“現(xiàn)在資金面寬松，債券收益率低，加杠桿套利是很多機(jī)構(gòu)的策略�！北本┑貐^(qū)某大型券商債券交易員表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，4月以來(lái)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量達(dá)到4.8萬(wàn)億的規(guī)模，環(huán)比增加0.7萬(wàn)億，其中4月7日5.3萬(wàn)億的成交量創(chuàng)出歷史新高。成交量的飆升反映出債券市場(chǎng)正在加杠桿——機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來(lái)配置較長(zhǎng)期限債券進(jìn)行加杠桿套利。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪多家機(jī)構(gòu)了解到，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策仍將保持寬松，資金利率將保持低位且波動(dòng)率降低，所以機(jī)構(gòu)才敢于加杠桿。此外，資金成本和收益率的倒掛也是重要原因。

　　微觀上看，金融機(jī)構(gòu)加杠桿具有一定合理性。但宏觀上看，金融杠桿的上升可能會(huì)使市場(chǎng)波動(dòng)加大，隱含一些風(fēng)險(xiǎn)因素，需引起關(guān)注。

　　加杠桿歸來(lái)

　　杠桿策略在債券投資中較為常見(jiàn)。其中，場(chǎng)內(nèi)加杠桿主要指金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)融入資金之后購(gòu)買債券，以獲取票息與回購(gòu)成本之間價(jià)差的超額收益部分。目前場(chǎng)內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易為主，因此通過(guò)其交易量可以管窺加杠桿的程度。

　　2018年下半年以來(lái)，資金寬松使得債市杠桿略有抬升，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)基本穩(wěn)定在3-3.5萬(wàn)億。2020年春節(jié)后，資金寬松且價(jià)格持續(xù)維持低位，驅(qū)動(dòng)回購(gòu)成交量大幅抬升。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量達(dá)4.1萬(wàn)億，4月進(jìn)一步上升至4.8萬(wàn)億左右，4月28日的最新成交規(guī)模為4.7萬(wàn)億。其中，隔夜資金占比最高：4月R001日均回購(gòu)交易量為4.2萬(wàn)億，占比接近八成。

　　“商業(yè)銀行普遍面臨資產(chǎn)投放不足問(wèn)題，同時(shí)資產(chǎn)收益處于歷史低位，在曲線陡峭和流動(dòng)性寬松預(yù)期較明確的背景下，機(jī)構(gòu)加杠桿套取短端息差行為增多�！睎|部某城商行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理坦言：“現(xiàn)在市場(chǎng)整體預(yù)期流動(dòng)性短期無(wú)憂，所以杠桿策略就多起來(lái)了�！�

　　春節(jié)后資金市場(chǎng)供給強(qiáng)需求弱，資金利率持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)隔夜資金利率（DR001）3月17日跌破1%，4月7日央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率后一度跌破0.7%，近期利率持續(xù)低于1%，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性十分寬松。金融機(jī)構(gòu)因此開(kāi)始大舉加杠桿，通過(guò)滾動(dòng)借入隔夜資金配置債券套息。

　　北京某大型券商債券投資經(jīng)理則表示：“目前中高等級(jí)債券收益率太低，覆蓋不了資金成本，只能通過(guò)加杠桿平衡�！�

　　今年3月以來(lái)，中長(zhǎng)期限信用債發(fā)行利率跌破3%的案例密集增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月份三年期以上信用債票面利率跌破3%的債券共有33只，規(guī)模1022億；截至27日的4月份達(dá)到106只，規(guī)模為1829億，3、4月的合計(jì)規(guī)模已超過(guò)此前歷史規(guī)模的六成。短期債券方面，一年期以內(nèi)的短融共有264只票面利率低于2%。上述發(fā)債主體以AAA級(jí)央企、國(guó)企為主。

　　如以3個(gè)月期理財(cái)收益率衡量機(jī)構(gòu)資金成本，目前資金成本仍在4%左右。Wind數(shù)據(jù)顯示，4月26日3月期銀行理財(cái)收益率為3.95%，相比去年底下降了10BP，但相比市場(chǎng)利率、債券發(fā)行利率降幅很小。

　　在此背景下，金融機(jī)構(gòu)一部分資產(chǎn)、負(fù)債成本產(chǎn)生倒掛。偏高的資金成本與偏低的資產(chǎn)收益，逼迫機(jī)構(gòu)資金通過(guò)增加杠桿、提高風(fēng)險(xiǎn)偏好、犧牲流動(dòng)性的方式換取收益。

　　比如機(jī)構(gòu)首先購(gòu)買一只高等級(jí)債券，然后質(zhì)押出去拆入資金，再去購(gòu)買新的債券提升收益。理論上，這一加杠桿的過(guò)程可以持續(xù)下去，但也有硬性約束。比如當(dāng)前債券質(zhì)押率低于100%，單次回購(gòu)的資金融入規(guī)模要小于債券回購(gòu)規(guī)模。

　　“銀行盤子太大，想加也不能加很多，主要是非銀機(jī)構(gòu)加得多�！北本┠郴�金公司債券交易員表示，“不同機(jī)構(gòu)限制不一樣，公募一般是1.4倍的限制；券商自營(yíng)看公司風(fēng)控要求，幾倍都很正常；專戶更高，主要看委托人要求�！�

　　他進(jìn)一步表示，現(xiàn)在應(yīng)該大部分的機(jī)構(gòu)都在加杠桿，“只有共振才能把債券收益率打這么低�！�

　　關(guān)注拐點(diǎn)

　　前述基金公司債券交易員稱，現(xiàn)在的情況是市場(chǎng)預(yù)期央行不會(huì)收緊流動(dòng)性，判斷的理由是：一旦收緊將會(huì)影響地方債、國(guó)債發(fā)行及企業(yè)債券融資。某種程度上，市場(chǎng)在賭短期內(nèi)央行貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，但長(zhǎng)期看央行不一定會(huì)容忍這種高杠桿的行為。

　　“現(xiàn)在有點(diǎn)像2016年，當(dāng)時(shí)也是流動(dòng)性較為充足，債市加杠桿明顯�！彼�說(shuō)。

　　四年前的2016年，債市不僅場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)加杠桿，場(chǎng)外市場(chǎng)也在加。所謂場(chǎng)外加杠桿，即機(jī)構(gòu)利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品固定優(yōu)先級(jí)收益，劣后級(jí)資金獲取資產(chǎn)收益與優(yōu)先級(jí)成本之間價(jià)差的超額收益部分。

　　微觀上看，金融機(jī)構(gòu)加杠桿具有一定合理性，但宏觀上看，金融杠桿上升可能蘊(yùn)含一定風(fēng)險(xiǎn)。比如如持有的某只個(gè)券不能兌付，不僅損傷套息收益，對(duì)本金的侵蝕更會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)爆倉(cāng)壓力上升。資產(chǎn)價(jià)值的嚴(yán)重受損，疊加市場(chǎng)的恐慌情緒與擠兌壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步引爆為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　在2016年8月份，央行重啟14天逆回購(gòu)以抬升市場(chǎng)利率，逐步拆解杠桿�！把胄墟i短放長(zhǎng)的操作，讓加杠桿的機(jī)構(gòu)很難受。”前述北京某大型券商債券投資經(jīng)理回憶稱。

　　華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南認(rèn)為，當(dāng)前債市的杠桿水平和2016年有較大差別，2016年金融杠桿不僅體現(xiàn)在質(zhì)押回購(gòu)的場(chǎng)內(nèi)杠桿，更體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的分層比例設(shè)計(jì)，以及更重要的金融同業(yè)鏈條的杠桿擴(kuò)張。

　　“通過(guò)資管新規(guī)、MPA考核在內(nèi)的監(jiān)管，后兩者被顯著抑制。場(chǎng)內(nèi)杠桿作為債券市場(chǎng)交易的主要策略之一，其風(fēng)險(xiǎn)影響也主要限于投資波動(dòng)本身�！敝芄谀媳硎�。

　　具體而言，高杠桿模式下，交易行為對(duì)于資金利率的波動(dòng)反應(yīng)更加敏感，目前對(duì)于流動(dòng)性寬松的預(yù)期過(guò)于強(qiáng)烈，資金價(jià)格波動(dòng)會(huì)使短端收益率波動(dòng)加大。

　　展望后市，債市的樂(lè)觀情緒有望延續(xù)，至少要到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。前述城商行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理認(rèn)為，對(duì)于杠桿策略來(lái)說(shuō)，未來(lái)需要關(guān)注市場(chǎng)流動(dòng)性松緊轉(zhuǎn)換的臨界點(diǎn)，這也大概率意味著貨幣政策的拐點(diǎn)到來(lái)。