□本報(bào)記者 張勤峰

　　數(shù)據(jù)欠佳 逆周期政策應(yīng)適時(shí)加碼

　　中國證券報(bào)：7月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)相繼披露，總體表現(xiàn)如何？請結(jié)合經(jīng)濟(jì)金融形勢，展望后續(xù)財(cái)政貨幣政策走向。

　　程亦涵：7月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑速度可控、融資需求疲弱的特征。短期來看，隨著高溫天氣減少和季末季初波動(dòng)因素減退，8-10月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望出現(xiàn)季節(jié)性回暖，但中長期來看，經(jīng)濟(jì)增速溫和下行的判斷未發(fā)生變化。

　　2019年以來，市場對財(cái)政政策加力提效存在一定預(yù)期，但從年內(nèi)新增赤字額度和基建投資增速來看，財(cái)政政策體現(xiàn)為“托底”的特征，對經(jīng)濟(jì)增速拉動(dòng)的效果并不十分突出。此前市場對年內(nèi)調(diào)增地方政府赤字、發(fā)行特別國債和利用以往年度地方政府債券剩余額度等方式均有過探討，但考慮到政府債務(wù)率的約束、經(jīng)濟(jì)增速下滑和減稅降費(fèi)對財(cái)政收入的約束、新增項(xiàng)目來源的約束，財(cái)政政策發(fā)力的空間實(shí)質(zhì)上較為有限。方向上，預(yù)計(jì)政策將體現(xiàn)出“寬財(cái)政”的意愿，但力度上，更可能是以“穩(wěn)”為主。

　　貨幣政策方面，短期內(nèi)“穩(wěn)貨幣”的基調(diào)相對明確，年內(nèi)定向降準(zhǔn)等工具仍將作為主要選擇，目前的內(nèi)部環(huán)境仍然具備貨幣政策保持定力的基礎(chǔ)，在“兩軌并一軌”的制度建設(shè)完成前，降低公開市場操作利率的必要性并不強(qiáng)。但外部因素來看，需觀察貿(mào)易形勢變化和對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)增速下行對國內(nèi)的傳導(dǎo)，一旦不利局面持續(xù)發(fā)酵并對經(jīng)濟(jì)增速形成明顯沖擊，不排除央行提前降息的可能。

　　張辰堯：7月經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)多不及市場預(yù)期，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍面臨較多負(fù)面因素影響，尚需逆周期政策適度加碼來托底經(jīng)濟(jì)。

　　在7月底的政治局會(huì)議和二季度貨幣政策報(bào)告中均體現(xiàn)出政策雖然偏向于“穩(wěn)增長”，但對經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度在提高，強(qiáng)調(diào)政策保持定力，調(diào)控將更有針對性。

　　今年以來實(shí)體企業(yè)信貸利率雖然邊際下行，但下行幅度較小，根本原因在于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下。下調(diào)政策性利率雖然有助于降低企業(yè)融資成本，但并未解決信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問題，且容易引起流動(dòng)性過剩等副作用。相比而言，更有效的政策組合可能是央行通過定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導(dǎo)商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金，同時(shí)財(cái)政支出發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，使銀行放貸有利可圖。受經(jīng)濟(jì)增速放緩、減稅降費(fèi)政策落實(shí)以及土地市場調(diào)控影響，財(cái)政收支平衡壓力上升，再加上年內(nèi)地方政府債發(fā)行接近尾聲，后續(xù)財(cái)政支出發(fā)力還需依靠專項(xiàng)債擴(kuò)容等手段支持。

　　政策利率已成債市上漲主要約束

　　中國證券報(bào)：本周10年期國債收益率一度跌破了3%。債市收益率能否回到甚至跌破2016年三季度低位？當(dāng)下與彼時(shí)所處環(huán)境有何不同？

　　程亦涵：共性因素來看，2016年與當(dāng)前債市均體現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”的特征，本輪疊加了“包商銀行”事件沖擊和債市“核心資產(chǎn)”的概念，資金相對充裕而符合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)有限，隨收益率下行，估值洼地被逐步填平。

　　但與2016年相比，目前的基本面環(huán)境和投資者倉位狀況仍相對有利。基本面來看，2016年三季度工業(yè)、投資等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，M1增速達(dá)到25.4%，供給側(cè)改革拉動(dòng)PPI回升，房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲并觸發(fā)地產(chǎn)政策全面收緊，債市轉(zhuǎn)熊具備宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；目前來看，政治局會(huì)議明確了“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，貿(mào)易摩擦對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響還將長期反復(fù)，貨幣政策的效果仍然處在觀察期，基本面環(huán)境和貨幣政策維持在有利于債市的方向。

　　金融監(jiān)管環(huán)境方面也相對有利。2016年機(jī)構(gòu)的久期和杠桿策略均較激進(jìn)，同業(yè)融資鏈條延長，銀行表外信貸規(guī)模迅速膨脹，累計(jì)了較明顯的金融風(fēng)險(xiǎn)并最終引發(fā)監(jiān)管全面收緊。今年踏空者眾，且資金利率存在階段性波動(dòng)，并非像2016年持續(xù)處于低位，機(jī)構(gòu)在債券的倉位和杠桿方面更加克制，債市擁擠交易特征并不明顯，尚不存在金融監(jiān)管大幅收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中長期來看，從經(jīng)濟(jì)增速中樞和利率債波動(dòng)中樞下移的角度，債市收益率具備挑戰(zhàn)2016年低點(diǎn)的可能，且本輪債券收益率下行存在外資流入，會(huì)在邊際上對利率債需求形成更大支撐。

　　短期來看，國債收益率觸及3%的整數(shù)水平后，不排除受到交易情緒帶動(dòng)進(jìn)一步下行的可能。但資金利率對現(xiàn)券收益率的制約已經(jīng)明顯。若央行逆回購操作利率維持當(dāng)前水平，債市收益率下行的空間較為有限。

　　張辰堯：2016年下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速初步企穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段并處于加息周期，債券收益率下行至歷史低位、與經(jīng)濟(jì)基本面變化出現(xiàn)背離的主要原因在于，貨幣政策極度寬松，資金利率維持低位且平穩(wěn)，金融體系大幅加杠桿，廣義基金大幅增長引發(fā)“資產(chǎn)荒”，填平了各類債券收益率洼地。

　　今年的貨幣政策寬松程度不及2016年，雖然貨幣市場利率接近2016年的水平，但波動(dòng)性明顯加大，金融套利被有效遏制，債券收益率的下行更多反映了經(jīng)濟(jì)基本面變化，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力不足，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩且進(jìn)入降息周期；此外，經(jīng)濟(jì)下行期市場信用風(fēng)險(xiǎn)偏好下降也導(dǎo)致高資質(zhì)資產(chǎn)受到青睞。

　　當(dāng)前債券收益率曲線平坦化明顯，長端利率水平已隱含了經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的預(yù)期，短期內(nèi)貨幣政策保持定力，長端利率繼續(xù)下行空間受限。同時(shí)，在宏觀政策保持定力的背景下，房地產(chǎn)融資嚴(yán)厲調(diào)控和中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張受限限制了經(jīng)濟(jì)增速短期企穩(wěn)的力度，疊加市場信用分層利好無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，長端利率反彈的可能性不大。

　　中國證券報(bào)：收益率回到低位后，當(dāng)下債市機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)各來自哪里？

　　程亦涵：從機(jī)構(gòu)久期和杠桿水平、二級市場成交量等指標(biāo)來看，久期策略并不擁擠，收益率與基本面和政策環(huán)境相對一致，泡沫化不嚴(yán)重。風(fēng)險(xiǎn)因素方面，基本面出現(xiàn)斷崖式下行的概率較低，房地產(chǎn)投資仍然呈現(xiàn)一定的韌性，且市場對經(jīng)濟(jì)增速下滑的預(yù)期已較為充分，經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑并帶動(dòng)收益率下行的動(dòng)力有限。未來債市的機(jī)會(huì)將主要來自于基本面的變動(dòng)和國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步的調(diào)整。另外，境外機(jī)構(gòu)對人民幣債券的配置力量和中美利差的修復(fù)，對市場中期也會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的積極作用�？傮w來看，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)相對可控，機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)。

　　張辰堯：當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)疲弱、融資需求下行的預(yù)期趨于一致，這一點(diǎn)表現(xiàn)為債券收益率曲線顯著扁平化，如果政策利率保持不動(dòng)，長端利率再下一個(gè)臺階的空間有限。債市風(fēng)險(xiǎn)方面，如果經(jīng)濟(jì)下行幅度在政府容忍度之內(nèi)，貨幣政策依然保持定力，促消費(fèi)、支持制造業(yè)、補(bǔ)短板等結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)增長政策逐漸發(fā)力，將對長端債券收益率形成上行壓力。債市潛在機(jī)會(huì)在于若失業(yè)率上行突破了容忍度，倒逼貨幣政策提前進(jìn)一步寬松，將再次打開長期利率下行的空間，債市將進(jìn)入牛市的最后一程。

　　尋覓結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　中國證券報(bào)：請?zhí)峁┩顿Y建議。

　　程亦涵：利率債方面，維持中期相對樂觀的觀點(diǎn)，短期調(diào)整將帶來買入機(jī)會(huì)。目前基本面因素仍然有利于債市，但估值偏貴，在收益率快速下行和利差壓縮后，建議在板塊選擇上進(jìn)行優(yōu)化，選擇相對價(jià)值更加明確的品種，可關(guān)注3-5年期品種，國債期貨CTD券切換和相應(yīng)債券流動(dòng)性的提升，非關(guān)鍵期限、次新券、農(nóng)發(fā)債與國開債等利差的壓縮空間等。

　　信用債方面，較強(qiáng)的資產(chǎn)需求和對信用風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避是今年的主導(dǎo)邏輯，單純的信用下沉性價(jià)比不佳，久期策略可提供一定超額收益。仍然持續(xù)看好城投債，中長周期內(nèi)該品種無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，精細(xì)化擇券仍能提供較好收益；房地產(chǎn)債券目前估值水平尚未完全反映政策壓力，還未到最佳切入時(shí)點(diǎn)；永續(xù)債條款博弈也可提供一定的波段操作機(jī)會(huì)。

　　轉(zhuǎn)債方面，權(quán)益資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)的估值優(yōu)勢較為明顯，轉(zhuǎn)債作為進(jìn)可攻退可守的品種，目前處于加倉較好時(shí)機(jī)。預(yù)計(jì)未來較長一段時(shí)間內(nèi)權(quán)益市場分化的情況大概率會(huì)延續(xù)，因此在挑選具體標(biāo)的方面，側(cè)重于轉(zhuǎn)債正股的研究，同時(shí)結(jié)合轉(zhuǎn)債的估值水平，力求挑選到估值合理、同時(shí)正股質(zhì)地又較好的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。

　　張辰堯：當(dāng)前利率債收益率整體處于低位，10年與1年期期限利差很低，10年期利率債收益率缺乏進(jìn)一步下行空間；30年與10年期期限利差尚有一定收窄空間，超長期利率債尚具備一定交易性機(jī)會(huì)。

　　信用債的絕對收益水平和信用利差均處于歷史較低水平，缺乏絕對價(jià)值和相對價(jià)值。目前收益率曲線扁平化，主要期限利差較窄，中長期信用債性價(jià)比低于短端，建議采取信用精選策略，在中短久期信用品種中擇券，降低估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　轉(zhuǎn)債方面，7月下旬以來，轉(zhuǎn)債上漲與正股下跌的背離導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上升。短期來看，權(quán)益市場維持震蕩的概率較高，轉(zhuǎn)債繼續(xù)上漲還需依賴權(quán)益市場上漲來消化估值�？紤]到低利率環(huán)境下轉(zhuǎn)債具有一定的債底保護(hù)，權(quán)益市場的風(fēng)險(xiǎn)因素正在逐步消化，轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)不大。建議配置轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率適中、正股基本面良好的個(gè)券。

　　踏著全球債市收益率邁向2016年歷史低位的腳步聲，本周國內(nèi)市場上10年期國債收益率一度跌破3%。債市收益率能否回到甚至跌破2016年三季度低位？當(dāng)下債市機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)各來自哪里？利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債，哪類債在牛市尾端更有表現(xiàn)潛力？本欄目請建信信托有限責(zé)任公司證券市場事業(yè)部固收研究總監(jiān)程亦涵和合眾資產(chǎn)管理股份有限公司高級債券投資經(jīng)理張辰堯進(jìn)行討論。