■ 理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)洞察

　　“對(duì)于銀行理財(cái)來說，今年會(huì)是個(gè)規(guī)模增長(zhǎng)的大年?！币晃焕碡?cái)公司高管日前在與中國(guó)證券報(bào)記者交流時(shí)如是說。這種略顯樂觀的憧憬有數(shù)據(jù)佐證。綜合多家機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，目前理財(cái)規(guī)模已接近30萬億元。多位分析人士預(yù)計(jì)，到年末時(shí)點(diǎn)，這個(gè)數(shù)字將突破30萬億元。

　　除了受“手工補(bǔ)息”的高息存款退場(chǎng)、存款利率持續(xù)下調(diào)等帶來的“存款搬家”影響外，銀行理財(cái)行業(yè)去年以來盛行的“低波穩(wěn)健”吸金大法，也對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)起到了不可替代的作用，而“低波穩(wěn)健”不少是通過保險(xiǎn)資管、信托公司SPV（特殊目的載體）來實(shí)現(xiàn)。

　　不過，隨著機(jī)構(gòu)規(guī)范合規(guī)運(yùn)作的監(jiān)管導(dǎo)向進(jìn)一步加強(qiáng)，銀行理財(cái)去嵌套、去通道的趨勢(shì)會(huì)加速。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，通過保險(xiǎn)資管、信托公司等帶來的“收益平滑”將受到挑戰(zhàn)。從產(chǎn)品端來看，理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)會(huì)加大；從行業(yè)生態(tài)來看，對(duì)于銀行理財(cái)而言，保險(xiǎn)資管、信托等差異化靈活性優(yōu)勢(shì)將淡化，未來理財(cái)將在委外合作方面更加規(guī)范，并在主動(dòng)管理上發(fā)力，追求超額收益。

　　平滑收益貢獻(xiàn)“穩(wěn)健低波”

　　“2022年四季度的銀行理財(cái)贖回‘負(fù)反饋’以來，整個(gè)行業(yè)對(duì)于低波產(chǎn)品都有迫切的訴求?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告訴記者。從理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行情況來看，2023年，“穩(wěn)健低波”產(chǎn)品大量面世。與之相呼應(yīng)的是，銀行理財(cái)配置的現(xiàn)金及銀行存款余額在一年之間增加2.5萬億元。

　　“全行業(yè)都在大力發(fā)行‘穩(wěn)健低波’產(chǎn)品。不僅如此，大家青睞發(fā)行攤余成本法和混合估值法理財(cái)產(chǎn)品?！币患依碡?cái)公司人士此前向記者吐槽，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行背景下，只要理財(cái)產(chǎn)品有了“穩(wěn)健低波”標(biāo)簽，產(chǎn)品就易于發(fā)行。2024年以來，“穩(wěn)健低波”仍是理財(cái)市場(chǎng)吸金神器。

　　多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“低波穩(wěn)健”實(shí)現(xiàn)的主要路徑，一是增加無市值波動(dòng)資產(chǎn)的配置占比，比如增加存款類、非標(biāo)資產(chǎn)；二是優(yōu)化有市值波動(dòng)資產(chǎn)的估值方法，比如攤余成本估值法、收盤價(jià)估值法等；三是采用信托平滑機(jī)制，其類似于資金“蓄水池”，信托SPV收益可以在不同時(shí)段騰挪，“以豐補(bǔ)歉”，通過儲(chǔ)存利潤(rùn)、釋放利潤(rùn)，達(dá)到理財(cái)產(chǎn)品本身甚至跨產(chǎn)品的平滑效果。

　　“2023年以來，理財(cái)產(chǎn)品相較公募基金，往往能夠取得更為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。理財(cái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)穩(wěn)定的背后，離不開熨平曲線‘三板斧’的支撐，即配置存單及非標(biāo)等無市值資產(chǎn)、配置類攤余計(jì)價(jià)型產(chǎn)品、收盤價(jià)估值?！比A西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁表示。

　　“銀行理財(cái)產(chǎn)品的底層，可以是標(biāo)債，也可以是公募基金、基金專戶、保險(xiǎn)資管、信托、券商資管等產(chǎn)品。其中，基金專戶、保險(xiǎn)資管、信托、券商資管產(chǎn)品都可以根據(jù)理財(cái)公司需求定制，理財(cái)行業(yè)習(xí)慣將這些產(chǎn)品稱為SPV。SPV有些投資于存款，有些投向流動(dòng)性資產(chǎn)，有些投向非標(biāo)，也有投向信用債、利率債等。理財(cái)產(chǎn)品通過申贖底層的SPV和公募產(chǎn)品，一方面，解決日常流動(dòng)性問題；另一方面，由于知道底層SPV的收益情況，可以通過申贖平滑理財(cái)產(chǎn)品最終收益。”一位大型資管機(jī)構(gòu)人士告訴記者。

　　理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)料加大

　　近段時(shí)間，監(jiān)管對(duì)銀行理財(cái)去嵌套、去通道要求趨嚴(yán)。一方面，通過保險(xiǎn)資管SPV投資高息存款在“手工補(bǔ)息禁令”之下退場(chǎng)，萬億資金面臨再配置；另一方面，帶來平滑收益效果的信托SPV被監(jiān)管部門高度關(guān)注，部分地區(qū)已經(jīng)明令整改相關(guān)問題。

　　“保險(xiǎn)資管行業(yè)去年有很多增量資金來自銀行理財(cái)。銀行理財(cái)加強(qiáng)與保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)合作，加大購買保險(xiǎn)資管產(chǎn)品力度，這要回溯到2022年底的那一波理財(cái)贖回潮，理財(cái)資金的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，基本上也是從那時(shí)候開始，整個(gè)銀行理財(cái)行業(yè)向超低波策略發(fā)力?！币晃槐ｋU(xiǎn)資管業(yè)內(nèi)人士說，“保險(xiǎn)資管能夠找到一些較高收益的銀行一般性存款做配置，契合了銀行理財(cái)對(duì)低波穩(wěn)健的訴求，所以他們的資金大量配置到保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，預(yù)計(jì)今年這塊業(yè)務(wù)會(huì)有較大幅度收縮?！?/p>

　　此外，記者日前從業(yè)內(nèi)獲悉，有地方監(jiān)管部門要求排查信托公司與理財(cái)公司合作業(yè)務(wù)的合規(guī)問題，包括信托配合理財(cái)公司違規(guī)使用平滑機(jī)制調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益，配合理財(cái)公司在不同理財(cái)產(chǎn)品間交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等。

　　上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛表示，信托公司配合理財(cái)公司在不同理財(cái)產(chǎn)品間交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，類似于資金池模式，在不同產(chǎn)品之間進(jìn)行利益輸送。通過信托工具間接實(shí)現(xiàn)資金池模式，能給銀行理財(cái)產(chǎn)品在投資管理、流動(dòng)性管理方面更大的選擇空間，但偏離了理財(cái)產(chǎn)品和投資標(biāo)的一一對(duì)應(yīng)的要求。

　　“通過信托SPV降低理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)出發(fā)點(diǎn)可以理解，但其背后的運(yùn)作邏輯有悖于資管新規(guī)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。”業(yè)內(nèi)人士指出。

　　不管是叫停借道保險(xiǎn)資管配置高息存款，還是信托平滑機(jī)制的整改，都將使得理財(cái)產(chǎn)品的“低波穩(wěn)健”策略面臨“失效”壓力。多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)率將加大，理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的確定性也有所降低。

　　“綜合考慮手工補(bǔ)息清退、協(xié)議存款配置新老劃斷、信托委外規(guī)范等因素，我們預(yù)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)將更為真實(shí)：一是固收類理財(cái)整體凈值波動(dòng)提升，二是部分經(jīng)營(yíng)不善的產(chǎn)品破凈概率加大，無法再像以往那樣通過信托產(chǎn)品‘算總賬’?！敝薪鸸狙芯坎肯嚓P(guān)負(fù)責(zé)人說。

　　國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員任濤預(yù)計(jì)，理財(cái)產(chǎn)品凈值將回歸真實(shí)、常態(tài)，凈值趨于下行、破凈率也會(huì)有所上升，這有可能使得理財(cái)產(chǎn)品在收益方面的吸引力減弱。

　　“銀行理財(cái)像之前那種所謂的超低波肯定難以為繼?！辟Y深業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，“這對(duì)投資者教育也是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，逼著大家接受市場(chǎng)有波動(dòng)這么一個(gè)健康、科學(xué)的投資理念?！睒I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前在其他可投資產(chǎn)相對(duì)有限的背景下，居民端或適度放寬對(duì)理財(cái)凈值日常波動(dòng)的容忍度。

　　規(guī)范運(yùn)作擠水分

　　業(yè)內(nèi)人士表示，從監(jiān)管導(dǎo)向來看，機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)合規(guī)化規(guī)范化是一大主題。伴隨著去嵌套、去通道相關(guān)存量問題解決的短時(shí)間陣痛，部分理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度料加大，給今年理財(cái)規(guī)模高增趨勢(shì)帶來不確定性。但從長(zhǎng)期來看，這將助推理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置朝更穩(wěn)健方向發(fā)力。

　　銀行理財(cái)委外投資去嵌套、去通道，也伴隨著資產(chǎn)配置策略和行業(yè)合作生態(tài)的改變。

　　“保險(xiǎn)資管會(huì)面臨銀行理財(cái)方面的贖回壓力，因?yàn)榈讓拥母呦⒋婵钯Y產(chǎn)沒有了以后，這個(gè)產(chǎn)品策略暫時(shí)來說是失效的，只能轉(zhuǎn)換到其他策略上，這需要一個(gè)過程。無風(fēng)險(xiǎn)收益率降下來了，不波動(dòng)或低波動(dòng)的資產(chǎn)也少了，理財(cái)公司必然會(huì)把這部分資金重新進(jìn)行配置?！币晃恢行捅ｋU(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)人士告訴記者。

　　一位資深信托業(yè)人士說，“對(duì)于理財(cái)公司而言，在低利率環(huán)境下，持續(xù)增長(zhǎng)的理財(cái)規(guī)模面臨較大的資產(chǎn)配置壓力，不論是借道保險(xiǎn)資管還是信托公司，均可以在一定程度上緩解資產(chǎn)配置難題。在監(jiān)管約束下，未來理財(cái)產(chǎn)品要規(guī)范運(yùn)作，可能面臨下調(diào)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的現(xiàn)實(shí)，需更加規(guī)范地對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行凈值化管理?！?/p>

　　“對(duì)于信托公司而言，與理財(cái)公司合作實(shí)現(xiàn)了債券投資規(guī)模較快增長(zhǎng)。在規(guī)范合作下，與理財(cái)公司的合作依然存在，不過將進(jìn)入擠水分階段，行業(yè)信托規(guī)模增速也會(huì)面臨下行壓力。”上述資深信托業(yè)人士說。

　　在任濤看來，后續(xù)信托公司與理財(cái)公司之間的合作會(huì)受到不小沖擊。在排查存量業(yè)務(wù)過程中，理財(cái)公司與信托公司的增量業(yè)務(wù)合作將對(duì)標(biāo)最新監(jiān)管要求，預(yù)計(jì)增量業(yè)務(wù)合作會(huì)受到較大影響，合規(guī)性審查的重要性大幅提升，通道類信托業(yè)務(wù)的體量將繼續(xù)萎縮；信托公司會(huì)受到更為嚴(yán)格的強(qiáng)監(jiān)管，其在金融生態(tài)鏈的地位會(huì)有所下降。

　　清華大學(xué)法學(xué)院金融與法律研究中心研究員楊祥表示，對(duì)于信托公司來說，雖然少了一塊通道業(yè)務(wù)收入，但這也是“三分類”要求的信托公司回歸本源的體現(xiàn)。還有機(jī)構(gòu)人士預(yù)計(jì)，信托、保險(xiǎn)資管的差異化服務(wù)能力將被削弱，理財(cái)公司將逐步加大與公募基金的委外合作力度，以追求主動(dòng)管理端的超額收益。同時(shí)，相關(guān)整改和變化對(duì)理財(cái)公司的投研能力也提出了更高要求，理財(cái)公司需要進(jìn)一步錘煉自身的資產(chǎn)負(fù)債管理能力和回撤控制能力。