后同業(yè)一步一步在變化，未來的銀行行為會有怎樣的變化，這也可以進行討論。

　　下面有請宋老師。

　　宋逢明：我聽了前面幾位老師的發(fā)言很受啟發(fā)，我覺得剛才已經講了混業(yè)經營的趨勢。我們是學術界的人士，我認為最重要的要有討論出監(jiān)管原則，要深入到金融風險的實質、監(jiān)管的目標究竟是什么。

　　首先要建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架，基于監(jiān)管基本原理來建立統(tǒng)一的框架。要正確的認識，什么是金融風險。真正金融監(jiān)管的基本原理應該參考巴塞爾協(xié)議，美國的監(jiān)管，我認為這個監(jiān)管很先進。

　　傳統(tǒng)的應用風險度量和風險管理所產生的問題，從哈利馬多維建立現(xiàn)代金融理論的時候，風險是價格和收益在市場上的波動，使用波動性來度量金融風險。波動性兩個方向，一個是正的方向另一個是負的方向，實際上正的方向波動性是好的，減是損失的方面。正確對金融風險的討論是收益還是虧損的波動。

　　真正的風險管理是損失管理，損失的可能性，波動性是不得以而為之的，因為要建立金融理論因為用起來很方便，可以用方差和標準差進行度量。

　　損失的分布曲線是金融監(jiān)管，也就是說監(jiān)管和風險管理要建立在對損失可能的基礎上，金融理論研究上始終覺得從上世紀80年代以后，真正的金融理論發(fā)展業(yè)界是在探討的，現(xiàn)代金融理論框架建立以后，包括行為金融等等，這些還是解決了一些問題。

　　業(yè)界走得很好，特別是90年代中葉摩根斯提出損失的概率分布曲線，它把損失分布分成三塊，最左邊是資產價值和損失，實際上最左邊是預期損失，一個商業(yè)性金融機構運行過程中有了歷史的經驗和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以統(tǒng)計出來明年可能會平均意義上受到多大的損失，非預期損失（預期缺失），這三塊如何進行管理呢？通常說的銀行里的撥備，今年要留下一部分來準備明年經營情況中可能產生的處置，要用自己的資本來覆蓋，戰(zhàn)略性選擇會超出個別的金融，那就是監(jiān)管機構。異常問題是發(fā)生流動性危機的時候，所以必須有中央銀行。

　　現(xiàn)在經濟資本管理是非常重要的手段，不管是銀行、證券公司、保險和信托公司，都有資本，要求資本監(jiān)管大于經濟資本這樣可以覆蓋掉預期的損失。

　　監(jiān)管目標是維護金融系統(tǒng)安全，防范系統(tǒng)性風險，支持金融健康發(fā)展，所有的商業(yè)性金融機構，銀行、保險公司、信托公司，是商業(yè)性金融機構可能有專有賠的，可能會賠錢但是有一點非常重要，不能把自己的錢賠到人家的手上。資本監(jiān)管是巴塞爾協(xié)議的核心，保險公司為主的金融控股集團和銀行主導的控股集團對資本要求是不一樣的，資本要求實際上是損失分布曲線不一樣，現(xiàn)在的時點還有動態(tài)的過程。

　　巴塞爾協(xié)議在1974年成立，《通過統(tǒng)一國際銀行資本衡量和資本標準協(xié)議》資本計量和資本標準的協(xié)議框架，巴塞爾1是形成了監(jiān)管共識，資本監(jiān)管作為核心，監(jiān)管就是資本監(jiān)管，也就是說要有足夠的錢，自己的本錢來準備賠非預期損失，預期損失是日常管理中管好的，非預期。

　　巴塞爾2主要是科學化，剛開始巴塞爾的資本監(jiān)管是靠經驗，銀行的資本充足率，核心資本，但是資本充足率如何算出來，巴塞爾2把分布曲線寫出來了。如果超出了個別金融機構的能力，對于系統(tǒng)風險的發(fā)生，巴塞爾3是宏觀上的監(jiān)管框架。

　　結論，我認為混業(yè)經營和分業(yè)監(jiān)管會逐漸過渡到綜合經營和統(tǒng)一監(jiān)管，金融是風險環(huán)境下配置資本，要資本配置更加有效更可以得到改進，以后是綜合經營。

　　統(tǒng)一監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管。監(jiān)管不能與貨幣調控分離，央行在系統(tǒng)風險監(jiān)管中發(fā)揮核心作用，我們學英國的特點，把監(jiān)管和央行分離。從這點上跟曹老師意見可以好好的討論一下，把央行和金融監(jiān)管相分離還是相結合，從剛才資本監(jiān)督道理上講，系統(tǒng)金融風險必須有非常好的體系。統(tǒng)一監(jiān)管原理是第一步，對預期損失監(jiān)管減值準備，監(jiān)管金融機構的風險，要撥備，對系統(tǒng)流程，監(jiān)管要依靠系統(tǒng)建設。

　　以上是我的理解，我們只有在科學原理的基礎上來建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架，謝謝大家！

　　瞿強：還有很多爭論關于巴塞爾協(xié)議，包括資本行不行，因為資本的背后返過來資產的種類很多，價格不斷的變化，蓋有流動性的問題，這兩者如何協(xié)調，我最近看了一些資料，巴塞爾協(xié)議很重要的問題，過于依賴于屬性模型的計算，數(shù)學在經濟學運用預測功能和物理上來講很弱而且都是短期的，主體會發(fā)生變化。風險不是單純的價格波動，風險到底從哪里來的？如果就金融談金融我們有些困惑，金融本身涉及到資源配置問題，監(jiān)管第一層面是監(jiān)管風險，第二個層面是監(jiān)管。

　　上午有一句話按中國現(xiàn)在金融業(yè)結構不好，那么金融結構從哪里出來，現(xiàn)在對金融的負面看法比較多，這個問題要在監(jiān)管改革的時候需要受到重視的，跟保險一樣是達到金融和實體的平衡。 下面有請張杰教授。

　　張杰：我記得十年前在明德樓一個開會的間歇討論過資本市場的話題，所以十年了，當時說能夠堅持十年就成功了，沒想到11年過去了，遺憾的是我在21屆的時候才第一次獲得發(fā)言權（笑）。首先是表示慚愧，因為我是搞銀行的，銀行是屬于金融體系的2.0版本，金融體系是3.0版本，傳統(tǒng)金融就是指的銀行，我們不好意思在這個高大上資本市場上溜達，幾次想來參加但是不敢，我記得有一年的報告討論我參加了，氣氛非常好，21年是大成功了，希望以后辦一百、二百年。

　　剛才各位嘉賓從各個方面都談了自己的觀點，收獲很大，我覺得也有一些不同的意見，不同的意見私下交流，在大會上就不交流了，我談個什么觀點呢？最近將近十年，07、08年次貸危機差不多十個年頭了，實際上全球金融監(jiān)管體系都在做調整，最著名的一是美國歌德法案改變了面貌，現(xiàn)在生在落實中，果還沒結出來呢？還有英國所謂的GP，我跟勝邦交流，如果是參照英美的發(fā)展過程，實際上最終是財政部后面偷著樂的，在座的聽眾是不是有這樣的感覺，實際上英美模式金融體系監(jiān)管改革最大的受益者和權力歸誰？是財政部，美聯(lián)儲的超級銀行，英格蘭銀行也是超級監(jiān)管者，實際都是表象，中國到底走什么樣的金融監(jiān)管的改革之路，需要深思熟慮，不能夠想著一蹴而就，因為牽扯的方面太多。

　　不敢采用什么模式，首先要回答以下的問題，這三個問題都提出來，我主要說第一個問題。

　　第一是否有利于保持有效而充分的金融支持，中國的經濟仍然是處于經濟起飛的階段，任允GDP還處在相對低的水平上，現(xiàn)在金融監(jiān)管和金融體系最重要的任務是如何保持中國經濟中高速穩(wěn)定增長，如果離開了這一點，任何金融監(jiān)管體系的改革都不行。

　　第二是否有利于維護中國特有的戰(zhàn)略性金融安排的地位，我國38年的改革，實際上支撐改革的金融資源配置制度當中有一種戰(zhàn)略性的金融安排，市場化改革和金融監(jiān)管體制改革是否會沖擊支撐中國38年高速經濟增長的戰(zhàn)略性金融案例，如果有沖擊，這樣的監(jiān)管改革肯定是無形的。

　　第三、是否有利于維護銀行體系的價值。

　　如何保持有效和充分的金融支持的問題，理論界關注不夠，金融支持體系今天上午聽了有些嘉賓的發(fā)言，銀行體系現(xiàn)在占市場份額的80%以上，一直在起伏一直保持80%，證券市場是5%，我和證監(jiān)會、銀監(jiān)會得到的數(shù)據(jù)也差不多，有很多觀點認為，我們的資本市場發(fā)展是滯后的，我從來不同意我們的哪一種體系是滯后的，這種說法。現(xiàn)存整個金融體系總是適應著經濟增長和經濟改革內在需求而存在的，覺悟哪個之后、哪個超前，從這個角度出發(fā)決策層有意無意有個特定的金融體系設計，要保持一個能夠給高速經濟增長提供足夠金融支持的金融體系。

　　這樣的框架中大致上兩個部分，一是銀行為主或者信貸型的金融支持，另一種是證券型的資本市場型的政府支持。換個角度來說，實際上中國的金融支持如果是有機體系的話，就包含銀行包括信貸和證券，中國資本市場實際上承擔著提供金融支持的宏觀責任，理論界對資本市場宏觀責任，從這個角度來講，資本市場發(fā)展滯后等等觀點是占主導的。

　　還有一種觀點，認為中國經濟增長和中國資本市場基本上無關，很多人調侃，我并不是贊同這種調侃，中國的資本市場是自娛自樂的場所，這就牽扯更加深層次的問題，就是在經濟起飛階段，對金融體系結構是有特定要求的，資本市場是中速發(fā)展以后最好的資源配置，經濟起飛高中高速經濟增長的時候最并是最優(yōu)最得力的市場，如果這個關系搞清楚以后，銀行體系一直在金融資源配置過程中起支柱的作用，那是順理成章。所以不能因為我們市場經濟秩序不發(fā)展就認為它是落后的，謝謝大家！

　　瞿強：謝謝。歸根到底監(jiān)管要支持實體經濟，實體經濟的結構是怎樣的，2015年以來大量的資金進入到歐洲企業(yè)，這是結構的問題，籠統(tǒng)的說是廣泛可以討論的，過去的38年的經驗是政府主導的基礎設施，前面也是個模板是追趕型的，德國、日本是這樣的模式，到一定階段以后供給和需求更加靈活的反應，資本市場也就更加重要了，過去的成功經驗不見得將來一定可以成功。我是提出一些疑問，并不是辯論啊。

　　下面有請王勝邦局長。

　　王勝邦：大家下午好！我這幾天睡不好覺，在梳理這幾年在參與國際監(jiān)管改革和國內監(jiān)管規(guī)章制度中一些試圖回憶過去的場景，一直在想金融到底是怎么了？在08年以前全世界欣欣向榮，發(fā)達國家年均增長3%，帶動新興經濟體帶動我們增長10%，忽然一個反轉人類重新?lián)Q了一個天地一樣，后來我們做了一些反思也看了一些文獻，我自己來講是過度金融化，我同意張老師的觀點，金融是服務實體經濟的，但是什么是實體經濟、什么是金融，還有待于討論。已有的信息來看，我們能夠，可以用于衡量金融化的指標來看好像有些過度金融化了，有幾個可以來討論的問題。

　　第一金融規(guī)模已經數(shù)倍于經濟規(guī)模，并且金融的增速還在以更快的速度在發(fā)展，這是全球的現(xiàn)象，第二金融機構更高的杠桿，用很少的資本支撐更大的資產；第三金融產品更加的復雜，過去銀行是傳統(tǒng)，在銀監(jiān)會內部講傳統(tǒng)有什么不好，我們不能回到傳統(tǒng)刀耕火種的時代，但是并不意味著存貸款就是初級產品，但是現(xiàn)在更多的產品無人看得懂，市場參與者也并不完全明白，監(jiān)管者也搞不清楚，甚至更高的決策層離的更加遠，他們也很難完全理解。在復雜化的背后衍生出很多的東西。第四是這幾個因素加在一起使金融變成一個網絡，前幾天參加和國際貨幣基金組織的對話，過去講風險的時候，傳統(tǒng)社會講金融的時候是散點式，風險是發(fā)散的，后來有了金融的參與變成了直線，后來慢慢變成環(huán)狀的。銀行和證券、保險，現(xiàn)在資產管理業(yè)務的崛起，這三個方面緊密的交織在一起，變成復雜網狀的結構。

　　金融體系的內部資產負債關系、債權債務關系非常的復雜，我們叫相互關聯(lián)性大為增長，所以出現(xiàn)了“蝴蝶效應”出現(xiàn)了次貸這么一個全球金融市場上幾乎看不到邊的產品，就可以引發(fā)這么大的風波。我們看待金融風險，剛才也同意宋老師的觀點，監(jiān)管者應該是利潤損失分布的，我參與了國內和國際資本規(guī)則的制定（巴塞爾協(xié)定），我們是基于特定的組合來看，今天看到的金融風險，兩個角度，第一是自下而上基于單個市場、機構的，基于波動和流動性的角度進行考察；另外由于金融體系很復雜，我們需要另外一個市場自上而下需要更加宏觀的視角，更關注實體經濟和金融體系間的相互聯(lián)系。

　　金融應該為實體經濟服務這話沒問題，但是金融應該為什么樣的實體經濟服務是個問題，我們是不是提供了信貸就一定對市場有積極的意義，這也很難說，因為危機證明，危機之前發(fā)達國家的金融體系提供了很多錯誤信貸，貸款不是支持投資機會主義，貸款是用于支撐現(xiàn)有的資產架構，這是金融和實體經濟之間的關系，第二是金融內部之間的失衡問題，這是國際上危機之前看到的文獻，告訴我們的故事，在中國也真實的存在著。

　　關于監(jiān)管改革，我算圈內人，我對什么樣的體制是不持立場的，但是我認為像宋老師講的，什么樣的體制、誰來監(jiān)管，其實誰是監(jiān)管者并不重要，而是如何監(jiān)管更為重要。大家也可以去找到，但是如何提高監(jiān)管有效性這是一個大的問題，我上次跟吳老師討論的時候也講了，這方面我們應該投入更多的精力，無論誰去承擔監(jiān)管的職能，能不能確保第一有明確的監(jiān)管目標嗎？第二有一套流程讓你的監(jiān)管目標轉化為監(jiān)管行動嗎？市場或者政府、公眾如何評價監(jiān)管者的履職？這些需要更多的安排、更多的機制。國際貨幣基金組織2001年國際資本和貨幣市場部兩個主任（渣打銀行主席和菲舍寫的文章），有效的監(jiān)管應該具有干預性、第二個特征要敢于懷疑、第三要積極要有前瞻、第三是全面、要有適應性，監(jiān)管者要靠你的智慧和經驗得出結論，我們的監(jiān)管者這方面面臨的挑戰(zhàn)更大，監(jiān)管改革具體是什么體制，這個黨中央國務院會做出安排，無論誰干這件事，想維護中國金融體系運行面臨的挑戰(zhàn)更大，謝謝大家！

　　瞿強：我認為過度金融化，現(xiàn)在金融壓抑有金融反壓抑，搞過頭了，這是談論很多的話題。那么為什么會搞多了呢？是什么原因搞過頭的呢？這個問題很有意思。

　　金融要支持實體經濟，但是支持什么樣的實體經濟，金融系統(tǒng)信號搞亂了造成大量的泡沫，導致的低效，包括我們神華大國企業(yè)不缺錢，最近拿330億去銀行理財，把錢貸給它返過來買你的理財產品，實際上是實體經濟本身出了問題，現(xiàn)在錢又回來的，回到銀行體系，銀行體系又要交給資本市場，銀行的錢拿來以后又是理財、委外等等，現(xiàn)在銀行資產負債表越來越復雜，信貸只占一半左右，現(xiàn)在是規(guī)模多了，TBTF監(jiān)管上有問題，聯(lián)系越來越多越復雜了，這是TCTF，這都是麻煩事，從銀行最近幾年資產負債表可以看出，上午兩位演講說到了這個問題，這是最大的金融風險，下午第一個模塊是風險與監(jiān)管，下面要討論銀行體系和整個金融體系風險究竟在什么地方？下一步會如何演變？和實體經濟間關聯(lián)是什么？監(jiān)管上應該有什么應對？

　　從我的角度來說，中國金融系統(tǒng)的風險一直沒有釋放掉，從2010年以來的宏觀杠桿，現(xiàn)在面臨整個金融風險和經濟風險，高增長借很多錢現(xiàn)在低增長還貸，這個風險在什么地方會表現(xiàn)出來，寄希望于股票市場債轉股還是通過債券，債券去年很興奮超常規(guī)的發(fā)展，下面回到表內統(tǒng)一監(jiān)管對銀行業(yè)和未來風險的演變會產生什么影響。下面是討論這個話題。

　　楊娉：關于如何監(jiān)管我覺得不光是我自己，包括周行長也一直在探索，這是在實踐中不斷探索的過程沒有明確的答案，我自己持這么個觀點，MPA畢竟是一個新生的事物，金融監(jiān)管和金融機構的反應和金融機構的適應是不斷相互磨合的過程，MPA從2016年初至少經過兩次比較大的調整，最新一次以后表外這塊把它納入到廣義信貸的范圍內進行統(tǒng)一的管理，納入指標的計算。

　　在磨合過程中肯定會有從不適應到適應的階段，2016年注意到季末的時候金融機構金融行為就會有一些明顯的季節(jié)性特征，這個特征是逐步減弱。

　　債券市場的問題，我的感覺債券市場2016年的繁榮，除了大家對利率水平的預期、流動性不能很好的進入實體經濟在金融體系中有一些資金鏈拉長的現(xiàn)象以外，還有信用創(chuàng)造機制已經不單純是銀行體系中了，它同時通過非銀行體系也產生了一些信用創(chuàng)造的現(xiàn)象，非銀行體系中信用創(chuàng)造，通過傳統(tǒng)的監(jiān)管手段是不能夠很好的去管理和約束它，在MPA的指標中，現(xiàn)在是在逐步的完善，希望對它有比較好的控制和及時的反應。

　　王勝邦：你講的非常好，應該說風險是金融永恒的主題，無論是金融機構還是金融監(jiān)管機構，我們是應對風險的，但是風險不可能消失，我們希望風險有序的釋放，今年中央提出要將防范金融風險放在更加突出的位置上，中國的語境下理解，過許十幾年中國金融業(yè)的大發(fā)展，無論是金融資產的規(guī)模、金融產品的類型、金融體系的復雜性與十年前相比確實有非常大的差異，我們要理解，我贊成瞿老師的觀點，第一是從實體經濟部門找原因，解決中國金融風險的問題，舊的金融環(huán)境解決不掉，實體經濟哪些出了問題大家可以再討論，到底是制造業(yè)、房地產，是私營部門還是公共部門，這些都可以再去討論，也有很多分析，我們不展開了。

　　解決中國金融風險的問題，使得金融經營風險有序釋放要跳出金融看金融，僅僅一行三會使勁可能會有一些作用，但是效果不會特別好。

　　第二、解決金融體系內部復雜性問題或者是同質化問題，這方面也有一些共識，銀行間資產負債表比過去更加的復雜，我贊成曹鳳岐老師的觀點，復雜性是現(xiàn)代金融業(yè)的特征之一，都回到傳統(tǒng)的業(yè)態(tài)回不去，因為現(xiàn)在人的需求是不一樣的，需求是會推動供給，所以復雜肯定是正常的，我們要讓復雜按照不同的機構概念的設置應該遵循同樣的標準；如果說有勇氣，因為復雜太復雜了，我們可以說不！這次危機以后全球來看西方人也回到了分離，實在搞不明白就分開，所以就有了英國的報告，自營業(yè)務交易型業(yè)務與傳統(tǒng)的授信業(yè)務分開，或者是太復雜了就不準你干了，這需要監(jiān)管者的判斷、需要勇氣也需要一些制度的支撐，監(jiān)管者對市場提出更深的要求，市場從它的角度會做出理解，會用其他的手段來主張它的權力，金融風險第一個觀點非常的復雜、規(guī)模也比較大，首先是從金融的角度去提出，中央提出三去一降一補是多措并舉，從金融體系角度一行三會加強合作，制定共性的監(jiān)管標準，監(jiān)管者要更加作為。謝謝！

　　宋逢明：我覺得剛才兩位監(jiān)管者說的非常到位，沒有一個監(jiān)管體系設計是被大家都認可的，學術界最重要是從科學道理上講，MPA等等的框架設計，要基于科學的原理和科學的方法論基上，我研究巴塞爾協(xié)議，發(fā)現(xiàn)確實很多人對巴黎而協(xié)議不同意見，往往他們并沒有真正搞明白巴塞爾協(xié)議的意思，因為風險盡管者加資本監(jiān)管，這是銀行間的共識，現(xiàn)在巴塞爾有很多毛病，就像MPA行為也有很多毛病，現(xiàn)在技術也沒發(fā)展到這個地步，很多的支撐，我跟海外專家討論過，你們的分析基本上沒有沒用，大家都知道最重要的在次貸危機當中出現(xiàn)的衍生品的風險是金融衍生品市場出了問題，CDS市場出了問題，現(xiàn)在提出要對所有要進行更嚴格的監(jiān)管，但是實際上針對的并不是CDS，而是針對傳統(tǒng)的方面。但是至少是提供了一種思路，要朝著這個方向努力，這將是有希望的探索。

　　我始終認為在社會上包括學術界和實用界，大家過度夸大了貨幣和金融的作用，剛才說到實體經濟的問題，現(xiàn)在都知道尸體經濟首先產能過剩，信貸資產就要發(fā)生問題，更嚴重的是房地產綁架整體經濟，房價飛漲是因為央行放水貨幣發(fā)的太多了，這其實是不對的，因為在90年代我去北美訪問美聯(lián)儲和加拿大中央銀行的時候，他們的負責人說，當時中央銀行唯一政策目標是反通貨膨脹，美國金融危機也很關注系統(tǒng)流動性，央行要保持金融穩(wěn)定系統(tǒng)流動性是很大的。中國有的時候流動性泛濫、有的時候流動性又很緊缺，我們講貨幣供給是從供給方的指責而沒有從需求方指責，房地產要大量貨幣的時候央行如果不給流動性馬上就會出現(xiàn)問題。

　　實際上房地產的根本原因，財政上沒有責任都是貨幣和和金融的事情，這并不是很公道，從學術研究角度上還是說一些公道話，就監(jiān)管論監(jiān)管，就金融論金融解決不了，還是要從更加宏觀的角度上考慮問題，我還是覺得要從基本的道理上搞明白，監(jiān)管的目標、監(jiān)管的作用、監(jiān)管的功能，為什么要監(jiān)管、如何才能監(jiān)管好？要從這些基本的道理入手，這是學界的角度，學術界給監(jiān)管部門一些有價值的思想。

　　瞿強：謝謝。

　　黃達業(yè)：要組織金融監(jiān)管論壇不容易，我們是不是在一個政策跟理論和事務三個搭配在一起會比較的精彩，如果今天只就金融監(jiān)管如何達成有效性，如何提高效率性，監(jiān)管是不是不足，監(jiān)管資源如何配置，這些牽扯到整個銀行界和民眾的福祉，現(xiàn)在還沒有多少銀行倒閉掉，臺灣20年前開放了銀行，開放的有一半已經不見了，這個事實說明監(jiān)管達到淘汰不好、保存好的目標，但是監(jiān)管的效率從這些倒閉的銀行，在監(jiān)管的時候、為什么監(jiān)管之前造成了這么龐大的損失，有的壞的銀行是監(jiān)管不足，為什么讓它變成壞的銀行，好的銀行反而是過度監(jiān)督，這是資源配置有問題，被監(jiān)管者和監(jiān)管者之間要有個平衡。

　　我們在座的人如果有在政府部門工作過有兩位，有學界學者四位，事務界不容易請來，因為牢騷總是私下講但是不能在公開講，兩位監(jiān)管者其實可以多跟被監(jiān)管者來交流，監(jiān)管過度和監(jiān)管不足，監(jiān)管不足是對不好的金融機構監(jiān)管不足，對優(yōu)良者監(jiān)管又是過度，監(jiān)管的資源效率并不夠，監(jiān)管的目標應該很明確，讓適者生存，不好要被淘汰，淘汰應該是先期淘汰，而不是造成龐大的損失再讓它退場，由納稅人買單。謝謝！

　　我在2010年曹老師一起在談金融監(jiān)管的部分，曹老師的觀點很成熟了，雖然現(xiàn)在也在做研究，還是跟2010年一樣，想法沒有變，好的制度還是覺得好，金融機構兩者是對稱的，兩個部級單位，我們臺灣也之前考慮過提升級別，整合央行和金融監(jiān)督管理委員會的機構，探討這個議題的時候，論壇中個人覺得應該大家集中在一個主題中，各不同的角度進行切磋，如果說能夠各界的共識能夠凝聚起來，拿出議題給政府修改參考，這樣論壇社會貢獻也會比較大。

　　七年前我們期待著大陸應該很快就提出中國版的金融監(jiān)督管理再造方案，現(xiàn)在2017年了還是在說央行獨大還是央行和金融機構共同監(jiān)管，說明學界、政府和事務界的交流不是很充足，學界和業(yè)界和政府溝通不足，今天當教授未來可以當董事長也可以當政府官員，這樣不斷的循環(huán)，這樣對問題的看法會更加的深入。金融監(jiān)督管理委員會的架構，曹老師花很大的精力研究，吳老師也是在證券市場下過工夫，他上次在天津做了政府監(jiān)管的看法交流我個人也很佩服，如果學界、政府和業(yè)界能夠不斷的切磋，討論出來的價值應該對國家有所幫助，臺灣在1999年開始到其后五年扶持實施金融監(jiān)管一元化的結構，現(xiàn)在至少財政已經分離了，和央行是對等的監(jiān)管單位，表示事務上、理論上、政策上都形成一個共識，所以才能夠訂立出來。

　　曹鳳岐：黃教授講我也專門去過臺灣，也考察過臺灣的監(jiān)管系統(tǒng)，原來臺灣是財政部在管，后來是以央行為主，后來成立了專門的金融監(jiān)管管理委員會，現(xiàn)在央行和金融監(jiān)管管理委員會同時在發(fā)揮作用。

　　我剛才提的觀點，我也不是光看臺灣，也是一些其他國家的情況，中國現(xiàn)在金融變革非常之復雜，最復雜的原因是混業(yè)經營，現(xiàn)在說銀行，銀行下面有基金管理公司、保險公司、證券公司，它已經成為一個金融控股公司了，誰來管它呢？后來說幾大監(jiān)管部門統(tǒng)一協(xié)調開了個會，說這個無法管了，叫做“誰家的孩子誰抱”，證監(jiān)會管、銀行業(yè)務銀行來管，關鍵是互聯(lián)網金融什么都做了，不知道是誰家的孩子，你說誰抱？（笑）除了問題誰來管。

　　金融已經變得非常復雜了，必須有一個界限，誰來管是統(tǒng)一還是分散管，這是我根本的看法。如果誰家的孩子誰抱，現(xiàn)在根本說不清了，現(xiàn)在包括平安保險，平安保險總部已經不搞保險了，它底下有保險公司、平安銀行、平安證券、平安信托，是管總部還是管各個業(yè)務呢？是各個監(jiān)管單位是去管它的證券是證監(jiān)會，管銀行是銀監(jiān)會，無法管了，最后說總部來管了。

　　我的意思在已經很復雜的情況下，我們應該建立統(tǒng)一的監(jiān)管機構，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會有的時候說不清，到底誰來管，央行絕對的監(jiān)管職能，對貨幣、外匯、穩(wěn)定都是央行的責任，但是央行沒必要再去具體的管銀行、證券、保險，也管不過來嘛。

　　第二個意思，雖然混業(yè)經營了，雖然控股公司了，但是銀行是不是還是銀行？保險機構還是保險機構？保險收購這個、那個公司，你是干什么的呢？保險公司是干什么的呢？要都收購完了你也控制了上市公司，把銀行已經收購了，那你是什么機構??？所以混業(yè)經營的情況下，保險就是保險，主要是保障，銀行主要是中介機構，證券公司主要是證券中介，必須得明確然后才進行管理或者改革，現(xiàn)在界限不清，大家都想發(fā)展成一個控股公司，什么都想干這是不可以的，我的意見監(jiān)管是因為變化要統(tǒng)一監(jiān)管，但是有些問題上還要分業(yè)經營，保險公司不能夠變成銀行和證券。謝謝。

　　瞿強：謝謝幾位的補充發(fā)言，從黃先生聽到了一個事情很有啟發(fā)，態(tài)度辦了銀行機構就倒閉了，這讓我想到一個問題，很多監(jiān)管看上去高大上，但是還是要回到常識上去，諸位的發(fā)言，金融服務實體經濟、監(jiān)管要回到原點，都是回到了常識，最近各行各業(yè)也在討論，很多問題都要回到常識，所有的人打死人犯法，企業(yè)經營不善應該可以倒閉，銀行金融機構出了險也要受到懲罰，看上去很高大上的問題最后還是要回到基本的原理沒有得到落實，現(xiàn)在金融機構的一些風險要有序釋放，是不是允許一些殺雞給猴看呢？金融機構是不是適當允許一些破產倒閉呢？這個事大了。

　　監(jiān)管的問題很復雜，剛才還說過這并不是簡單的理論問題也沒有統(tǒng)一模式，是實踐性很強，背后還有各種各樣制約，短時間內大家討論比較好是回到了原點，時間也到了，下面進入非常大中華的題目資本市場。謝謝諸位！

　　金融風險與金融監(jiān)管

　　主持人：中國人民大學財政金融政策研究中心主任 瞿強

　　嘉賓：

　　中國銀監(jiān)會審慎規(guī)制局副局長 王勝邦

　　中國人民大學財政金融學院副院長 張杰

　　清華大學經濟管理學院金融系 宋逢明

　　中國人民銀行研究局市場處處長 楊娉

　　北京大學金融與證券研究中心主任 曹鳳岐

　　臺灣大學金融研究中心主任 黃達業(yè)

　　瞿強：第一個模塊的題目是金融風險與金融監(jiān)管，首先提示問題然后開始討論。中國現(xiàn)在金融風險大家都直接面對著，上午也討論過，中央經濟工作會議上直接點明了現(xiàn)在要正視金融風險，這是巨大的進步，我們的風險在哪些地方可以聽聽大家的高見；第二個問題，針對這些風險金融監(jiān)管還可以做哪些事情？

　　隨著中國金融結構的變化，銀行資產負債表有巨大的變化，原來傳統(tǒng)的信貸為主，現(xiàn)在信貸份額大幅度下降，和市場相關的業(yè)務越來越多，實際上是混業(yè)的趨勢，產品間互相的交叉、風險的傳遞，以至于對監(jiān)管帶來了很大的挑戰(zhàn)。2015年開始，先是股市上出了一些問題，在去年年底債券市場發(fā)生了比較大的變化，接著會想，下一步風險還有那么在哪些地方，比如會不會在銀行部門表現(xiàn)出來，最近在市場上關于監(jiān)管的討論也很多，特別是保險資金的爭論，各位嘉賓都會涉及到。

　　首先是幾位嘉賓每個人闡述一下自己的觀點，然后再看看其中有爭議的地方再相互的辯論。

　　首先黃達業(yè)教授，臺灣也經歷過金融體系的變化、混業(yè)的階段，也給監(jiān)管帶來了很多的挑戰(zhàn)，類似的方面可以做一下介紹。

　　黃達業(yè)：各位老師、同學、各位嘉賓大家好！這次要談金融風險與金融監(jiān)管，我覺得負擔很沉重，談到這個主題很親切又覺得很傷感，就像去臺灣去一趟說臺灣挺小的，挺無趣的一樣。我覺得這個主題挺小也挺無區(qū)的（笑）。

　　這個主題我弄了20幾年，在學術上做了30幾年，金融監(jiān)管和系統(tǒng)性風險，最近一次做是關于養(yǎng)老風險風險分攤、金融監(jiān)管所扮演的角色，如何協(xié)助金融監(jiān)管監(jiān)督風險，金融風暴和企業(yè)破產監(jiān)管上如何管控風險，監(jiān)管者應該如何處理風險，包括大量的銀行倒閉、大量的公司貸款違約怎么來處理。

　　在政策上我參與更久有20多年，我在1998年幫臺灣行政院開始設計金融監(jiān)管管理組織架構的設計，那時候行政院長是肖萬長先生，希望設計金融監(jiān)管一元化的架構，當時臺灣和南海一樣是把財政和金融以及監(jiān)管納入財政部的下邊，設計的時候希望獨立出來，金融監(jiān)管一元化。

　　金融監(jiān)管牽扯的部分蠻無趣，因為通常是處理被監(jiān)管的對象，通常是被指責的對象。對監(jiān)管對象來講，被監(jiān)管對象永遠不滿意，被監(jiān)管對象功能不斷的轉化和改變，監(jiān)管者能不能適時的調整角色、發(fā)揮功能，能夠達到監(jiān)管的目標，提升監(jiān)管的效率這是很大的挑戰(zhàn)。

　　20年前設計的制度在臺灣是很難的一件事，吃力不討好，每個單位都有本位主義，不管是央行和人事局和黨委都有自己的本位，調動這么大監(jiān)管架構的調整并不容易。在設計的時候不僅要兼顧學理還要兼顧政治的現(xiàn)實，把政治現(xiàn)實的狀況達到妥協(xié)，不可能說拿到最好的選擇。最后我的方案也是進行落實，金融監(jiān)管一元化，實際上也有一些妥協(xié)，監(jiān)管變成一個層級，大陸現(xiàn)在是一行三會，臺灣那時候是央行和財政部兩個，后來金融部分獨立出去了，就是包括：央行、金融監(jiān)管管理委員會、財政部，監(jiān)管一元化最后接近一元化還沒有完全一元化。

　　整個組織架構中，金融監(jiān)管單位中，把原來的銀行、證券、保險三個部分整合在一起，再加上檢查單位，要有其獨立性避免政治的介入，這是相當引起爭議的，最后三個單位銀行、證券和保險都是平行單位，有一個檢查單位是最大的單位，人數(shù)也是最多的，一局獨大，另外三局比較小，銀行、證券和保險比較大，監(jiān)察比較大，原來保險公司的檢查能力也全部并入，并購很多的障礙，央行愿意不愿意過去牽扯到人事福利和待遇制度，最后還是達成了金融監(jiān)管形式上的一元化，可以在形式上對被監(jiān)管單位的職能的調整達到相當程度合適的位置，也就是說被監(jiān)管單位以金融控股公司的形式出臺，也是混業(yè)經營，它本身已經跨越了，原來銀行除了銀行業(yè)包括證券和保險也要經營，原來是證券公司并購一家銀行也變成了金融控股，也變成混業(yè)經營，只是以證券主導，原來是保險公司也并購銀行和證券，又變成金融控股公司。

　　當監(jiān)管單位銀行、證券、保險都轉型了，都變成了混業(yè)經營的金融機構，監(jiān)管當局如何調試？金融監(jiān)管一元化有必要性，至少在銀行、證券、保險三家監(jiān)管當中要協(xié)調、要監(jiān)管，至少有個統(tǒng)一的全權單位來處理。舉個例子，銀行的透明度和資本充足度，銀行業(yè)要適當?shù)谋壤ｋU，保險公司資本充足率要求不一樣，同一個監(jiān)管單位下的銀行局和保險余，對監(jiān)管的要求也并不一樣，我們在學理上產生監(jiān)管的套利，最后大家都發(fā)現(xiàn)，銀行跟保險為主的金融公司此消彼漲，一定是銀行為主的金融公司比不上保險起家的金融控股公司，所以臺灣最大的兩個是保險起家的，第一是國泰金融、第二是富邦產險，它獲利七年是連續(xù)第一，這是監(jiān)理和監(jiān)管，監(jiān)管套利的產生。

　　金融監(jiān)管的一元化是有必要性的，造成被監(jiān)管單位公平性競爭，而且監(jiān)管的效率也可以提升。謝謝！

　　瞿強：臺灣在2000年初的時候，為什么從原來的分業(yè)經營監(jiān)管過渡到混業(yè)，背后的推動力量是什么，又帶來了哪些風險？問題如何處置的，一會兒希望再介紹一下。謝謝！

　　第二位是曹鳳岐先生，曹老師長期關注研究中國的資本市場，也是論壇的?？停芾蠋煵恢雷罱馁Y本市場和債券市場的振蕩有什么看法，對監(jiān)管有什么意見？

　　曹鳳岐：我們的論壇搞了21屆了非常不錯，表示祝賀！我參加了20屆（鼓掌），今天我還是從海南提前趕回來參會。我做個PPT，有人給我發(fā)了一個函，說如果有PPT的話可以寄過來，我就寄過來了，但是PPT就可能超時，我盡量不超（笑）。

　　建立現(xiàn)代金融監(jiān)管的必要性，習主席在制定“十三五”建議說明中指出，加強統(tǒng)籌協(xié)調改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，什么是現(xiàn)代金融？什么是傳統(tǒng)金融？我理解傳統(tǒng)金融一般是指銀行金融，銀行的職能是存貸匯主要的風險是信用風險，現(xiàn)代金融是廣義金融，除了貨幣市場以外重要的是資本市場，除了股票債券以外還有衍生品市場、影子銀行、民間金融、互聯(lián)網金融、混業(yè)經營、控股公司等等這些形式。

　　現(xiàn)代金融是非常廣義和復雜的金融，它的風險不僅僅是信用風險，可能更重要的是市場風險。在這種情況下金融風險的新特點，要求監(jiān)管理念方式甚至監(jiān)管機構都要發(fā)生變化。近年來，英美等發(fā)達國家都對金融監(jiān)管體系進行了改革，改革主要是向集中統(tǒng)一綜合監(jiān)管方向發(fā)展。中國金融監(jiān)管體系，現(xiàn)在很簡單的一行三會，也就是說，中國人民銀行和銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會。這一行三會在一定時期是中國金融發(fā)展歷史的必然產物，對當時分業(yè)經營，而且對金融穩(wěn)定起了很大的作用，我們不能完全的否定一行三會。但是目前一行三會已經不適應需要了，我們的銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)實際上已經混合經營了，控股公司也出現(xiàn)了，互聯(lián)網金融的出現(xiàn)已經完全打破了銀行、保險、證券的界限，也說不清它是銀行還是保險了，什么都做。

　　在這種情況下就出現(xiàn)了邊界不清的問題，現(xiàn)在的一行三會存在的問題，實施分業(yè)經營中缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機制，分業(yè)監(jiān)管容易產生監(jiān)管的真空和監(jiān)管套利、分業(yè)監(jiān)管易導致重復監(jiān)管增加監(jiān)管成本、很難實現(xiàn)金融混合經營和金融控股公司發(fā)展監(jiān)管的需要、對金融創(chuàng)新和互聯(lián)網金融等等很難進行有效監(jiān)管、國際金融危機對中國的啟示，國際金融危機，2007年以后國際金融來看，更多的是市場風險變成系統(tǒng)性風險，這塊我們應該有所借鑒。

　　2015年發(fā)生的股災以及后來的救市，說明監(jiān)管的脆弱性和監(jiān)管部門的協(xié)調性是很差的。2015年發(fā)生的股災，杠桿哪來的？配資哪來的？誰來管，1：7、1：8的配資把市場搞壞了，是銀監(jiān)會還是證監(jiān)會來管呢？市場是證監(jiān)會應該管的，但是配資都是銀行，誰來管，當時是協(xié)調不夠。

　　最近發(fā)生的保險資金過度收購甚至是野蠻收購，更表明了監(jiān)管職能協(xié)調的脆弱性。保險資金應該不應該去進行并購，沒人說，我們還鼓勵它入市。保險資金要不要去進行一個企業(yè)或者控股的、長期的并購。最關鍵的問題，善意的良性的并購還是惡意并購，也分不清。開始是保險資金，用短期資金并購企業(yè)應該是長期持有，有一個短期資金常用的問題，更重要的問題是開始并購的時候是保險資金，并購了以后獲得了股權以后把股權又抵押出去，然后得到資金，實際上通過這個辦法融資還是得到的銀行資金，然后再并購另一家企業(yè)，再把股權再地下出去再獲得資金再去并購，那不是保險資金了，實際上是大量的杠桿，這件事實際上是中央說話了，包括萬科、格力都是優(yōu)質的企業(yè)，為什么并購呢？這些企業(yè)是搞保險嗎？是看這些企業(yè)有優(yōu)質的資源，他們想把股票炒上去，這涉及到誰來管的問題，最近保監(jiān)會說話了，證監(jiān)會也說話了，證監(jiān)會說不能野蠻收購，保監(jiān)會說保險資金姓保不姓投，但是銀監(jiān)會一句話都沒說呀，后來的并購都是銀監(jiān)會嗎（笑）（鼓掌）！

　　所以得改，金融職能改革現(xiàn)在已經達成共識了，一行三會，建設什么樣現(xiàn)代職能監(jiān)管框架，大體上兩種意見，第一件意見主張恢復由央行大一統(tǒng)監(jiān)管的格局，臺上有我的學生在央行，撤銷三會合并在央行中去，由央行統(tǒng)一進行監(jiān)管，這是一種。有人說這是美國模式，有人說這也是英國模式，不管美國和英國反正是央行主管其他的合并。

　　第二個意見是合并三會，成立新的金融機構與央行共同監(jiān)管，雙峰管理模式。本人是主張第二種意見，我認為恢復到央行統(tǒng)一管理是存在很大問題的，第一當初三會分出去就是因為金融市場突出化，央行無力監(jiān)管在分出來了，現(xiàn)在比原來更復雜，再回到央行，央行有能力進行宏觀微觀的調控嗎？我認為肯定存在著問題。

　　中國的情況，現(xiàn)在三會都是部級單位，把他們變成局級、變成人民銀行的下屬單位，實際上是削弱了監(jiān)管部門的權力和權威，而且合并是很難操作的，這是我的看法。現(xiàn)在世界各國授予中央銀行的權力非常大，包括美聯(lián)儲這次改革，美聯(lián)儲成立了一個幾萬人的監(jiān)管機構，原來中小銀行不管、衍生品不管，現(xiàn)在都管了，我真不知道他們能不能管的好、管的過來，特朗普上來以后要放松了，奧巴馬改的太嚴了，實際上要去看到底怎么回事。實際上已經超出了央行的職能，央行不是監(jiān)管的職能，要么是貨幣的銀行、政府的銀行，不是更多的監(jiān)管。

　　如果把三會取消不僅是歷史的倒退而且可能造成監(jiān)管職能新的紛擾。我最近幾年組織了教育部專門研究監(jiān)管的問題，也寫的報告，我的建議是合并三會，在此基礎上建立中國金融監(jiān)管委員會，和央行一起雙峰模式共同監(jiān)管，還提出一些具體的設想，不贅述了。直屬國務院，央行也有監(jiān)管的職能，主要是管理貨幣市場和外幣市場，所有的監(jiān)管由證監(jiān)會進行，甚至設金融穩(wěn)定委員會、金融審慎監(jiān)管委員會、投資者保護委員會，按照職能進行監(jiān)管，這樣也許對中國是一個好處，當然我個人的意見。

　　我確實研究了這個問題，謝謝大家！

　　瞿強：非常感謝，從監(jiān)管的角度來看他梳理了目前的爭論，監(jiān)管模式，當然是從體系變革談到的模式，認為超級央行不行，回到傳統(tǒng)的體制也有困難，所以建議央行加金融委員會的模式，現(xiàn)實中對顯資的收購，曹教授帶著明顯的反對的情緒，回過頭可以再來討論。如果保險資金收購有問題的話，返過來是不是也反應了公司治理、股權也有問題，監(jiān)管的平衡，小股東股份很小是不是一定可以控制公司，這個事情違反了市場經濟，因為反向推動他是不是犯了一百倍的杠桿。第三位楊娉處長。

　　楊娉：各位老師都是我當學生的時候為我開啟了解的大門。

　　瞿強：我們是平等對話。

　　楊娉：工作這么多年我對金融監(jiān)管方面一些自己的體會不涉及對工作單位的任何官方的意見，我自己認為金融監(jiān)管一定是與時俱進的過程，它不是美國或者英國或者歐洲用的東西我們肯定適用的，它應該是有個性特征特定的框架，對于中國來說從建國開始到現(xiàn)在，從人行銀行大一統(tǒng)的時代一直演化到現(xiàn)在，又是監(jiān)管機構、又是金融業(yè)的業(yè)務形態(tài)多樣化，現(xiàn)在的時代和當時已經完全不同了。08年開始到現(xiàn)在全球在討論金融監(jiān)管改革的問題，這是有巨大的時代背景，08年的時候爆發(fā)的全球金融危機，危機到現(xiàn)在為止仍然給我們的生活和經濟帶來了巨大的影響，它的全球經濟復蘇仍然在進行中，經過各方常年的討論現(xiàn)在得到的觀點，金融的周期性和金融的跨市場風險的傳染是具有巨大的影響力和破壞力的，所以在08年之前全球金融監(jiān)管這方面都有所疏忽和有所脆弱，為了應對此大家開始對金融監(jiān)管的體制進行了比較多的探索，不管是討論還是實踐都有很多。

　　趨勢我的理解，從原來中央銀行負責的是經濟穩(wěn)定和原來說的四大目標，現(xiàn)在要負責兩個支柱，一個支柱是經濟的穩(wěn)定，比如經濟的增長、物價的穩(wěn)定、幣值的穩(wěn)定；另外是金融的穩(wěn)定，其中有一個重要內容是宏觀審慎管理。從金融監(jiān)管的角度來說，我自己感覺監(jiān)管的思路到現(xiàn)在為止發(fā)生了明顯的變化，以前是由于業(yè)態(tài)比較簡單，三業(yè)很容易區(qū)分，基本上采取的是縱向分割，設立銀行、證券、保險分業(yè)經營分業(yè)監(jiān)管，現(xiàn)在金融混業(yè)趨勢非常的明顯，原來的模式有很多不適應的地方，也出現(xiàn)了很多問題，應對此金融監(jiān)管思路發(fā)生了很大的變化，中國和全球都有這樣的變化，監(jiān)管是審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管兩部分，審慎監(jiān)管是要幫助整個金融體系更好的服務實體經濟的發(fā)展，防止自己的順周期性，行為監(jiān)管是現(xiàn)有各種各樣對金融業(yè)的規(guī)則和規(guī)定，看看金融機構具體開展業(yè)務的時候是否違反了這些規(guī)則和規(guī)定。

　　審慎監(jiān)管又分成兩塊，一塊是宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管，各國現(xiàn)行的金融監(jiān)管架構中，宏觀審慎監(jiān)管基本上是在中央銀行，微觀審慎監(jiān)管各國做法有些差異，從宏觀審慎監(jiān)管角度講，我國從08年開始到現(xiàn)在進行了一些討論，有一些實踐，大家聽過MPA（宏觀審慎評估體系），體系研究了很多年，從2016年年初用這套體系對金融機構進行監(jiān)管，監(jiān)管的目的和以前存貸比和存款準備金思路是不同的，目的也不一樣，它們并不沖突。我理解宏觀審慎監(jiān)管體系是為了防止系統(tǒng)性金融風險，應該從兩個方面幫助金融體系更加健康發(fā)展，一是克服金融機構之間相互的敞口和相關性，另外幫助金融機構更好的提高應對風險的能力。

　　MPA去年12月債券市場大幅波動大家是記憶猶新，很多分析文章把債券市場資金鏈分析得很透徹，其實可以看出，現(xiàn)在金融體系的循環(huán)已經和當年不同了，以前的時候比較傳統(tǒng)的情況是，我國是以銀行體系為主的金融體制，這種體制下大量的信用是通過銀行體系放出去的，銀行體系原有的監(jiān)管可以看得到，由于金融創(chuàng)新很多銀行開展大量表外業(yè)務和委托非銀行業(yè)金融機構進行信用的擴張，業(yè)務的影響導致現(xiàn)有金融監(jiān)管體系M2看不到這些變化，這些變化在監(jiān)管指標之外，不是一定要管和一定看好他，而是當我們看到的時候，根據(jù)現(xiàn)有掌握的信息和數(shù)據(jù)來做出的決定和決策不能夠更好的為經濟發(fā)展提供好的環(huán)境，所以要控制系統(tǒng)性金融風險還是需要掌握更多的信息，全面控制金融信貸的擴張規(guī)模，這涉及到廣義信貸的概念。

　　MPA第二個方面的特征更強調資本的約束，從08年以后各國討論得到的，資本約束是各家金融機構開展業(yè)務 時候有多大的資本就開展多大的業(yè)務，過于擴張業(yè)務不顧資本過小的現(xiàn)實風險會特別大，我們認為這樣不易于金融業(yè)的發(fā)展。MPA還有一個重要的特征，更強調自序，以前在存貸比管理的時代，強調有多少存款就按照一個比例可以發(fā)放多少的貸款，原來是事前的，現(xiàn)在逐步希望過渡到事中和事后管理的狀態(tài)，現(xiàn)在MPA是逐月匯總逐季考核，商業(yè)銀行開展業(yè)務的時候，今天超過了或者明天超過了，大家從平均意義上應該是有約束的，更加鼓勵商業(yè)銀行和其他金融機構發(fā)揮自己主觀能動性。

　　MPA目前更有彈性了，要求不是一個時點，而是一段時間內，很多指標一段時間內平均水平怎么樣。

　　瞿強：央行的目標上引申出銀行的監(jiān)管功能，除了穩(wěn)定物價和就業(yè)，天生就有穩(wěn)定系統(tǒng)的功能，是靠其內部的監(jiān)管，無論是英格蘭銀行、美聯(lián)儲都可以說明，他們的成立都是針對這個問題，而且也介紹了MPA的功能，監(jiān)管比較小眾，MPA是宏觀審慎評估體系，一會兒討論可以問一些問題，最近債券市場存在著很大的波動，但是潛在和MPA，今年表外并表，這樣風險就下來了，很想了解MPA通過評估體系，表外業(yè)務納入到表內，風險系數(shù)下來了以后對銀行資本市場壓力有什么變化，潛在的風險是什么，因為資本很難補充的話，銀行的資產負債會不會收縮，收縮了以后會不會導致金融市場，銀行相互之間的擠兌，這是潛在的風險。

　　銀行對監(jiān)管也有反應是貓和老鼠的游戲，采用這個監(jiān)管它們的行為會不會發(fā)生變化，2010年以來，影子銀行先表外理財然后同業(yè)一步一步在變化，未來的銀行行為會有怎樣的變化，這也可以進行討論。

　　下面有請宋老師。

　　宋逢明：我聽了前面幾位老師的發(fā)言很受啟發(fā)，我覺得剛才已經講了混業(yè)經營的趨勢。我們是學術界的人士，我認為最重要的要有討論出監(jiān)管原則，要深入到金融風險的實質、監(jiān)管的目標究竟是什么。

　　首先要建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架，基于監(jiān)管基本原理來建立統(tǒng)一的框架。要正確的認識，什么是金融風險。真正金融監(jiān)管的基本原理應該參考巴塞爾協(xié)議，美國的監(jiān)管，我認為這個監(jiān)管很先進。

　　傳統(tǒng)的應用風險度量和風險管理所產生的問題，從哈利馬多維建立現(xiàn)代金融理論的時候，風險是價格和收益在市場上的波動，使用波動性來度量金融風險。波動性兩個方向，一個是正的方向另一個是負的方向，實際上正的方向波動性是好的，減是損失的方面。正確對金融風險的討論是收益還是虧損的波動。

　　真正的風險管理是損失管理，損失的可能性，波動性是不得以而為之的，因為要建立金融理論因為用起來很方便，可以用方差和標準差進行度量。

　　損失的分布曲線是金融監(jiān)管，也就是說監(jiān)管和風險管理要建立在對損失可能的基礎上，金融理論研究上始終覺得從上世紀80年代以后，真正的金融理論發(fā)展業(yè)界是在探討的，現(xiàn)代金融理論框架建立以后，包括行為金融等等，這些還是解決了一些問題。

　　業(yè)界走得很好，特別是90年代中葉摩根斯提出損失的概率分布曲線，它把損失分布分成三塊，最左邊是資產價值和損失，實際上最左邊是預期損失，一個商業(yè)性金融機構運行過程中有了歷史的經驗和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以統(tǒng)計出來明年可能會平均意義上受到多大的損失，非預期損失（預期缺失），這三塊如何進行管理呢？通常說的銀行里的撥備，今年要留下一部分來準備明年經營情況中可能產生的處置，要用自己的資本來覆蓋，戰(zhàn)略性選擇會超出個別的金融，那就是監(jiān)管機構。異常問題是發(fā)生流動性危機的時候，所以必須有中央銀行。

　　現(xiàn)在經濟資本管理是非常重要的手段，不管是銀行、證券公司、保險和信托公司，都有資本，要求資本監(jiān)管大于經濟資本這樣可以覆蓋掉預期的損失。

　　監(jiān)管目標是維護金融系統(tǒng)安全，防范系統(tǒng)性孟縣，支持金融健康發(fā)展，所有的商業(yè)性金融機構，銀行、保險公司、信托公司，是商業(yè)性金融機構可能有專有賠的，可能會賠錢但是有一點非常重要，不能把自己的錢賠到人家的手上。資本監(jiān)管是巴塞爾協(xié)議的核心，保險公司為主的金融控股集團和銀行主導的控股集團對資本要求是不一樣的，資本要求實際上是損失分布曲線不一樣，現(xiàn)在的時點還有動態(tài)的過程。

　　巴塞爾協(xié)議在1974年成立，《通過統(tǒng)一國際銀行資本衡量和資本標準協(xié)議》資本計量和資本標準的協(xié)議框架，巴塞爾1是形成了監(jiān)管共識，資本監(jiān)管作為核心，監(jiān)管就是資本監(jiān)管，也就是說要有足夠的錢，自己的本錢來準備賠非預期損失，預期損失是日常管理中管好的，非預期。

　　巴塞爾2主要是科學化，剛開始巴塞爾的資本監(jiān)管是靠經驗，銀行的資本充足率，核心資本，但是資本充足率如何算出來，巴塞爾2把分布曲線寫出來了。如果超出了個別金融機構的能力，對于系統(tǒng)風險的發(fā)生，巴塞爾3是宏觀上的監(jiān)管框架。

　　結論，我認為混業(yè)經營和分業(yè)監(jiān)管會逐漸過渡到綜合經營和統(tǒng)一監(jiān)管，金融是風險環(huán)境下配置資本，要資本配置更加有效更可以得到改進，以后是綜合經營。

　　統(tǒng)一監(jiān)管和分業(yè)監(jiān)管。監(jiān)管不能與貨幣調控分離，央行在系統(tǒng)風險監(jiān)管中發(fā)揮核心作用，我們學英國的特點，把監(jiān)管和央行分離。從這點上跟曹老師意見可以好好的討論一下，把央行和金融監(jiān)管相分離還是相結合，從剛才資本監(jiān)督道理上講，系統(tǒng)金融風險必須有非常好的體系。統(tǒng)一監(jiān)管原理是第一步，對預期損失監(jiān)管減值準備，監(jiān)管金融機構的風險，要撥備，對系統(tǒng)流程，監(jiān)管要依靠系統(tǒng)建設。

　　以上是我的理解，我們只有在科學原理的基礎上來建立統(tǒng)一的監(jiān)管框架，謝謝大家！

　　瞿強：還有很多爭論關于巴塞爾協(xié)議，包括資本行不行，因為資本的背后返過來資產的種類很多，價格不斷的變化，蓋有流動性的問題，這兩者如何協(xié)調，我最近看了一些資料，巴塞爾協(xié)議很重要的問題，過于依賴于屬性模型的計算，數(shù)學在經濟學運用預測功能和物理上來講很弱而且都是短期的，主體會發(fā)生變化。風險不是單純的價格波動，風險到底從哪里來的？如果就金融談金融我們有些困惑，金融本身涉及到資源配置問題，監(jiān)管第一層面是監(jiān)管風險，第二個層面是監(jiān)管。

　　上午有一句話按中國現(xiàn)在金融業(yè)結構不好，那么金融結構從哪里出來，現(xiàn)在對金融的負面看法比較多，這個問題要在監(jiān)管改革的時候需要受到重視的，跟保險一樣是達到金融和實體的平衡。

　　下面有請張杰教授，宋老師比較支持巴塞爾協(xié)議，張杰好像有些不太同意巴塞爾協(xié)議，說是外國人的陰謀?。?/p>

　　張杰：我記得十年前在明德樓一個開會的間歇討論過資本市場的話題，所以十年了，當時說能夠堅持十年就成功了，沒想到11年過去了，遺憾的是我在21屆的時候才第一次獲得發(fā)言權（笑）。首先是表示慚愧，因為我是搞銀行的，銀行是屬于金融體系的2.0版本，金融體系是3.0版本，傳統(tǒng)金融就是指的銀行，我們不好意思在這個高大上資本市場上溜達，幾次想來參加但是不敢，我記得有一年的報告討論我參加了，氣氛非常好，21年是大成功了，希望以后辦一百、二百年。

　　剛才各位嘉賓從各個方面都談了自己的觀點，收獲很大，我覺得也有一些不同的意見，不同的意見私下交流，在大會上就不交流了，我談個什么觀點呢？最近將近十年，07、08年次貸危機差不多十個年頭了，實際上全球金融監(jiān)管體系都在做調整，最著名的一是美國歌德法案改變了面貌，現(xiàn)在生在落實中，果還沒結出來呢？還有英國所謂的GP，我跟勝邦交流，如果是參照英美的發(fā)展過程，實際上最終是財政部后面偷著樂的，在座的聽眾是不是有這樣的感覺，實際上英美模式金融體系監(jiān)管改革最大的受益者和權力歸誰？是財政部，美聯(lián)儲的超級銀行，英格蘭銀行也是超級監(jiān)管者，實際都是表象，中國到底走什么樣的金融監(jiān)管的改革之路，需要深思熟慮，不能夠想著一蹴而就，因為牽扯的方面太多。

　　不敢采用什么模式，首先要回答以下的問題，這三個問題都提出來，我主要說第一個問題。

　　第一是否有利于保持有效而充分的金融支持，中國的經濟仍然是處于經濟起飛的階段，任允GDP還處在相對低的水平上，現(xiàn)在金融監(jiān)管和金融體系最重要的任務是如何保持中國經濟中高速穩(wěn)定增長，如果離開了這一點，任何金融監(jiān)管體系的改革都不行。

　　第二是否有利于維護中國特有的戰(zhàn)略性金融安排的地位，我國38年的改革，實際上支撐改革的金融資源配置制度當中有一種戰(zhàn)略性的金融安排，市場化改革和金融監(jiān)管體制改革是否會沖擊支撐中國38年高速經濟增長的戰(zhàn)略性金融案例，如果有沖擊，這樣的監(jiān)管改革肯定是無形的。

　　第三、是否有利于維護銀行體系的價值。

　　如何保持有效和充分的金融支持的問題，理論界關注不夠，金融支持體系今天上午聽了有些嘉賓的發(fā)言，銀行體系現(xiàn)在占市場份額的80%以上，一直在起伏一直保持80%，證券市場是5%，我和證監(jiān)會、銀監(jiān)會得到的數(shù)據(jù)也差不多，有很多觀點認為，我們的資本市場發(fā)展是滯后的，我從來不同意我們的哪一種體系是滯后的，這種說法。現(xiàn)存整個金融體系總是適應著經濟增長和經濟改革內在需求而存在的，覺悟哪個之后、哪個超前，從這個角度出發(fā)決策層有意無意有個特定的金融體系設計，要保持一個能夠給高速經濟增長提供足夠金融支持的金融體系。

　　這樣的框架中大致上兩個部分，一是銀行為主或者信貸型的金融支持，另一種是證券型的資本市場型的政府支持。換個角度來說，實際上中國的金融支持如果是有機體系的話，就包含銀行包括信貸和證券，中國資本市場實際上承擔著提供金融支持的宏觀責任，理論界對資本市場宏觀責任，從這個角度來講，資本市場發(fā)展滯后等等觀點是占主導的。

　　還有一種觀點，認為中國經濟增長和中國資本市場基本上無關，很多人調侃，我并不是贊同這種調侃，中國的資本市場是自娛自樂的場所，這就牽扯更加深層次的問題，就是在經濟起飛階段，對金融體系結構是有特定要求的，資本市場是中速發(fā)展以后最好的資源配置，經濟起飛高中高速經濟增長的時候最并是最優(yōu)最得力的市場，如果這個關系搞清楚以后，銀行體系一直在金融資源配置過程中起支柱的作用，那是順理成章。所以不能因為我們市場經濟秩序不發(fā)展就認為它是落后的，謝謝大家！

　　瞿強：謝謝。歸根到底監(jiān)管要支持實體經濟，實體經濟的結構是怎樣的，2015年以來大量的資金進入到歐洲企業(yè)，這是結構的問題，籠統(tǒng)的說是廣泛可以討論的，過去的38年的經驗是政府主導的基礎設施，前面也是個模板是追趕型的，德國、日本是這樣的模式，到一定階段以后供給和需求更加靈活的反應，資本市場也就更加重要了，過去的成功經驗不見得將來一定可以成功。我是提出一些疑問，并不是辯論啊。

　　下面有請王勝邦局長。

　　王勝邦：大家下午好！我這幾天睡不好覺，在梳理這幾年在參與國際監(jiān)管改革和國內監(jiān)管規(guī)章制度中一些試圖回憶過去的場景，一直在想金融到底是怎么了？在08年以前全世界欣欣向榮，發(fā)達國家年均增長3%，帶動新興經濟體帶動我們增長10%，忽然一個反轉人類重新?lián)Q了一個天地一樣，后來我們做了一些反思也看了一些文獻，我自己來講是過度金融化，我同意張老師的觀點，金融是服務實體經濟的，但是什么是實體經濟、什么是金融，還有待于討論。已有的信息來看，我們能夠，可以用于衡量金融化的指標來看好像有些過度金融化了，有幾個可以來討論的問題。

　　第一金融規(guī)模已經數(shù)倍于經濟規(guī)模，并且金融的增速還在以更快的速度在發(fā)展，這是全球的現(xiàn)象，第二金融機構更高的杠桿，用很少的資本支撐更大的資產；第三金融產品更加的復雜，過去銀行是傳統(tǒng)，在銀監(jiān)會內部講傳統(tǒng)有什么不好，我們不能回到傳統(tǒng)刀耕火種的時代，但是并不意味著存貸款就是初級產品，但是現(xiàn)在更多的產品無人看得懂，市場參與者也并不完全明白，監(jiān)管者也搞不清楚，甚至更高的決策層離的更加遠，他們也很難完全理解。在復雜化的背后衍生出很多的東西。第四是這幾個因素加在一起使金融變成一個網絡，前幾天參加和國際貨幣基金組織的對話，過去講風險的時候，傳統(tǒng)社會講金融的時候是散點式，風險是發(fā)散的，后來有了金融的參與變成了直線，后來慢慢變成環(huán)狀的。銀行和證券、保險，現(xiàn)在資產管理業(yè)務的崛起，這三個方面緊密的交織在一起，變成復雜網狀的結構。

　　金融體系的內部資產負債關系、債權債務關系非常的復雜，我們叫相互關聯(lián)性大為增長，所以出現(xiàn)了“蝴蝶效應”出現(xiàn)了次貸這么一個全球金融市場上幾乎看不到邊的產品，就可以引發(fā)這么大的風波。我們看待金融風險，剛才也同意宋老師的觀點，監(jiān)管者應該是利潤損失分布的，我參與了國內和國際資本規(guī)則的制定（巴塞爾協(xié)定），我們是基于特定的組合來看，今天看到的金融風險，兩個角度，第一是自下而上基于單個市場、機構的，基于波動和流動性的角度進行考察；另外由于金融體系很復雜，我們需要另外一個市場自上而下需要更加宏觀的視角，更關注實體經濟和金融體系間的相互聯(lián)系。

　　金融應該為實體經濟服務這話沒問題，但是金融應該為什么樣的尸體經濟服務是個問題，我們是不是提供了信貸就一定對市場有積極的意義，這也很難說，因為危機證明，危機之前發(fā)達國家的金融體系提供了很多錯誤信貸，貸款不是支持投資機會主義，貸款是用于支撐現(xiàn)有的資產架構，這是金融和實體經濟之間的關系，第二是金融內部之間的失衡問題，這是國際上危機之前看到的文獻，告訴我們的故事，在中國也真實的存在著。

　　關于監(jiān)管改革，我算圈內人，我對什么樣的體制是不持立場的，但是我認為像宋老師講的，什么樣的體制、誰來監(jiān)管，其實誰是監(jiān)管者并不重要，而是如何監(jiān)管更為重要。大家也可以去找到，但是如何提高監(jiān)管有效性這是一個大的問題，我上次跟吳老師討論的時候也講了，這方面我們應該投入更多的精力，無論誰去承擔監(jiān)管的職能，能不能確保第一有明確的監(jiān)管目標嗎？第二有一套流程讓你的監(jiān)管目標轉化為監(jiān)管行動嗎？市場或者政府、公眾如何評價監(jiān)管者的履職？這些需要更多的安排、更多的機制。國際貨幣基金組織2001年國際資本和貨幣市場部兩個主任（渣打銀行主席和菲舍寫的文章），有效的監(jiān)管應該具有干預性、第二個特征要敢于懷疑、第三要積極要有前瞻、第三是全面、要有適應性，監(jiān)管者要靠你的智慧和經驗得出結論，我們的監(jiān)管者這方面面臨的挑戰(zhàn)更大，監(jiān)管改革具體是什么體制，這個黨中央國務院會做出安排，無論誰干這件事，想維護中國金融體系運行面臨的挑戰(zhàn)更大，謝謝大家！

　　瞿強：我認為過度金融化，現(xiàn)在金融壓抑有金融反壓抑，搞過頭了，這是談論很多的話題。那么為什么會搞多了呢？是什么原因搞過頭的呢？這個問題很有意思。

　　金融要支持實體經濟，但是支持什么樣的實體經濟，金融系統(tǒng)信號搞亂了造成大量的泡沫，導致的低效，包括我們神華大國企業(yè)不缺錢，最近拿330億去銀行理財，把錢貸給它返過來買你的理財產品，實際上是實體經濟本身出了問題，現(xiàn)在錢又回來的，回到銀行體系，銀行體系又要交給資本市場，銀行的錢拿來以后又是理財、委外等等，現(xiàn)在銀行資產負債表越來越復雜，信貸只占一半左右，現(xiàn)在是規(guī)模多了，TBTF監(jiān)管上有問題，聯(lián)系越來越多越復雜了，這是TCTF，這都是麻煩事，從銀行最近幾年資產負債表可以看出，上午兩位演講說到了這個問題，這是最大的金融風險，下午第一個模塊是風險與監(jiān)管，下面要討論銀行體系和整個金融體系風險究竟在什么地方？下一步會如何演變？和實體經濟間關聯(lián)是什么？監(jiān)管上應該有什么應對？

　　從我的角度來說，中國金融系統(tǒng)的風險一直沒有釋放掉，從2010年以來的宏觀杠桿，現(xiàn)在面臨整個金融風險和經濟風險，高增長借很多錢現(xiàn)在低增長還貸，這個風險在什么地方會表現(xiàn)出來，寄希望于股票市場債轉股還是通過債券，債券去年很興奮超常規(guī)的發(fā)展，下面回到表內統(tǒng)一監(jiān)管對銀行業(yè)和未來風險的演變會產生什么影響。下面是討論這個話題。

　　楊娉：關于如何監(jiān)管我覺得不光是我自己，包括周行長也一直在探索，這是在實踐中不斷探索的過程沒有明確的答案，我自己持這么個觀點，MPA畢竟是一個新生的事物，金融監(jiān)管和金融機構的反應和金融機構的適應是不斷相互磨合的過程，MPA從2016年初至少經過兩次比較大的調整，最新一次以后表外這塊把它納入到廣義信貸的范圍內進行統(tǒng)一的管理，納入指標的計算。

　　在磨合過程中肯定會有從不適應到適應的階段，2016年注意到季末的時候金融機構金融行為就會有一些明顯的季節(jié)性特征，這個特征是逐步減弱。

　　債券市場的問題，我的感覺債券市場2016年的繁榮，除了大家對利率水平的預期、流動性不能很好的進入實體經濟在金融體系中有一些資金鏈拉長的現(xiàn)象以外，還有信用創(chuàng)造機制已經不單純是銀行體系中了，它同時通過非銀行體系也產生了一些信用創(chuàng)造的現(xiàn)象，非銀行體系中信用創(chuàng)造，通過傳統(tǒng)的監(jiān)管手段是不能夠很好的去管理和約束它，在MPA的指標中，現(xiàn)在是在逐步的完善，希望對它有比較好的控制和及時的反應。

　　王勝邦：你講的非常好，應該說風險是金融永恒的主題，無論是金融機構還是金融監(jiān)管機構，我們是應對風險的，但是風險不可能消失，我們希望風險有序的釋放，今年中央提出要將防范金融風險放在更加突出的位置上，中國的語境下理解，過許十幾年中國金融業(yè)的大發(fā)展，無論是金融資產的規(guī)模、金融產品的類型、金融體系的復雜性與十年前相比確實有非常大的差異，我們要理解，我贊成瞿老師的觀點，第一是從實體經濟部門找原因，解決中國金融風險的問題，舊的金融環(huán)境解決不掉，實體經濟哪些出了問題大家可以再討論，到底是制造業(yè)、房地產，是私營部門還是公共部門，這些都可以再去討論，也有很多分析，我們不展開了。

　　解決中國金融風險的問題，使得金融經營風險有序釋放要跳出金融看金融，僅僅一行三會使勁可能會有一些作用，但是效果不會特別好。

　　第二、解決金融體系內部復雜性問題或者是同質化問題，這方面也有一些共識，銀行間資產負債表比過去更加的復雜，我贊成曹鳳岐老師的觀點，復雜性是現(xiàn)代金融業(yè)的特征之一，都回到傳統(tǒng)的業(yè)態(tài)回不去，因為現(xiàn)在人的需求是不一樣的，需求是會推動供給，所以復雜肯定是正常的，我們要讓復雜按照不同的機構概念的設置應該遵循同樣的標準；如果說有勇氣，因為復雜太復雜了，我們可以說不！這次危機以后全球來看西方人也回到了分離，實在搞不明白就分開，所以就有了英國的報告，自營業(yè)務交易型業(yè)務與傳統(tǒng)的授信業(yè)務分開，或者是太復雜了就不準你干了，這需要監(jiān)管者的判斷、需要勇氣也需要一些制度的支撐，監(jiān)管者對市場提出更深的要求，市場從它的角度會做出理解，會用其他的手段來主張它的權力，金融風險第一個觀點非常的復雜、規(guī)模也比較大，首先是從金融的角度去提出，中央提出三去一降一補是多措并舉，從金融體系角度一行三會加強合作，制定共性的監(jiān)管標準，監(jiān)管者要更加作為。謝謝！

　　宋逢明：我覺得剛才兩位監(jiān)管者說的非常到位，沒有一個監(jiān)管體系設計是被大家都認可的，學術界最重要是從科學道理上講，MPA等等的框架設計，要基于科學的原理和科學的方法論基上，我研究巴塞爾協(xié)議，發(fā)現(xiàn)確實很多人對巴黎而協(xié)議不同意見，往往他們并沒有真正搞明白巴塞爾協(xié)議的意思，因為風險盡管者加資本監(jiān)管，這是銀行間的共識，現(xiàn)在巴塞爾有很多毛病，就像MPA行為也有很多毛病，現(xiàn)在技術也沒發(fā)展到這個地步，很多的支撐，我跟海外專家討論過，你們的分析基本上沒有沒用，大家都知道最重要的在次貸危機當中出現(xiàn)的衍生品的風險是金融衍生品市場出了問題，CDS市場出了問題，現(xiàn)在提出要對所有要進行更嚴格的監(jiān)管，但是實際上針對的并不是CDS，而是針對傳統(tǒng)的方面。但是至少是提供了一種思路，要朝著這個方向努力，這將是有希望的探索。

　　我始終認為在社會上包括學術界和實用界，大家過度夸大了貨幣和金融的作用，剛才說到實體經濟的問題，現(xiàn)在都知道尸體經濟首先產能過剩，信貸資產就要發(fā)生問題，更嚴重的是房地產綁架整體經濟，房價飛漲是因為央行放水貨幣發(fā)的太多了，這其實是不對的，因為在90年代我去北美訪問美聯(lián)儲和加拿大中央銀行的時候，他們的負責人說，當時中央銀行唯一政策目標是反通貨膨脹，美國金融危機也很關注系統(tǒng)流動性，央行要保持金融穩(wěn)定系統(tǒng)流動性是很大的。中國有的時候流動性泛濫、有的時候流動性又很緊缺，我們講貨幣供給是從供給方的指責而沒有從需求方指責，房地產要大量貨幣的時候央行如果不給流動性馬上就會出現(xiàn)問題。

　　實際上房地產的根本原因，財政上沒有責任都是貨幣和和金融的事情，這并不是很公道，從學術研究角度上還是說一些公道話，就監(jiān)管論監(jiān)管，就金融論金融解決不了，還是要從更加宏觀的角度上考慮問題，我還是覺得要從基本的道理上搞明白，監(jiān)管的目標、監(jiān)管的作用、監(jiān)管的功能，為什么要監(jiān)管、如何才能監(jiān)管好？要從這些基本的道理入手，這是學界的角度，學術界給監(jiān)管部門一些有價值的思想。

　　瞿強：謝謝。

　　黃達業(yè)：要組織金融監(jiān)管論壇不容易，我們是不是在一個政策跟理論和事務三個搭配在一起會比較的精彩，如果今天只就金融監(jiān)管如何達成有效性，如何提高效率性，監(jiān)管是不是不足，監(jiān)管資源如何配置，這些牽扯到整個銀行界和民眾的福祉，現(xiàn)在還沒有多少銀行倒閉掉，臺灣20年前開放了銀行，開放的有一半已經不見了，這個事實說明監(jiān)管達到淘汰不好、保存好的目標，但是監(jiān)管的效率從這些倒閉的銀行，在監(jiān)管的時候、為什么監(jiān)管之前造成了這么龐大的損失，有的壞的銀行是監(jiān)管不足，為什么讓它變成壞的銀行，好的銀行反而是過度監(jiān)督，這是資源配置有問題，被監(jiān)管者和監(jiān)管者之間要有個平衡。

　　我們在座的人如果有在政府部門工作過有兩位，有學界學者四位，事務界不容易請來，因為牢騷總是私下講但是不能在公開講，兩位監(jiān)管者其實可以多跟被監(jiān)管者來交流，監(jiān)管過度和監(jiān)管不足，監(jiān)管不足是對不好的金融機構監(jiān)管不足，對優(yōu)良者監(jiān)管又是過度，監(jiān)管的資源效率并不夠，監(jiān)管的目標應該很明確，讓適者生存，不好要被淘汰，淘汰應該是先期淘汰，而不是造成龐大的損失再讓它退場，由納稅人買單。謝謝！

　　我在2010年曹老師一起在談金融監(jiān)管的部分，曹老師的觀點很成熟了，雖然現(xiàn)在也在做研究，還是跟2010年一樣，想法沒有變，好的制度還是覺得好，金融機構兩者是對稱的，兩個部級單位，我們臺灣也之前考慮過提升級別，整合央行和金融監(jiān)督管理委員會的機構，探討這個議題的時候，論壇中個人覺得應該大家集中在一個主題中，各不同的角度進行切磋，如果說能夠各界的共識能夠凝聚起來，拿出議題給政府修改參考，這樣論壇社會貢獻也會比較大。

　　七年前我們期待著大陸應該很快就提出中國版的金融監(jiān)督管理再造方案，現(xiàn)在2017年了還是在說央行獨大還是央行和金融機構共同監(jiān)管，說明學界、政府和事務界的交流不是很充足，學界和業(yè)界和政府溝通不足，今天當教授未來可以當董事長也可以當政府官員，這樣不斷的循環(huán)，這樣對問題的看法會更加的深入。金融監(jiān)督管理委員會的架構，曹老師花很大的精力研究，吳老師也是在證券市場下過工夫，他上次在天津做了政府監(jiān)管的看法交流我個人也很佩服，如果學界、政府和業(yè)界能夠不斷的切磋，討論出來的價值應該對國家有所幫助，臺灣在1999年開始到其后五年扶持實施金融監(jiān)管一元化的結構，現(xiàn)在至少財政已經分離了，和央行是對等的監(jiān)管單位，表示事務上、理論上、政策上都形成一個共識，所以才能夠訂立出來。

　　曹鳳岐：黃教授講我也專門去過臺灣，也考察過臺灣的監(jiān)管系統(tǒng)，原來臺灣是財政部在管，后來是以央行為主，后來成立了專門的金融監(jiān)管管理委員會，現(xiàn)在央行和金融監(jiān)管管理委員會同時在發(fā)揮作用。

　　我剛才提的觀點，我也不是光看臺灣，也是一些其他國家的情況，中國現(xiàn)在金融變革非常之復雜，最復雜的原因是混業(yè)經營，現(xiàn)在說銀行，銀行下面有基金管理公司、保險公司、證券公司，它已經成為一個金融控股公司了，誰來管它呢？后來說幾大監(jiān)管部門統(tǒng)一協(xié)調開了個會，說這個無法管了，叫做“誰家的孩子誰抱”，證監(jiān)會管、銀行業(yè)務銀行來管，關鍵是互聯(lián)網金融什么都做了，不知道是誰家的孩子，你說誰抱？（笑）除了問題誰來管。

　　金融已經變得非常復雜了，必須有一個界限，誰來管是統(tǒng)一還是分散管，這是我根本的看法。如果誰家的孩子誰抱，現(xiàn)在根本說不清了，現(xiàn)在包括平安保險，平安保險總部已經不搞保險了，它底下有保險公司、平安銀行、平安證券、平安信托，是管總部還是管各個業(yè)務呢？是各個監(jiān)管單位是去管它的證券是證監(jiān)會，管銀行是銀監(jiān)會，無法管了，最后說總部來管了。

　　我的意思在已經很復雜的情況下，我們應該建立統(tǒng)一的監(jiān)管機構，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會有的時候說不清，到底誰來管，央行絕對的監(jiān)管職能，對貨幣、外匯、穩(wěn)定都是央行的責任，但是央行沒必要再去具體的管銀行、證券、保險，也管不過來嘛。

　　第二個意思，雖然混業(yè)經營了，雖然控股公司了，但是銀行是不是還是銀行？保險機構還是保險機構？保險收購這個、那個公司，你是干什么的呢？保險公司是干什么的呢？要都收購完了你也控制了上市公司，把銀行已經收購了，那你是什么機構??？所以混業(yè)經營的情況下，保險就是保險，主要是保障，銀行主要是中介機構，證券公司主要是證券中介，必須得明確然后才進行管理或者改革，現(xiàn)在界限不清，大家都想發(fā)展成一個控股公司，什么都想干這是不可以的，我的意見監(jiān)管是因為變化要統(tǒng)一監(jiān)管，但是有些問題上還要分業(yè)經營，保險公司不能夠變成銀行和證券。謝謝。

　　瞿強：謝謝幾位的補充發(fā)言，從黃先生聽到了一個事情很有啟發(fā)，態(tài)度辦了銀行機構就倒閉了，這讓我想到一個問題，很多監(jiān)管看上去高大上，但是還是要回到常識上去，諸位的發(fā)言，金融服務實體經濟、監(jiān)管要回到原點，都是回到了常識，最近各行各業(yè)也在討論，很多問題都要回到常識，所有的人打死人犯法，企業(yè)經營不善應該可以倒閉，銀行金融機構出了險也要受到懲罰，看上去很高大上的問題最后還是要回到基本的原理沒有得到落實，現(xiàn)在金融機構的一些風險要有序釋放，是不是允許一些殺雞給猴看呢？金融機構是不是適當允許一些破產倒閉呢？這個事大了。

　　監(jiān)管的問題很復雜，剛才還說過這并不是簡單的理論問題也沒有統(tǒng)一模式，是實踐性很強，背后還有各種各樣制約，短時間內大家討論比較好是回到了原點，時間也到了，下面進入非常大中華的題目資本市場。謝謝諸位！

　　“中國資本市場未來趨勢”

　　主持人：和君咨詢集團董事長 王明夫

　　嘉賓：

　　《融資中國》雜志總編  方泉

　　華融證券首席經濟學家 伍戈

　　中國政法大學金融資本研究院院長 劉紀鵬

　　英大證券有限責任公司研究所所長 李大霄

　　中國人民大學金融與證券研究所研究員 李少君

　　華夏基石管理咨詢集團合伙人 施煒

　　主持人：大家好，我們的論壇開始現(xiàn)在中國股市達到了全球第二位的位置，這是總量上，十年后的中國資本市場，等到中國資本論壇辦到第31屆的時候，那時候中國資本市場規(guī)模是什么體量??？

　　十年后中國資本市場，十幾年后中國資本市場結構是怎么樣的呢？從資本市場多層次建設意義上，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，十年后估計新三板已經超過上交所了，現(xiàn)在說這個觀點有些嘩眾取寵有些偏激，但是十年后回頭看估計中國資本市場結構演變的更快，我們辦到第31屆的時候中國資本市場和今天已經面目全非了。

　　十年后的市場有個東西非常重要，中國資本市場或者是證券業(yè)的拐點，總量結構最終推導出是什么拐點，拐點很重要，中國資本市場月均六千億交易額，香港2016年平均交易額每天是600億，所以香港證券很難做，去年看臺灣的報紙，上面說臺灣當代十大慘業(yè)，十年后的中國資本市場會怎么樣呢？直接股民的收益、基金的收益、證券公司的生存狀態(tài)，總量上說、結構上說推導出非常有現(xiàn)實意義的事情，中國證券市場和證券業(yè)拐點究竟什么時候出現(xiàn)，我們的資本市場論壇遲早會對這個拐點進行討論。

　　短期今年、明年怎么干，長期要看十年后中國資本市場大概會怎么樣，這是我作為主持人先提出的問題。按照順序來吧。

　　劉紀鵬：我覺得中國的股市國際國內形勢分析我們沒有理由不好，但是對中國股市就是不好，股市為什么就不好呢？這三個話題是關鍵，在內的原因也悲觀、外在是十九大之前領導是穩(wěn)中求進，所以股市個人覺得低于2800中央領導也不能同意，咱也不是沒錢，咱市場也大，速度6.7慢嗎？美國1.8、歐洲零點幾，日本負增長，又有錢又有基礎設施，哪是供給側改革，最后還是房地產這些大項目基礎設計拉動嗎，又回去了。這種背景下，如何看股市回答三個問題是關鍵，根本制度性問題不解決，不把中國股市內在的，比如黑色產業(yè)鏈，舉個簡單的道理，市場真的為實體經濟服務嗎？大家的錢投到哪里去了？這兩年數(shù)字，IPO融資，2015年1470億，2016年過去的一年也不到1450億，大股東減持，2015年減走了4890億，今年股災行情不好，也是減走2900億，這個錢IPO進入實體經濟，新增企業(yè)上市，大股東減持真的讓股東個人拿走了，去年是三倍以上，1400多億對5000億（2015年），2016年三千對一千五百億，是兩倍。

　　這個市場已經不是一個我們企盼的中國崛起的主戰(zhàn)場，不是在資源的優(yōu)化配置，整個是社會存量財富再分配的市場，大股東可以說5.5億買來幅畫，現(xiàn)在不提減持的理由，吉林永大2011年6月持股75%，今年8月一股不剩，市場減走67.8億，他們給市場做了什么貢獻，五年利潤不到八千萬，從哪不能變出這點利潤來，這個市場越減越多，所謂黑色產業(yè)鏈是什么？第一是所謂的定增，定增前年居然是一萬五千多億，去年也是一萬五千億，分別是IPO融資的七倍、八倍、十倍以上，所以IPO是給了未市場企業(yè)的，大股東的減持是給了上市公司股東個人拿走了，我們的錢給他們做了分配，定增又是給已上市公司的增發(fā)再融資，定增十個股東給市場打了10%的折扣，都是找哥們，給你好消息，接著就是高速運轉，現(xiàn)在十送25%，配合一股給十塊錢，誰不參與定增呢？接下來就是減持，十送30一股變四股，股價從40到變10塊，減持個人不行就是大宗交易，一把大宗交易都可以上平臺，分給各個私募基金再分散進入初期市場。多么險峻惡劣的環(huán)境，減持之后股民被套住，比比皆是，起來就減。

　　李大霄我是他們的獨立董事，我原來看到今天的大霄就想起昨天的劉紀鵬，中國股市內在矛盾到了非解決不可的程度，否則的話市場怎么辦呢？

　　李大霄：尊敬的各位老師同學們，今天的題目是“藍籌股慢牛力挺中國股市”。第一個道理，經濟我認為還是L型比較明顯，2016年是6.7，2017年可能是6.5，但是總體上是企穩(wěn)。全球有三大主要市場，第一是德國，德國人已經改變了零利率的狀態(tài)，這次的債券市場泡沫可以使全球股債券的人、過度貪婪的人有血淋淋的教訓，過度的追求債券的收益率過低也是一種貪婪，12.2萬億美元負的收益率將不可能存在，這是人類歷史上最大的泡沫，終于破滅了。

　　美國人為加息做好了準備，中國人已經是過低的收益率情況已經改變了，我們再看看2017年的預測還是相對比較穩(wěn)的。市場將會怎么走呢？剛才王明夫說的幾個問題，第一個問題，市場將會市場化、國際化、法治化、雙相交易和退市，五大市場變化將會在2017年就開始，而中線的情況會有效的改變整個的資本市場的結構。如果再長遠一些來看，市場將會在市場化和國際化、法治化三個方面會整個改變我們的市場估值，從2017年就談短期，2017年怎么樣，第一經濟企穩(wěn)會促使上市公司業(yè)績的好轉，會促使市場藍籌股走牛，大類資產配置會藍籌股的吸引力凸顯，債券市場已經泡沫爆破，大宗商品市場漲過了就剩下藍籌股低洼地，藍籌股需求在抬升，投資者的信心，一般投資者要經過一年左右的療傷，2017年就會入市。

　　吸引力的排序，買什么？順序是這樣的：恒生國企、上證50、滬深300、中小板、創(chuàng)業(yè)板。我認為這些是寶貝，這跟王明夫的觀點截然相反。

　　2017年有十大預言，時間關系不展開了。

　　第一養(yǎng)老金要進入、第二MSICI踐行漸進，第三2017年不會不會T+0、第四不會退出注冊制、五第四股指期貨2017年開始放松、第六2017年將會實行嚴格的退市制度、第七法治之年、第八有進行滬港通的研究，第九會實施新三板的轉板、第十2017年會出現(xiàn)港股熱。

　　避免五類股票“黑五類”，我們挑出一類，比如垃圾股，有什么風險呢？現(xiàn)在A股市場中位數(shù)是60，這里面是有風險的，風險在哪里呢風險是高估股票是有風險，低谷的股票風險在這里、機會在這里，如圖，風險這段、機會在這段，市場機會還是在這里，也就是說要擁抱藍籌股，原理黑五類重要的邏輯在這里，四大利多對抗三大利空還是利多多占一點點。

　　買什么？上午討論了過度金融的問題，其實利潤還是在這里。

　　可喜的現(xiàn)象來看，今年的營收已經開始增長，利潤也開始增長，這個時候看好市場重要的邏輯，機會在哪里？第一恒生國企、上證50，非銀行金融地產和消費可以尋找出一定的機會。

　　王明夫：總體上對中國股市持樂觀的態(tài)度，傾向于建立投資策略往藍籌方向走，中國宏觀經濟形勢支撐不支撐他的觀點呢？請伍戈先生講講自己的看法。

　　伍戈：謝謝，樹業(yè)有專攻，我是長期從事貨幣的，去年剛剛來到資本市場。剛才曹鳳岐老師說了，專業(yè)化分工很強，同樣是做研究的過程中間，我是主要做宏觀的，剛才劉老師和李老師對股市關注會比較多。我談幾點看法，包括短期和長期的，首先是長期的。有個很有意思的現(xiàn)象，中國的證監(jiān)會是對中國的股票指數(shù)負責任的，前段時間看的證監(jiān)會的IPO的發(fā)行速度，事實上是與股票指數(shù)息息相關的，股指下挫的時候，這時候IPO是停止的，股市稍微穩(wěn)固的時候IPO又重新啟動。總體而言，我接觸民營企業(yè)家，他們在中國第一信貸融資很困難，為什么不找資本市場直接融資呢？資本市場對他們來說是一種奢望，是非常有限的估計。

　　聊聊短期，今年的人氣不旺，今年論壇人氣不王，確實不是太旺，這反而是個反向指標，當一個東西大家都有些害怕的時候反而是值得再投資的地方，例子方面屢見不爽。

　　潛在增速是下降的，房地產是要下降的，房地產投資是要下來的，基礎設施建設是要上去的，房地產過快下降貨幣是要放松的，利率是不是遍及往這么高走是持懷疑的態(tài)度，債市說不定明年并不悲觀，對于股市而言、對資本市場而言，從流動性情況來看，這段時間看到了太多大類資產的輪動，過去一年中，從2016年外匯、螺紋鋼、期貨、債市、外匯、房市不斷的輪動，我們和王明夫在討論錢究竟去哪里？外匯也加強了管制，有了資產慌。邊際上企業(yè)盈利是改善的是為股市健康發(fā)展、股民對資本市場產生信心很重要的環(huán)節(jié)，這種邊際上利潤的改善是非常有限的，現(xiàn)在看到的所謂經濟動能的上升，很大程度上是與短期所謂的PPI、鋼鐵、煤炭上漲是有關的，總體而言結構非常不均衡，國有的在這一輪經濟復蘇中間利潤率是飛速的上漲，但是對民營而言受到壓力依然是非常巨大的。

　　全球而言，中國可能是一個全球經濟相對穩(wěn)定的地方，因為有十九大，歷史上黨的會議尤其是要十八大、十九大，每一次五年一次重要的會議中間，經濟的走勢而言，很少能夠看到邊際上是下行的，經濟總體動能是趨穩(wěn)，房地產是不斷的下降，房地產滯后效應會在未來兩個季度有顯著的體現(xiàn)，與此同時，基建會不斷的上來，最近挖掘機的產量在急劇的上升，似乎大家磨刀霍霍向往基建的方向發(fā)展，中國經濟問題非常大，今天這么大霧霾來參加論壇。最近煤炭和鋼鐵的產量是急劇的攀升，去產能去的很奇怪，越去產量越來越多、價格越來越高，事實上真正的去產能的過程現(xiàn)在看到的是寶塔的尖上，未來三角形底部的會非常的漫長。我的基本理念是，中央這么強調抑制資產泡沫情況下，各類資產價格都得當心，比較穩(wěn)健基調下我不期待中國資本市場一些實質性的意見，但是泡沫的輪動是值得期待的。

　　王明夫：宏觀經濟形勢總體向好嗎？

　　伍戈：最不好研究的是政府，政府經濟中發(fā)揮什么作用呢？在我看來是發(fā)揮殘差價的作用，經濟內生動能弱了，比如消費、出口弱了，包括房地產投資弱了，政府財政基建的空間是巨大的，但是帶來債務高起，從各種衡量指標而言，中國和G20國家相比債務總體而言不算好，但是總體而言比絕大部分的要好，在政府有空間的情況下，我覺得中國的經濟不會出現(xiàn)太大的下挫性的發(fā)展，中國的債務率大概是40%（中央和地方政府），赤字率是21%左右，和G20國家相比是相當?shù)姆€(wěn)健，關鍵是中國的投資效率是低下的，中西部很多搞基礎設施建設，如果用一些指標來衡量比如人均中西部老百姓人均占有公路的量或者人均占鐵路的量顯然過高。

　　我不擔心宏觀經濟大幅度的下挫，中國也不可能出現(xiàn)債務危機，政府欠子是銀行的錢，銀行大部分是國有的，左邊和右邊的口袋怎么有債務危機呢？中國低效率的做法是以其他方式體現(xiàn)，資本流出、匯率貶值、隱性沒有覺察到的政府買單式的通貨膨脹來體現(xiàn)，謝謝！

　　王明夫：在所有的嘉賓中有一位很有攻略的專家，整天在微觀上行走的一位老師，施煒老師，您講講企業(yè)層面上什么形式，能不能支持伍先生的看法？

　　施煒：股市的基礎的確是保本，股市上的企業(yè)板塊一個大的板塊是國企，國企從治理機制、整體的發(fā)展模式來看，沒有什么特別重大的或者根本性的改變，但是國企有一點有些變化，非常軟約束下的投資膨脹，這兩年去產能、去庫存情況下受到了抑制，國企的負債率不可能再高，已經高到了頂點，我是某一個省最大的國企的獨立董事，他們負債率90%多了，也不大可能有銀行愿意再借錢給他們了，未來只有靠產業(yè)基金和長期收購兼并的運作逐步把負債率降低下來，他們的董事會研究的主要的話題是如何降低負債率。

　　國企去杠桿已經開始了，只要國企開始了去杠桿，它的情況就不會更加的惡化，也就是說，會慢慢的開始好轉，這是國企我的認識。

　　王明夫：在國企是負債外在約束造成的，內在的動力解決了嗎？擴張沖動？

　　施煒：內在動力也減輕了，因為國企的企業(yè)家實際上也是在吸取教訓，前幾年過了好日子有一些基礎，或者是大型的化工，他們過了好幾年好日子、利潤很好，這些利潤全部到了產能，全部沉淀為固定資產，現(xiàn)在固定資產設置很低，總資產回報率、周轉率這樣的財務指標很差，現(xiàn)在也在痛定思痛，也在懷念過去好日子為什么不把錢節(jié)約一點，過冬的余糧多存一些，弄得現(xiàn)在捉襟見肘，他們也是在學習嘛，現(xiàn)在也是加強領導，各方面也是約束是在加強的，這是好事，總體去杠桿路上邁出第一步。

　　另一個板塊是民營企業(yè)，很多民營企業(yè)包裝上市，通過一些題材炒作，但是有相當一部分的民營企業(yè)這幾年轉型升級還是扎扎實實在做的，也就是說，業(yè)績是扎扎實實在好轉，比如中國的制藥產業(yè)，過許中國只要行業(yè)比較的落實。現(xiàn)在是在學習以色列和印度的仿制藥的企業(yè)，幾乎所見過優(yōu)秀制藥企業(yè)開始在新藥方面投入巨資，這是真投，實打實的投，海歸也回來不少，制藥企業(yè)面臨著龍頭企業(yè)一方面自身內在成長，新藥在發(fā)展，包括國際化的驅動，另一方面收購兼并，大量小型藥企肯定被購并掉，這是轉型升級的圖景已經出現(xiàn)了。

　　這兩個板塊個人總體上偏樂觀，選擇民營企業(yè)里的轉型升級真正是有成效的，國企板塊中負債率不太高的，經營上又有業(yè)績的，總體上偏樂觀的，兩個不確定因素，可能影響著讓明年對行情的判斷，一是特朗普現(xiàn)象，他上任以后和中國真正打一場曠日經久級別很高的貿易戰(zhàn)的話，對民營企業(yè)影響最大，中國民營企業(yè)差不多外向型比內向型的更多一些，嵌入全球產業(yè)鏈的模式和企業(yè)更多，這對民營企業(yè)有非常大的影響，包括制藥行業(yè)，另外一個不確定性因素是政策因素，包括流動性等等，利率的問題等等。

　　聽幾位講政策性的因素偏中性，唯一的一個負面的可能不確定性變成了中美貿易的關系對企業(yè)的業(yè)績會有影響，這是把因素分析一下。

　　特朗普是美國主義，在商言商，恐怕貿易戰(zhàn)也打不到哪里去，因為中美之間經濟的互相嵌入的程度已經非常深了，比如蘋果產業(yè)鏈，蘋果產業(yè)鏈80%的環(huán)節(jié)是在中國完成的，屏幕、玻璃、麥克風、耳機、完全在商言商問題也不大，如果不是真正的商這個事情就不好判斷了，如果不是CEO思維反而會比較麻煩，這是我的認識。

　　王明夫：你經歷這么多上市公司，2016年你的觀感哪些行業(yè)回升的比較好呢？或者轉型不錯呢？

　　施煒：第一是農牧企業(yè)，養(yǎng)豬、溫室等等包括大食品，新希望等等都是在扎扎實實轉型。第二是制藥、第三類是電子，以深圳為代表的電子、第四類產品是高端裝備也開始，四伏器、電機、機器人，目前比較差的是新材料比較差，這一輪轉型中消費品轉型比較差，比如服裝轉的比較差，服裝行業(yè)被日本的優(yōu)衣庫等等被市場占領了，民營企業(yè)轉型比較慢。

　　農牧、大視頻、高端裝備、醫(yī)藥和電子，這些都是在扎扎實實在轉。

　　王明夫：謝謝施煒老師，接下來有請方泉先生分享一下。

　　方泉：前面幾位都是術業(yè)有專攻的專家學者，研究談到了制度問題、宏觀經濟問題、微觀企業(yè)問題和股市趨勢問題，我就是股市的一位炒手，基本上我的生活中三件事，爬山、炒股、看書，我去年有一半時間是在路上，前年三分之一的時間在路上，今年準備用三分之二的時間在股票的屏幕前。也就是說，今年肯定比去年好，不是因為爬山爬累了。

　　大家對股市的中期、短期、長期趨勢有個判斷，我跟你的劃分方法不同，我看短期是三個月之內，看中期是六個月，看長期最多一年，我判斷股市的方法跟大家一樣，也曉求教授講過的，宏觀經濟面、資金面、中國最重要的政策制度面或者是政治面，他們也有研究，政治周期跟股市的周期也是有關的，不贅述。

　　剛才幾位發(fā)言已經告訴大家，今年的政策面就一個字“穩(wěn)”，維穩(wěn)，所以在股市和其他很多方面大家有底，也不指望有什么突破。

　　王明夫：劉紀鵬教授講2800點應該是個底。

　　方泉：我覺得還高，要抬高，穩(wěn)是穩(wěn)在今年的起點上不能穩(wěn)在去年的低點上。第二個層面是宏觀經濟面，至少前面幾位發(fā)言宏觀和微觀上將，經濟沒有給出好的理由，反倒今年特朗普說到國際形勢面對不確定性因素，我們不能把握的不確定性因素太多，所以宏觀經濟基本面不指望什么，唯一一個利好的跟去年不同的，今年的股市其實就是資金面寬松，資金面寬松直接原因就是去年的中央經濟工作會議明確提出去杠桿、擠泡沫，首先是擠房地產泡沫，去的房地產杠桿，現(xiàn)在開始擠債券市場的杠桿和泡沫，然后銀行的各時段理財產品的杠桿和泡沫，股市在這之前已經被擠一年多還有什么泡沫??？從現(xiàn)在的這種民間流動性角度講，錢又出不去了，外匯管制專家也知道這個情況，擠來擠去錢在尋找出路背景下，權益類資產對這些沒有出路的尤其是機構資金會有越來越多的吸引力，這是我同意的觀點。

　　今年的股市肯定從資金面角度講壞不到哪去，好也好不到哪去，因為前兩樣不支持更好，現(xiàn)在我們的上市公司究竟有多少家有投資價值，值得你長期持有，三千家上市公司曉求的論壇搞了21年，我們幾千億拓展到幾十萬億，但是這21年的指數(shù)基本上20年上浮為零，加上新股的權重變化，有多少企業(yè)給股民提供了正收益？提供了分紅？在這個背景下，這么好的總體上會好一些情況下，今年的局部性行情就是漂亮好狀態(tài)，類似05年低迷狀態(tài)下不得不在市場中參與股票投資的基金、券商，要把他們有效的資金集中到他們認可的按他們的估值標準放進去的漂亮行情，行業(yè)龍頭藍籌股將在今年市場中給出一定的溢價，這些藍籌股沒有故事、沒有想象力，所以是市場的穩(wěn)定器，創(chuàng)新產業(yè)經過兩年多的起伏，題材炒作今年可能是最七零八落的時候，APP、互聯(lián)網、新材料基本上是無人喝彩的，比較確定兩個主題投資，由于國際形勢變化擾動因素，軍工股有相對超過的空間，疊加這兩類股票可能是獲得漂亮之外超額收益的板塊，當然風險也相對大。

　　綜上所述，這個市場今年可能是N型，也可能是扁N疊加型，一季度短期我看好，一季度之后中期我不看好，北戴河會議之后，6月份以后我看不明白，這是我對市場的看法。

　　在資本市場過去20幾年的經歷中、演變中有一個重要因素希望大家研究，就是市場中的盈利模式問題，因為我們是資金推動型的市場，一定新的增量的市場被動資金之外的這部分資金能不能獲得超額的盈利，才能使市場出現(xiàn)整體性的或者激動人心的行情，最早的盈利模式1999到2001年無股不莊，做莊的模式呂梁、唐萬新，創(chuàng)造了一種盈利模式，我只做價值的判斷啊。到2005年低迷市場中形成了下規(guī)模的漂亮50基金和券商形成的抱團取暖的模式。去年就是保險飆購模式，民生銀行、金融街是作為優(yōu)質的財富投入也是戰(zhàn)略投資，演變到從紳士變成野蠻人，就要對上市公司治理結構進行沖擊，演變到最后就是妖精了，野蠻人、紳士和妖精這個市場，市場博弈度必須需要一種鲇魚，鲇魚先也不做是否判斷，而是做價值判斷，假如說保險機構所代表的背后有大量的產業(yè)資本，產業(yè)資金無處可以去的情況下進入資本市場當然不愿意單做散戶一樣被人宰割的小綿羊，中國資本市場26年，大股東和內部人控制的上市公司是強勢為所欲為這么多年，這些年沖擊了治理結構同時又形成了超額的盈利模式，這種盈利模式在今天又沒有了，今年市場我看好，我認為形成不了給新增的超額資金的一種新的盈利模式情況下，很難說有大的行情。

　　有必要樂觀的一面，研究最近的PPP的重組，陳發(fā)樹成了云南白藥并列第一大股東，如果我們的戰(zhàn)略性并購，野蠻人最后都可以形成這樣的股民、大股東、投資者雙贏的局面，我覺得我們的野蠻人、妖精、紳士也好可能給市場帶來根本的結構性改變的機會。謝謝！

　　李少君：中國證券市場這么多年，大家每天談論不同的話題，每年說不同的市場風格和市場走勢，我一直在想一個問題，整個市場中什么是不變的？換句話說，當看中國資本市場框架的時候，這個框架里面哪些是不變的，每年的資本市場都在變化，我們爭取抓住不變的因素來作為預測的基礎，拋兩個分支觀點，第一是能夠經常聽說的一句話，資本市場是國民經濟的晴雨表，但是這里面大家忽視了一個假設，上一輪牛市中，從2014年開始到2016年，這幾年形成的先上后下的格局，整個國民經濟的格局和結構并沒有發(fā)生比較大的變化，市場1849到5178到2638，那么國民經濟沒有變化，是什么變了呢？

　　第二個問題，它對明年的利率會有展望，覺得明年的利率可能會在某一個時點有下行的過程，如果抓住利率一條線解釋倒避型的波動，上一輪市場2600點啟動，到5178賺的不是國民經濟的錢、不是經濟增長的錢、賺的是估值的錢，從5178到2638虧的還是估值的錢。如果只看2017年的情況，經濟上大的變化不會有，要看估值的變化。

　　第二個小分支估值是如何變動的，研究的時候學過很多理論，包括趙老師和瞿強老師都是做模型的專家，整個模型中，中國的股票市場收益到底最主要的幾個因子是什么？我的感受它是實變的，從2600到5618我們賺的是估值的錢，第一個變化是第一無風險收益的下行，十年期國債收益從4到3出頭的樣子，直到現(xiàn)在A股市場估值中位數(shù)是60倍，這就是整個從無風險收益從4到三點多，整個估值體系有非常大的提升，業(yè)績有沒有大幅度的提升，但是對于整個股票市場收益的解釋只有非常非常小的一部分，從5178到2638過程，是什么影響了估值呢？突然發(fā)現(xiàn)無風險利率這個過程中還是在總體下行的過程中，大概從3.5下降到2.8的位置上。為什么之前無風險利率的下行是估值上行的過程，如果利率還往上走，估值出現(xiàn)跳轉，也是風險偏好的變化，如果這作為來看市場的未來發(fā)展變化的框架，我們就要有2017年的因素會對整個市場估值和業(yè)績產生影響，如果業(yè)績變化不大，哪些會對估值產生影響。

　　施煒博士講的，養(yǎng)豬、制藥的企業(yè)治理的結果和轉型結果是最好的，市場上相應板塊走勢也不錯，如果用這個收益去看，業(yè)績是無法解決這些漲幅的，2017年如果我們來看，到底是哪些影響影響估值的變化，估值主要的影響因素是實變。第二個模式性是能夠看到從傳統(tǒng)的平面里面解釋不了，大家整體對市場預期的波動性非常大，所帶來整個市場風險偏好波動性也很大，再討論一個問題，站在今天我們去看今年的市場能不能預測準確，如果再把問題簡化一些的話，昨天的后天和今天的明天是不是一回事？結論是昨天的后天和今天的明天不是一回事，如果不是一回事，今天這個時點預測整體市場的時候，我們會發(fā)現(xiàn)到年終的時候所有認為影響主要的主因子都變化了，去年12到12月份，我梳理了比較有影響力券商報告，大家對今年上半年總體上看比較好，年中感覺有一些風險，年底感覺會起來，市場一致的預期往往適合嗎？其實往往是錯的，如果我們把市場預期作為基準對2017年要想賺估值的錢要對比一些因素做出超預期的分析，以這些分析作為最終的結論。

　　大家都在講三去一降一補一有點是去杠桿，2017年貨幣政策看的比較明確，2016年貨幣正定調是穩(wěn)健的貨幣政策，2017年是中性的貨幣政策，2017年很可能利率波動會給市場帶來機會。第二是特朗普的問題、美聯(lián)儲的問題兩個問題歸結一起，如果特朗普實行積極的財政政策，美聯(lián)儲預計2017年會加息三次，很有可能這兩個觀點，積極財政政策和美聯(lián)儲2017年加息三次這兩個觀點會分別的認錯，特朗普的積極財政政策作為邏輯起點，美國的經濟會非常的更加好，美聯(lián)儲加息的動力會更強一些，美國會遇到財政赤字的問題，積極的財政政策未必可以得到充分赤字的支持，如果積極的財政政策沒有得到足夠赤字的支持，美國的經濟不會像積極的財政政策有足夠赤字支持那樣恢復的好，所以美國的加息是不是繼續(xù)的延續(xù)，這是第二次美聯(lián)儲的認錯，對于整個2017年匯率體系的變化會綜合美國的財政和貨幣兩個因素對市場產生超預期的變化。

　　2016年最大的特點是尋找特定性，為什么要尋找確定性，因為風險偏好回落，只有更確定的東西才有更合適的價格，2017年的角度哪些是最確定的，最確定尋找邊際，如果2016年確定性邊際歸結在去杠桿、去產能、去庫存，2017年最大的確定性很有可能是補短板上，如果做一個簡單的總結，我希望將來在看證券市場結構和總量，更多的建立適應中國市場變化的框架來找，這個框架中影響主要因素是僅有的兩三個，這是實變的基于現(xiàn)在時點對2017年做判斷，很有可能一致預期是錯的，幾個可能方向，第一是貨幣政策邊際的變化，第二是美聯(lián)儲加息預期和美聯(lián)儲積極財政預期會出現(xiàn)政策協(xié)調上的障礙和矛盾，第三是從國內角度來看，三去一降一補很有可能補短板會找到更多的邊際，謝謝。

　　王明夫：穩(wěn)健和中性有什么不同呢？

　　李少君：穩(wěn)健的貨幣政策是從邊際上看增量和增速是趨于回落的，上一個環(huán)節(jié)中楊處長講了MPA整個的趨勢，最大的特點是什么？我控制不住你，這種框架下我會用MPA框架來做，去年整體的真實指標是在回落的，名義指標是往上走的，這是邊際上更穩(wěn)，中性講的是不是增量上，而是對于整個定調上就是這樣的，穩(wěn)健愿意理解為積極的政策退隱，中性講的是和積極所對應的層次。

　　伍戈：剛才李博士講了很多，中國的文字確實比較博大精深，大道至簡的方式，要么放松、要么收緊、要么不動，至少穩(wěn)健和穩(wěn)健中性，多了中性以后預示著什么，預示一點和李博士是認同的，在現(xiàn)在除關注一般的物價指數(shù)，中央這么多次高度強調抑制資產泡沫簡單的穩(wěn)健是不夠的，可能預示著某一種程度上邊際上的收緊，比如看到去年第四季度銀行間利率的抬升，印證了邊際上的收緊，如果中性更多的意思，中性預示著某一種程度上在某一種領域的趨緊，補充一點，政策有很多目標，每個時間有每個時間的主要矛盾和次要矛盾，政策最大的目標是從未變過的，就是增長和物價，短期匯率會對短期利率有所影響，短期內可以資產泡沫這些因素會對整個貨幣政策利率會有一些影響，但是大的方面依然是增長和通脹，一旦增長和通脹出現(xiàn)趨勢型下行，很難期待貨幣保持這么強，去年1月份的時候，當時是匯率的急劇編織和股市的熔斷，當時匯率壓力非常巨大，2016年唯一一次降準恰好發(fā)生在第二個月，不應該再降準，因為當時壓力巨大，外匯在流出，匯率在急劇的貶值，問題是經濟基本面也是急劇的下挫，主要和次要矛盾交織中中央選擇了最主要的矛盾是經濟增長，我同意如果要觀測到無風險收益率的變化，確確實實基本面是息息相關的，這個意義上利率是應該內生決定而不是央行決定的變化。

　　王明夫：今年的無風險收益率總體趨勢是下降的吧？

　　伍戈：從來不相信L型，也不相信經濟會橫著走，上升和下降取決于經濟的波動，有可能一季節(jié)和二季度會出現(xiàn)冰火兩重天的現(xiàn)象，現(xiàn)在抑制一方面抑制需求，客觀上把供給也抑制住了，銀行信貸融資和直接資本市場融資，幾乎都掐斷了，即控供給又控需求，最后房價如何走大家不知道，至少把房地產業(yè)邊際上往下推，現(xiàn)在房地產投資似乎沒有太大的下滑，原因是因為看到的是民意值，如果看到新開工和實際的施工面積而言，這些數(shù)據(jù)已經是比較快速的下滑，一季度或者是二季度整個經濟下行壓力會明顯的出現(xiàn)，由于去年是6.7，今年年初大家不會想到財政積極的發(fā)展，一旦房地產動能帶動下滑之下，包括貨幣的、財政的、基礎設施的依然會出新一些波動性的調整，去庫存之后是不是企業(yè)就好了呢？這是很有意思的問題，唯一可以比較的歷史時期是朱熔基時代，98、99年遇到亞洲金融危機，同樣是嚴厲的去庫存，下崗、失業(yè)等等，當時庫存確實得到很多的去化，經濟一直起不來，真正經濟起來之后是在2001年、2002年不會歸于企業(yè)去庫存，現(xiàn)在企業(yè)好的變化，包括去庫存邊際上是好的并不是經濟必要而未必是充分調整，還是需要需求端來拉動。供給和需求是總體上配合的，同樣兩個企業(yè)，一個企業(yè)產能壓力很大，另一個壓力很小，壓力小的肯定更容易起來。

　　李少君：風險利率從4降低到2.7的時候，4降低到3是從0到1的變化，市場給的定價是完全不足的，邊際已經非常小了，我們要一定要關注0到1的變化，不要繼續(xù)關注1到2變化，2017年是去杠桿頂在上面，2016年央行主要問題是防范金融風險，雖然這個拐點的水平可能還是對利率是比較高的，但是它給市場所帶來的影響是從0到1的變化，很多企業(yè)存貨是往下走的，進行補庫的過程，這個過程驅動因素是資產驅動，煤炭價格下行突然上行，甚至有的創(chuàng)了歷史因新高，這是0到1的變化，我們還盯著歷史再創(chuàng)新高，是1到2的變化，經濟運行實現(xiàn)某一個領域的調整，我們的制藥領域、農牧領域，明年可能也會有新的領域出來，出現(xiàn)了從下向上的拐點是從0到1的變化。

　　施煒：剛才講的宏觀經濟形勢舉一個作證，巴西落后若干年宏觀形勢非常差，差的奧運會差點開不起了，但是五年來巴西股票市場全球來看并不差，巴西一大批股票是有倍增多少倍，巴西是比較好的表現(xiàn)，也就是說，某種意義上講，現(xiàn)在有一派投資觀點認為，投資與宏觀經濟沒有太大的關系，也就是說，有本書大家看到過，從0到1，講硅谷的創(chuàng)業(yè)是一位投資家寫的。風險投資包括天使投資，一般人看來這是風險無比大的事情，好像創(chuàng)業(yè)一定是九死一生，創(chuàng)業(yè)不能折騰不九死一生就不是創(chuàng)業(yè)，很多人把創(chuàng)業(yè)搞的很情懷、在路上，唱《從頭再來》今天看來是比較的可笑，從0到1給我們新的模式，精益投資創(chuàng)業(yè)者是有可能把投資變成一個成功的大概率事件，從這樣的理論出發(fā)，實際上不管是風險投資、VC投資還是二級市場投資，從我個人觀點很簡單，用最簡單的比喻是找絕對的美女就是好股票，是不是絕對的美女，找不到就等待，美女還有兩個特點，第一不是整容后的美女，不是財務包裝和題材的包裝，第二她是良家婦女的美女，走正路的，按照企業(yè)發(fā)展的規(guī)律來走的。

　　中國三千個股票里面，一百到三百個真正的良家婦女型的美女是存在的，這個意義上投資是大概率贏的事件。

　　特朗普變量很大，就專門不是跟美國出口的企業(yè)，看報表有沒有美國出口，大膽說國內服裝板塊明年會出現(xiàn)增長非常好的企業(yè)，我不能具體講，現(xiàn)在已經有的開始變了，基本上以美邦服飾事件為標準，現(xiàn)在經營最好的服裝企業(yè)還沒有上市。

　　中國優(yōu)秀的服裝企業(yè)是中高端女裝開始，因為中國的富婆比較多，重要的設計師理解中國的女性，女性時裝變化的可能，大的產業(yè)鏈供應鏈角度做快時尚，目前中國企業(yè)還不能駕馭全球的供應鏈，這么一個細分的市場，這么一些富婆做一些裙子幾千塊一條是可以做成的，社群營銷做的風聲水起，

　　王明夫：我更關心想引導討論判斷2017年的股市是從貨幣現(xiàn)象上去理解，你更多的是基本上傾向于基本面的分析，你覺得中國股市究竟是貨幣現(xiàn)象還是產業(yè)現(xiàn)象？

　　李大霄：第一是宏觀面是基礎，宏觀面是稍長期的判斷，不是短期的，短期的影響比較多的是供求關系。從4掉到2.7，我們的市場發(fā)生了5178到2850的轉折，是因為杠桿的因素，有2.27萬億杠桿，一下子收縮不到九千億，所以市場掉下來了，正因為這里見底我提出嬰兒的判斷，這樣的供求關系決定了短期的判斷。剛才講的要找良家婦女的美女，就跟我說的要做好人、買好果、得好報是異曲同工的。

　　李大霄：剛才講長遠預測，到2020年GDP數(shù)額是90萬億，現(xiàn)在這個數(shù)據(jù)就可以粗略的預測它的影響，比較理性的狀態(tài)到2020年市值可以去90萬億是比較符合現(xiàn)狀的狀態(tài)，現(xiàn)在的水平還有60%的空間。如果談十年以后的市場，十年以后的市場非常有意義，現(xiàn)在的市場前瞻才是價值、同步是解釋、滯后是回顧，十年以后的市場是跟國際接軌應該可以實現(xiàn)，第二個判斷，接軌的意思是資金可以流通，之后股票雙向可以交易了，這種情況買A股和買港股和美股基本上差不多的情況。

　　第二個判斷，發(fā)行跟雙向交易可以自由化了，發(fā)行的自由化給市場的理性定價比較好的基石，第三個判斷，時整個不管是剛才王明夫講的新三板是基礎層可以大量的拓展，柜臺市場開始增大，主板市場可以說是比較可進可退真正的實施起來，這樣整個市場投資的價值投資、可以做投資的氛圍就形成了，公平了，賣方和買方力度可以均衡起來的，謝謝！

　　方泉：不想十年以后的事，只想今年，我有一個基本判斷，反正世界潮流浩浩蕩蕩，順之者昌，逆之者亡，中國走向市場化、法治化大勢所趨，中國的好企業(yè)、好人、肯定會越來越多，我們在好企業(yè)出現(xiàn)多買好企業(yè)，沒好企業(yè)多做點交易，如何應對現(xiàn)實的市場，而不是自己跟這里專家前瞻，我覺得前瞻沒用，出現(xiàn)什么變量用什么方法應對，結論是熊市的時候別人家賠的少，牛市比人家賺的多。

　　王明夫：這里面掙錢的人不多了？

　　方泉：我肯定是正收益多，跌的時候肯定賠的少，賺的時候比別人多，總而言之是得益于21年盡管整體上漲為零，市值擴大這么多，基本上自己選股的角度來說，首正出奇也選穩(wěn)健性也有主題投資疊加，他們是研究企業(yè)的、研究治理結構，他們給我們鋪路，我們的炒手看報告，把自己聽懂變成自己的行動去操作。

　　劉紀鵬：中國股市分析基本面來判斷行情意義不大主要是貨幣想象。

　　方泉：黨中央的核心所決定的。首先是政治面、其次是宏觀經濟基本面，然后是基本面，上市公司基本面，它實際上個整體的波動關系并不大，十年前買了格力整體上還是正收益的，萬科還是正收益的，這些基本面是在專家給我們提供的借鑒的真實性基礎上了解，這種投資方法對于多數(shù)人是做不到的，耐不住寂寞，我們開始是確認總希望快富的，就是這個情況。

　　施煒：我不大同意劉教授的觀點，世界上沒有純粹的理想的市場狀態(tài)，等純粹的市場來了大家再來做投資這沒什么意義，市場是河一樣是動態(tài)的往前流動，你要參與現(xiàn)在就要參與，不參與可能永遠也不能成為弄潮兒。

　　第二個觀點，在投資的時候也不要輕易把投資人叫什么韭菜，這沒什么意義，投資這個事情成功的概率跟其他行業(yè)是一樣的，其他所有的行業(yè)的成功概率其實也是非常低的，大學里有那么多的大學、那么多老師，真正能夠伍戈老師這樣的人也并不多，在大學老師是青年講師，20多歲碩士和博士畢業(yè)，真正跑到前面去的人也是非常少的，那些企業(yè)家有多少人，人大是高考分非常高的學校，劉強東只是其中一個啊，出一個不錯了，下一個劉強東在什么地方現(xiàn)在也不知道，互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)的領域成功的概率更低，王明夫這樣的同志，平時企業(yè)中是不容易見到的。成功者是極少數(shù)人，大部分人是失敗者，失敗并不是韭菜。

　　我們的同學們，如果你真想做這件事，第一要有勇氣，馬克思說的站在路口一切怯懦都是無濟于事的，第二是變成專業(yè)人士，哪個角度，技術派、資金派、微觀派，總而言之要在一個范式上成為專業(yè)人士，之后你就可能成為那個極少數(shù)成功的行業(yè)中去了，這個討論才正能量一些，才有意義。

　　劉紀鵬：人大的師弟、師妹而老師兄鼓鼓掌掌。

　　施煒：美女如果生了很多孩子也不能找，因為是第三者插足，不道德，這個美女已經變現(xiàn)估值很高了，要用一生的時間去等待有代價的美女，要耐得住寂寞，等，總是可以等到的，謝謝各位！

　　王明夫：從嘉賓的發(fā)言中看出，宏觀上施煒老師偏弱，但是微觀上他功力很深。

　　李大霄：王明夫是前輩，我跟你有一個不一樣的視角，你的觀點思維非常發(fā)散型的，比較的寬廣，但是還有一些問題，你要考慮聽眾，因為聽眾不一定有王明夫的思維，他講的東西你們得要有水平的人才能跟得上。我經常討論一個問題，如何讓普通的聽眾能夠聽得明白，這是非常重要的。剛才王明夫講的一大堆的運作方法，方泉兄講的一大堆炒作的方法，炒手其實都不適合普通人，所以先要聲明我講的跟你們學不到的要先進行聲明，讓聽眾能夠理解，我是要達到很高的經驗積累才能聽得懂他們的話，聽我就不用，隨便就可以了。意思是用最簡單的方法，余錢投資、價值投資、理性投資適合一般人，一般人非常不同意把散戶投資人當韭菜，他們說散戶是韭菜，隔了一茬還有一茬，散戶投資人是中國股票市場的貢獻者、奉獻者（笑）！他們是最應該保護的，應該是這樣理解，所以出臺的每一項政策都是要優(yōu)先保護散戶投資人，作為我們的弘揚一些投資方法，應該是站在散戶投資者接受的水平上講一些方法。

　　王明夫：李大霄他非常的認真嚴謹。每位嘉賓老師一句話做一下最后感言。

　　方泉：今年的股票收益肯定比去年好，但不如前年。

　　伍戈：我覺得資本論壇不應該開成一個股市論壇。

　　李大霄：中國股市的幼兒底已經到來，三千點是未來的地平線。

　　李少君：2017年是布局年，想賺價值的錢要找好股票。

　　施煒：我會在萬家團員日，大年三十那一天實現(xiàn)滿倉，謝謝各位！

　　王明夫：嘉賓對新一年的資本市場股市還是充滿了期待，我的觀點資本市場論壇要加上一節(jié)股市論壇，怎么看2017年的股市，第一是看整個宏觀經濟形勢基本面上的情況，宏觀形勢決定了上市公司基本面，這個因素總體上至少不會出現(xiàn)什么大的風險，不會大幅度下行，總體上是好的，第二是資金面，我更傾向于認為中國股市在中短期周期是貨幣現(xiàn)象，資金面決定中國股市漲跌非常重要的因素，資金面主要看兩個事情，一是看M2，現(xiàn)在M2是152萬億，今年年底會增加多少，反正增速很快，第二是房地產，股市資金面 一定要看房地產。第二個IPO全面提速，11月份放行79家，12月份幾十家，全面提速IPO對股市意味著肯定不能簡單認為增加供應量股市會下跌，考慮市場的動態(tài)，還要不能不考慮十九大，十九大今年召開，十九大之前的市場應該會不能暴漲和暴跌，考慮這幾個因素，基本面、資金面、IPO提速、市場動態(tài)、十九大，這幾個因素有綜合的感覺基本上可以完成2017年的市場判斷。

　　如果2017年你都不完成建倉，接下來就來不及了，謝謝各位老師！

　　郭慶旺：夜幕即將降臨了，第21屆中國資本市場論壇即將落下帷幕的時候，想用一分半的時間，受本論壇組委會的委托，代表論壇的主辦方、支持方和胡教授，向各位來賓表示誠摯的謝意，衷心的感謝大家，長期以來中國資本市場論壇的大力支持和厚愛，本次論壇的主題是中國金融監(jiān)管改革，監(jiān)管無疑針對的是風險，監(jiān)管改革肯定是為了更有效的防范風險。

　　的確沒有規(guī)矩就不成方圓，然而其他各類風險相比，金融風險具有更加紛繁復雜，金融監(jiān)管難上加難，金融風險的特殊性和復雜性，至少表現(xiàn)兩大方面，第一是沖擊性和雙重性，金融風險沖擊性非常大，從事金融活動的企業(yè)和機構產生的風險一旦過度，可能就要波及到整個行業(yè)，整個行業(yè)的金融風險如果再波動可能要導致國家風險，這是其他類風險所不具有的。

　　第二金融風險的雙重性，金融風險不僅僅主要來源于從事金融活動的這些主體，比如企業(yè)、機構或者金融產品和服務的供給者，很可能還來源于與其他各類不同的對金融產品和服務的消費者，會反饋到供給者的風險上加劇整個金融風險，特別是當機會來臨的時候，金融產品和服務消費者的那種非理性的潮涌式的無約束的行為可能更加劇了來自于金融產品和服務供給者釀成的風險。

　　如果要監(jiān)管我覺得可能得非常的復雜，當然怎么監(jiān)管？還得回到最基本的七個問題上，七個W，誰來監(jiān)管、監(jiān)管誰、監(jiān)管什么、什么時候監(jiān)管、哪個環(huán)節(jié)監(jiān)管、依據(jù)什么監(jiān)管、用什么工具監(jiān)管。各位都是這方面的行家里手，聽了今天各位專家一天的研討的時候，肯定都會找到了自己那個部分的答案。

　　讓我們攜手共創(chuàng)中國資本市場更加美好的明天，最后我代表組委會、代表胡教授，向各位表示感謝，新年快樂，愿我們明年第22屆資本市場上再相會，謝謝各位！