近期資金面極為寬松，市場上7天期回購利率再次跌至2.5%以內(nèi)，與央行7天期逆回購操作利率形成倒掛，1年期同業(yè)存單利率也降至3.3%，持平同期限MLF利率，資金利率似乎已降無可降，未來哪些潛在不利可能引發(fā)利率反彈？短端還能拉動長端債券利率下行嗎？針對這些市場關(guān)心的問題，邀請中信證券固定收益首席分析師明明和華創(chuàng)證券研究所固收組組長周冠南探討。

　　資金寬松呈結(jié)構(gòu)性

　　中國證券報：如何解讀近期市場資金利率與政策利率倒掛的現(xiàn)象？

　　明明：資金利率和同業(yè)存單利率的下行主要受貨幣政策不斷寬松及監(jiān)管邊際放松影響。去杠桿以來，金融監(jiān)管不斷加強，表外業(yè)務(wù)受到一定的約束，部分非標融資渠道被封堵，信用風(fēng)險上升，市場風(fēng)險偏好下降，實體經(jīng)濟壓力顯現(xiàn)。目前去杠桿成效已經(jīng)初步顯現(xiàn)，央行采取諸如定向降準、降準置換MLF等積極的貨幣政策解決結(jié)構(gòu)性問題。但金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新導(dǎo)致銀行與非銀金融機構(gòu)的聯(lián)系更緊密，資金往來更加復(fù)雜密集，貨幣政策的傳導(dǎo)也因此變得更為復(fù)雜。貨幣政策作為總量調(diào)節(jié)工具，在利率放松和利率緊縮時期，政策的傳導(dǎo)效率和預(yù)期引導(dǎo)存在顯著差異。貨幣政策偏向?qū)捤�，中游金融體系卻可能因為風(fēng)險偏好降低，導(dǎo)致流動性無法向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送。

　　資金面的改善有助于改善市場預(yù)期，減輕銀行負債壓力降低負債成本，進一步減輕實體企業(yè)融資困境。

　　周冠南：今年以來，受外部環(huán)境變化和金融去杠桿從嚴推進的影響，國內(nèi)經(jīng)濟面臨一定下行壓力，貨幣政策出現(xiàn)邊際放松，央行通過定向降準和公開市場投放資金，使得銀行間市場資金成本明顯降低。在央行此前連續(xù)凈投放及意外進行5020億MLF投放的背景下，近期銀行間7天和14天拆借利率大幅降低，與央行公開市場同期限逆回購利率形成倒掛，且二者差值較7月初更加明顯。

　　目前資金面持續(xù)寬松使得銀行間資金成本接近公開市場操作成本，與2016年情況相似，但又有所不同，今年寬松的資金面并沒有使得銀行綜合負債成本顯著下降。2016年資金面較為寬松，銀行綜合負債成本較低，短端利率大幅下行，一度低于央行公開市場利率，但從超儲率來看，2016年超儲率維持在2%以上，顯著高于今年一季度的1.3%；另一方面是因為資金寬松狀態(tài)下銀行間拆借成本大幅下降，疊加當時銀行其他負債成本也較低，導(dǎo)致銀行綜合負債成本大幅降低，帶動資產(chǎn)端收益率也有所下降。今年以來，銀行綜合負債成本明顯抬高，限制短端利率下行。根據(jù)我們此前測算結(jié)果，2018年第一季度銀行綜合負債成本大幅提升至2.04%，同比上升了18BP，漲幅明顯。