“國(guó)防軍工行業(yè)到底有沒(méi)有投資價(jià)值?”這是筆者自擔(dān)任鵬華國(guó)防基金經(jīng)理以來(lái)被問(wèn)及最多的問(wèn)題之一。結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)自身的特點(diǎn),筆者認(rèn)為有必要深入探討這個(gè)問(wèn)題,為投資者客觀看待國(guó)防軍工行業(yè)提供一個(gè)視角。

　　認(rèn)為國(guó)防軍工行業(yè)沒(méi)有投資價(jià)值的投資者質(zhì)疑最多的是行業(yè)低毛利率。從軍工產(chǎn)品的供需格局而言,基本可以認(rèn)為軍工企業(yè)是單一客戶結(jié)構(gòu),意味著產(chǎn)品的議價(jià)能力較差,而成本加成的定價(jià)方式僅是供需結(jié)構(gòu)的外在體現(xiàn)。

　　然而,并非所有的低凈利率的公司都不是好公司,企業(yè)可以通過(guò)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和產(chǎn)能擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利水平的快速增長(zhǎng),現(xiàn)實(shí)中也不乏這樣的案例。從長(zhǎng)期角度看,一國(guó)的軍費(fèi)開(kāi)支無(wú)法維持高速的持續(xù)增長(zhǎng),軍工企業(yè)的銷售收入增速也自然會(huì)圍繞合理水平進(jìn)行波動(dòng)。因此,投資者對(duì)國(guó)防軍工行業(yè)的質(zhì)疑更多是基于長(zhǎng)期視角的。誠(chéng)然,多數(shù)軍工企業(yè)無(wú)法成為長(zhǎng)牛股票,除非供需格局發(fā)生較大變化。

　　至于投資者質(zhì)疑的行業(yè)估值水平較高則完全與低凈利率有很大關(guān)系。軍工企業(yè)歷來(lái)估值水平較高,背后一定具有原因。一個(gè)合理的解釋是軍工企業(yè)具有重置成本和PS(市銷率)支撐。多數(shù)軍工企業(yè)都有幾十年的歷史,不僅擁有數(shù)量眾多的廠房、機(jī)器和熟練技術(shù)工人,還積累了眾多核心技術(shù)。從PS角度考慮,在銷售收入都能帶來(lái)利潤(rùn)的前提下,軍工企業(yè)的PS水平不應(yīng)低于極限水平,經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)判斷的極限水平通常維持在2倍左右。由于PS=PEx銷售凈利率,在PS具有極限水平的支撐下,銷售凈利率越低,則意味著PE水平越高。實(shí)際上,按照上述邏輯,一旦軍工企業(yè)的定價(jià)機(jī)制發(fā)生重大調(diào)整,軍工企業(yè)的估值水平則會(huì)快速下降。

　　多年下來(lái),深刻地體會(huì)到投資國(guó)防軍工行業(yè)的難點(diǎn)是需要用經(jīng)濟(jì)效益手段去評(píng)估一個(gè)不具有經(jīng)濟(jì)效益普適性的行業(yè)。很多放之四海而皆準(zhǔn)的通用方法,用到國(guó)防軍工行業(yè)就黯淡無(wú)光,除了接下來(lái)要介紹的關(guān)于行業(yè)選擇的法寶——景氣度投資和行業(yè)比較。

　　當(dāng)行業(yè)景氣度上行時(shí),通常股價(jià)不僅能獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的收益,也同時(shí)能獲得估值提升帶來(lái)的收益。股價(jià)受益于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不難理解,獲益于估值提升則來(lái)自于投資者對(duì)景氣的幅度和持續(xù)時(shí)間的預(yù)期。從事前邏輯出發(fā),在上行階段,市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)景氣分布是傾向于均值水平不斷增長(zhǎng)的。只有當(dāng)行業(yè)景氣呈現(xiàn)衰弱跡象甚至拐頭向下時(shí),概率分布才發(fā)生大幅修正為均值水平下移,從而體現(xiàn)為估值水平的向下修正。業(yè)績(jī)和估值的同步提升也被稱為“戴維斯雙擊”,背后的機(jī)理實(shí)際上反映了人的認(rèn)知方式對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程。諸如水中筷子彎折的生活經(jīng)驗(yàn)使得人類習(xí)慣于按照線性思維認(rèn)知和思考,并在趨勢(shì)形成的時(shí)候進(jìn)行自我加強(qiáng)。因?yàn)榫�性思維的存在,如果行業(yè)景氣持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),通常股價(jià)都存在一定程度的高估,一旦行業(yè)景氣拐頭,高估部分不能被景氣增長(zhǎng)所消化就會(huì)成為股價(jià)向合理定價(jià)運(yùn)動(dòng)的看空力量。

　　人類的認(rèn)知水平變遷總體是穩(wěn)定的,正因如此景氣度投資才具有內(nèi)在的普適性。通常,只要行業(yè)景氣度開(kāi)始起來(lái),自我強(qiáng)化的跡象逐漸顯現(xiàn)時(shí),行業(yè)的投資價(jià)值將會(huì)非常明顯。反之,行業(yè)景氣到達(dá)高點(diǎn)回落,行業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征將不再有利。

　　從中短期角度看,結(jié)合行業(yè)比較的思路,筆者對(duì)國(guó)防軍工行業(yè)仍保持相對(duì)樂(lè)觀。一方面,國(guó)防軍工行業(yè)一季報(bào)和中報(bào)業(yè)績(jī)均顯著增長(zhǎng),行業(yè)景氣度正處于不斷改善的上行階段,從而行業(yè)的投資價(jià)值便有了堅(jiān)實(shí)的支撐力量。并且,行業(yè)表現(xiàn)經(jīng)歷了三年時(shí)間的回落,風(fēng)險(xiǎn)因素充分出清,持股的集中度顯著下降,從而營(yíng)造了一個(gè)有利于二級(jí)市場(chǎng)交易的行業(yè)特征。另一方面,從行業(yè)比較來(lái)看,周期、金融、消費(fèi)和成長(zhǎng)均有不同程度的景氣度高點(diǎn)回落的擔(dān)憂,甚至考慮到經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部的眾多潛在因素影響,基本面的不確定性逐漸增加,資本市場(chǎng)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同步擴(kuò)大。而國(guó)防軍工行業(yè)基本面相對(duì)穩(wěn)定,與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性較小,受到市場(chǎng)沖擊有限。因此,綜合判斷,國(guó)防軍工行業(yè)具有一定的比較優(yōu)勢(shì),從而理應(yīng)能吸引部分邊際資金流入,相對(duì)市場(chǎng)的超額收益將較為確定。

　　筆者一直認(rèn)為,市場(chǎng)沒(méi)有絕對(duì)的好行業(yè)或公司,也沒(méi)有絕對(duì)的差行業(yè)或公司。正反復(fù)位,上下移形。只有深刻理解市場(chǎng),在攻守轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)選擇有利的方位才是正確的投資之道。僅以自己的一些淺見(jiàn)供研究當(dāng)前國(guó)防軍工行業(yè)參考。