激蕩30載，A股市場水大魚大。70萬億并購江湖上，千軍萬馬縱橫其間，他們御風(fēng)而行，逐浪進擊，時而張揚試錯，時而反省糾偏，有人借此構(gòu)建資本系，有人據(jù)此做大做強，亦有人因此盛極而衰。這是一曲連綿不絕的資本市場新陳代謝旋律，這是一股滔滔奔騰引領(lǐng)中國經(jīng)濟升級轉(zhuǎn)型的磅礴力量。

　　縱觀30年，奏響A股并購重組主旋律的，當(dāng)歸功于2014年國家發(fā)布了以“減少行政審批”為核心的企業(yè)并購重組新政。市場化并購活力就此迸發(fā)。此后數(shù)年，并購一度是股票行情的沖鋒號。輕資產(chǎn)、高溢價、強對賭成為重組標配，跨界并購、蛇吞象交易一次次刷新資本想象。

　　亢龍有悔�？駸岬目缃绮①徖顺�，最終迎來監(jiān)管“降溫”，市場逐步回歸理性，證券化套利現(xiàn)象減少，產(chǎn)業(yè)鏈整合明顯增多。

　　如今，A股已是全球第二大并購市場。隨著資本市場估值體系的重構(gòu)，并購重組市場也在孕育新的嬗變——一個產(chǎn)業(yè)縱橫、強者恒強的新時代并購畫卷緩緩展開。

　　開啟市場化并購熱潮

　　若將2006年頒布《上市公司收購管理辦法》和2008年頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》作為A股并購重組市場標志性的開端，至今已有15年。

　　在十余年發(fā)展歷程中，并購重組一直和IPO呈“蹺蹺板”關(guān)系。從IPO側(cè)來看，A股30年發(fā)展歷史上一共出現(xiàn)過9次IPO暫停，最短4個月最長14個月，其間曾一度出現(xiàn)IPO堰塞湖現(xiàn)象。在IPO上市周期長（一般超過3年）、不確定性高的背景下，一些公司開始通過并購重組方式，來實現(xiàn)曲線上市。

　　在政策層面，監(jiān)管層為并購重組松綁也為資本運作創(chuàng)造了有利條件。2014年3月，《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》發(fā)布，進一步提出要減少企業(yè)兼并重組相關(guān)行政審批，營造良好的市場環(huán)境，發(fā)揮資本市場作用。

　　當(dāng)年10月24日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>的決定》，辦法規(guī)定，將對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為取消審批，取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形的審批等。

　　上述政策的松綁，開創(chuàng)了A股市場化并購時代。

　　彼時，具有十多年并購重組實戰(zhàn)經(jīng)驗的投行人士張賽美對上證報表示，中國經(jīng)濟發(fā)展至今，很多行業(yè)需要整合并購，市場有強烈的需求，這些政策的松綁很有意義，如都能執(zhí)行，真正的市場化并購將會在中國出現(xiàn)一輪高潮。原來的很多并購是國企間的資產(chǎn)劃撥，真正市場化的并購成本大，并購?fù)瓿珊笞屍髽I(yè)也背上了包袱�！拔曳浅Ｆ诖�市場化的并購能發(fā)展起來，它能實現(xiàn)中國企業(yè)做大做強的目的，也能使企業(yè)進入資本市場不只擠IPO一條道，通過并購可以達成此目的�！睆堎惷廊绱苏f。

　　從數(shù)據(jù)來看，2015年是上市公司發(fā)生并購最頻繁的年度，當(dāng)年67%的上市公司發(fā)生了并購行為，隨著2016年最嚴重組新規(guī)的實施，這一比例在2016年、2017年下降為51%、44%。

　　毫無疑問，并購重組是觀察資本市場發(fā)展變化的一條重要脈絡(luò)。

　　掀起全民跨界狂歡

　　跨界狂歡，是A股并購史上一次刻骨銘心的試錯。

　　2014年6月，在上海浦東某家豪華酒店內(nèi)，一家游戲公司操辦了一場答謝酒會，慶賀其通過借殼成為A股大家庭的一員。后來，這家公司的最高市值超過450億元。80后的公司老板，坐擁150億元市值的身家。

　　在2014年前后的A股市場，這樣一夜暴富的故事并非個例。

　　“現(xiàn)在，重組消息滿天飛，投行、掮客、PE等利益方競相參與，20億元以下市值的上市公司成為資本圍獵的對象。”2014年，上證報記者采訪資本并購人士時，對方故作神秘：“你知道現(xiàn)在殼費的價碼是多少嗎？至少3億元起價。”那時，干凈的殼和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，都是待價而沽的稀缺資源。

　　在利益驅(qū)動之下，類似“煙花+影視”、“管業(yè)+游戲”等跨界重組不斷上演，連海外上市公司也盯上了其中的估值套利，不惜退市回歸A股。

　　上交所有一份研究報告，選擇了2014年比較有代表性的42起跨界并購案作為樣本分析，發(fā)現(xiàn)大部分并購買方處于傳統(tǒng)行業(yè)，經(jīng)營面臨壓力，而標的企業(yè)集中于新興行業(yè)。根據(jù)申萬一級行業(yè)分類，并購方主要來自輕工制造、紡織服裝、機械設(shè)備等行業(yè)，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，傳統(tǒng)企業(yè)主業(yè)發(fā)展受限，業(yè)績表現(xiàn)不佳。Wind數(shù)據(jù)顯示，42家企業(yè)2013年業(yè)績整體下滑48.8%，而同期A股全部非金融企業(yè)業(yè)績增長13%。個股層面，5家虧損，另有21家凈利潤下滑。

　　從標的企業(yè)來看，這42起跨界并購有超過60%處于傳媒領(lǐng)域，細分行業(yè)包括游戲、影視、廣告、移動互聯(lián)網(wǎng)等。除了傳媒之外，其他涉及的領(lǐng)域有信息技術(shù)、醫(yī)藥、機器人、園林等。這些領(lǐng)域的共同特征是符合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，且普遍具有較大的想象空間。

　　與此同時，跨界并購的估值之高也不斷刷新紀錄。據(jù)統(tǒng)計，42起跨界并購平均溢價為9.7倍，而2013年、2014年A股所有重大重組事件的平均溢價率分別為4.9倍、5.9倍。42個跨界并購中，超過10倍的高溢價并購有14起，溢價率最高的是愛使股份收購游久時代（重組后更名游久游戲），溢價率高達41倍。

　　然而，這些行業(yè)的特性決定了部分企業(yè)難以兌現(xiàn)業(yè)績承諾。幾年后，商譽累累的A股，經(jīng)歷了一輪沉痛的風(fēng)險釋放。

　　數(shù)據(jù)顯示，2017年，A股共有702家上市公司披露了1127個被并購標的業(yè)績完成情況，其中358個標的未能完成業(yè)績承諾，725個標的完成業(yè)績承諾，44個標的業(yè)績承諾為累積口徑，承諾期尚未屆滿，未完成業(yè)績承諾的比例為33.06%。

　　而在保全了業(yè)績承諾期的公司中，隨著對賭期結(jié)束，并購標的業(yè)績變臉、高管層套現(xiàn)退出、上市公司商譽減值等問題不斷涌現(xiàn)。

　　誠然，在這波激流勇進的跨界浪潮中，不少有實力的明星公司趁勢登上了A股資本舞臺：2014年3月，綠地集團宣布借殼金豐投資，667億元的交易規(guī)模成A股史上最大借殼上市案；2015年，海外歸來的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等也選擇了借殼回A；2016年，快遞三巨頭圓通、順豐、韻達爭相借殼登陸A股，都是過百億的交易規(guī)模，其中，順豐借殼鼎泰新材的作價高達433億元；2017年11月，三六零宣布作價504億元借殼電梯公司江南嘉捷，成為借殼上市的又一個里程碑式案例。

　　其中，幾大快遞巨頭的借殼上市，夯實了自身發(fā)展資本，最終借助市場巨額融資，實現(xiàn)了后來的加速發(fā)展。4年后的今天，順豐控股市值已高達3500億元。

　　物極必反，亢龍有悔。2016年，被稱為“最嚴重組新規(guī)”的政策出臺，明確借殼上市不得進行配套融資；借殼上市指標增加凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、主營業(yè)務(wù)根本變化等指標。交易所加強一線監(jiān)管，對跨界并購第一時間下發(fā)問詢函，重組審核嚴把質(zhì)量關(guān)，忽悠式重組、投機性并購、杠桿收購風(fēng)險等得到有效控制。

　　經(jīng)歷了商譽爆雷對市場的再教育，并購重組正本清源、回歸理性的時刻來了。

　　步入產(chǎn)業(yè)縱橫時代

　　經(jīng)歷了牛熊轉(zhuǎn)換和并購熱潮之后的冷靜，A股并購市場已基本完成初階蛻變。

　　首先，自2016年起，投資者對并購重組的反應(yīng)趨向中性。來自晨壹投資的研究顯示，2016年以來，重大資產(chǎn)重組首次公告后股價上漲的公司比例已從80%調(diào)整到50%；從公告后5日股價平均漲幅10%至20%，回落到0至5%；從公告后一個月內(nèi)連續(xù)上漲，變?yōu)闈q跌反復(fù)。說明市場會在后期不斷地評估和矯正，而非盲目追漲。

　　同時，上市公司并購更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)協(xié)同和企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展需要，并購整合的標的也更多與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)。晨壹投資分別統(tǒng)計了2013年至2015年和2016年之后A股完成的前50大并購交易（占交易總額的40%），2015年之前，前50大交易中只有24%屬于圍繞現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈延伸或發(fā)展，交易金額占比36%；2016年之后，此類并購交易數(shù)量占比上升到40%，交易金額占比上升到46%。

　　誠然，自2019年科創(chuàng)板試點注冊制起，A股已進入IPO熱潮期，并購交易稍顯落寞，但并購重組仍是資本市場最重要的功能之一。

　　“未來，隨著證券化率的提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將陸續(xù)登陸資本市場，A股也將逐步成為并購整合的主戰(zhàn)場。”“并購女王”劉曉丹在今年9月份發(fā)表這一觀點。

　　在劉曉丹看來，未來新興行業(yè)將成為并購主角；同時，注冊制導(dǎo)致市場分化進一步加劇，龍頭公司具有更強的整合能力，并購會進一步加劇市場分化，強者恒強；對于很多腰部公司，則容易成為被并購的標的，更多的尾部公司的命運則是進一步邊緣化甚至退市，過去市場熱捧的“烏雞變鳳凰”類重組會越來越少。

　　“中國的資本市場正在進入產(chǎn)業(yè)縱橫時代�！碧祜L(fēng)證券副總裁、研究所所長趙曉光的判斷非常具有代表性。他對上證報記者表示，當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)巨頭在不斷地往產(chǎn)業(yè)鏈上下游，以及合作伙伴進行大規(guī)模投資，來增強自身的競爭力，來打造生態(tài)圈。龍頭企業(yè)越來越意識到，未來的競爭不是個人能力的競爭，而是能否掌握和控制的生態(tài)鏈及合作伙伴的競爭。

　　不難看到，寧德時代、京東方、美的集團等行業(yè)龍頭都在不斷投資乃至收編產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司；保利地產(chǎn)、碧桂園等房地產(chǎn)商開始投資上游優(yōu)質(zhì)的建材企業(yè)；大型央企也在不斷參股具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的上市公司，為其背書，助其做大做強，并分享產(chǎn)業(yè)互促收益。優(yōu)質(zhì)公司之間的互相聯(lián)盟，使得強者恒強的趨勢進一步明確。

　　值得注意的是，圍繞注冊制改革，政策持續(xù)支持并購重組市場化亦有新進展。一方面，為落實新證券法配套完善制度規(guī)則，今年3月份修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》，細化了信息披露要求、強化事中事后監(jiān)管，加大對相關(guān)違法違規(guī)行為的處罰力度，為并購重組市場健康發(fā)展提供制度保障。另一方面，并購重組注冊制改革深入推進。繼科創(chuàng)板后，6月份發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，進一步明確創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)實行注冊制。

　　“注冊制有助于推動并購重組市場的優(yōu)化升級�！敝薪鸸�司全球并購業(yè)務(wù)負責(zé)人陳潔分析，注冊制改革將逐步放松政策環(huán)境，為上市公司實施并購尤其是產(chǎn)業(yè)并購創(chuàng)造更好條件。

　　“成熟的資本市場一定是并購唱主角�！边@是多位投行人士的共同判斷，因為IPO只是融資行為，但產(chǎn)業(yè)整合行為多數(shù)都要靠并購，這也是資本市場最有魅力的地方。

　　放眼未來，在各方力推上市公司高質(zhì)量發(fā)展大背景下，市場化的并購重組這個主旋律將繼續(xù)唱響，只是這次節(jié)奏變成了“扶優(yōu)汰劣+產(chǎn)業(yè)縱橫”。