隨著4月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動(dòng)，以及萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行時(shí)間表明確，后續(xù)貨幣政策工具如何發(fā)力成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　央行5月15日公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行開(kāi)展20億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和1250億元中期借貸便利（MLF）操作，利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有1250億元MLF到期，MLF實(shí)現(xiàn)等量平價(jià)續(xù)做。

　　記者采訪了解到，5月MLF操作利率不變背后主要有三大原因：一是超長(zhǎng)期特別國(guó)債分散發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的沖擊減弱，MLF適度操作即可平抑資金面波動(dòng)；二是近期市場(chǎng)利率全面下行，而且已較大幅度向下偏離政策利率中樞，當(dāng)前不具備下調(diào)政策利率的市場(chǎng)環(huán)境；三是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，近期宏觀數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，當(dāng)前處于政策效果觀察期，降息的迫切性不高。

　　需要提及的是，雖然4月社融增量出現(xiàn)負(fù)值，貨幣供應(yīng)量增速明顯放緩，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期，但這種情況更多是受當(dāng)前監(jiān)管主動(dòng)調(diào)整的因素影響。從國(guó)內(nèi)形勢(shì)看，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)企穩(wěn)向好，2024年一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速升至5.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期。4月以來(lái)，高頻數(shù)據(jù)并未顯著轉(zhuǎn)弱，PMI繼續(xù)保持在50以上的擴(kuò)張區(qū)間，進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期回升、通脹數(shù)據(jù)小幅回升。

　　從央行近期的表態(tài)看來(lái)，央行并沒(méi)有對(duì)何時(shí)降準(zhǔn)降息作出正面回應(yīng)，而是多次強(qiáng)調(diào)要密切觀察政策效果、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和通脹變化。4月18日，人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯局局長(zhǎng)朱鶴新在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，將密切觀察政策效果及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況，擇機(jī)用好儲(chǔ)備工具。人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾也稱(chēng)，前期一系列措施已經(jīng)在見(jiàn)效，未來(lái)會(huì)結(jié)合經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)、通脹走勢(shì)以及轉(zhuǎn)型升級(jí)的推進(jìn)，繼續(xù)密切觀察。

　　財(cái)政放量初期或不急于降準(zhǔn)

　　5月13日，財(cái)政部公布1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行時(shí)間表，其中超長(zhǎng)期特別國(guó)債涉及期限為20年、30年、50年，首次發(fā)行時(shí)間為5月17日，11月中旬發(fā)行完畢。

　　民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，本次超長(zhǎng)期特別國(guó)債采取較長(zhǎng)時(shí)間的分散式發(fā)行，與市場(chǎng)普遍預(yù)期的集中在5、6月份發(fā)行差別較大。在此情況下，預(yù)計(jì)超長(zhǎng)期特別國(guó)債供給壓力主要集中在6~10月份，地方債發(fā)行節(jié)奏或進(jìn)一步后移。

　　溫彬認(rèn)為，從對(duì)資金面的影響來(lái)看，超長(zhǎng)期特別國(guó)債分散式發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的短期沖擊將大幅低于預(yù)期，央行因此實(shí)施降準(zhǔn)的概率也隨之降低，或更多通過(guò)MLF加量續(xù)作和OMO凈投放平抑資金面波動(dòng)。

　　他直言，降準(zhǔn)雖然具有對(duì)沖短期流動(dòng)性緊張的作用，但更多是向金融體系釋放長(zhǎng)期的低成本資金，具有較強(qiáng)的寬貨幣政策取向?？紤]到央行當(dāng)前對(duì)資金空轉(zhuǎn)和長(zhǎng)端國(guó)債利率的高度關(guān)注，短期內(nèi)只為配合特別國(guó)債發(fā)行而降準(zhǔn)的可能性較小。

　　“從目前債券市場(chǎng)的情況來(lái)看，資產(chǎn)荒正導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷下降，反映出對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求仍然十分強(qiáng)烈，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行并沒(méi)有太多壓力?！敝秀y國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤坦言。

　　數(shù)據(jù)顯示，年初以來(lái)的債券市場(chǎng)表現(xiàn)整體較好，10年期國(guó)債收益率從高點(diǎn)2.55%一路下行至最低2.21%，而期間表現(xiàn)最亮眼的當(dāng)屬30年國(guó)債，其收益率更是從高點(diǎn)2.82%下行至最低2.39%。

　　招商證券首席宏觀分析師張靜靜表示，短期來(lái)看，直接影響債券收益率走勢(shì)的因素還是政府債供給進(jìn)度。出于對(duì)長(zhǎng)期收益率偏低的擔(dān)憂，在財(cái)政放量的初期，央行或不急于開(kāi)展降準(zhǔn)降息的操作。

　　中國(guó)銀河首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)章俊告訴記者，二季度政府債和政策性銀行債發(fā)行大概率會(huì)提速，在三季度或迎來(lái)發(fā)行高峰，央行可能考慮降準(zhǔn)配合提供流動(dòng)性，協(xié)同財(cái)政政策熨平資金波動(dòng)?！熬唧w時(shí)點(diǎn)來(lái)看，可能會(huì)在二季度末或三季度初?！?/p>

　　多因素掣肘降息大概率延后

　　就落地時(shí)點(diǎn)看，多名受訪人士認(rèn)為，降準(zhǔn)大概率會(huì)伴隨超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方債的發(fā)行高峰落地；至于降息，受商業(yè)銀行凈息差、美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏等因素的掣肘，則大概率會(huì)延后。

　　息差壓力已是銀行業(yè)共識(shí)。Wind數(shù)據(jù)顯示，41家上市銀行（除成都銀行未有數(shù)據(jù)）中，34家銀行息差繼續(xù)收窄，僅5家走闊。31家銀行息差低于1.8%的監(jiān)管合意水平，廈門(mén)銀行、南京銀行和上海銀行幾乎低至1%水平。金融監(jiān)管總局2月披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度至四季度，商業(yè)銀行凈息差呈下降趨勢(shì)，分別為1.74%、1.74%、1.73%、1.69%。在此背景下，若MLF利率調(diào)降，則會(huì)引導(dǎo)貸款利率延續(xù)下降，在存款自律約束效果未充分顯現(xiàn)的情況下，對(duì)息差加大擠壓。

　　美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)是否降息仍然存在高度不確定性。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月14日，美國(guó)勞工部公布的4月份生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）高于預(yù)期，表明生產(chǎn)者面臨著更高的成本壓力，這可能會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)品價(jià)格上，進(jìn)而加劇通脹壓力，并進(jìn)一步推遲美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間表。

　　同日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在外國(guó)銀行家協(xié)會(huì)于荷蘭阿姆斯特丹主辦的一次活動(dòng)中表示，預(yù)計(jì)通脹將走低，但今年第一季度的通脹數(shù)據(jù)削減了他的信心。美聯(lián)儲(chǔ)需要保持耐心，等待更多證據(jù)表明高利率正在抑制通脹，因此需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持利率在高位。

　　對(duì)此，溫彬表示，目前全球流動(dòng)性依然面臨一定收緊壓力，仍需高度關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)和政策走勢(shì)，相機(jī)抉擇啟動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣政策適時(shí)調(diào)整。在“以?xún)?nèi)為主、內(nèi)外均衡”的考量下，短期內(nèi)維持政策利率水平穩(wěn)定或是最優(yōu)選擇。

　　此外，資金空轉(zhuǎn)套利也會(huì)對(duì)降息空間形成一定制約。鄒瀾于4月18日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，既要根據(jù)物價(jià)變化與走勢(shì)，將名義利率保持在合理水平，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好的態(tài)勢(shì)，也要充分考慮高質(zhì)量發(fā)展需要等，避免削減結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)力，防止利率過(guò)低，內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)加劇或者資金空轉(zhuǎn)，物價(jià)進(jìn)一步降低，陷入負(fù)向循環(huán)。

　　華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜也認(rèn)為，先要堵住資金跑冒滴漏的漏水口，抑制好資金空轉(zhuǎn)，降息降準(zhǔn)才有事半功倍的療效。

　　溫彬總結(jié)，為促進(jìn)物價(jià)溫和回升、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，總量型工具的重要性仍在，貨幣政策將堅(jiān)持穩(wěn)健寬松總基調(diào)；但為穩(wěn)匯率和防止資金空轉(zhuǎn)套利，降準(zhǔn)降息短期恐難以?xún)冬F(xiàn)，但伴隨條件積累轉(zhuǎn)變，年內(nèi)或仍有落地可能。

　　本月LPR報(bào)價(jià)料保持平穩(wěn)

　　隨著5月MLF利率按兵不動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，5月20日公布的本月LPR報(bào)價(jià)大概率保持平穩(wěn)。LPR報(bào)價(jià)由MLF操作利率和報(bào)價(jià)加點(diǎn)共同決定，其中MLF利率作為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)的錨定利率，其變動(dòng)會(huì)對(duì)LPR產(chǎn)生直接有效的影響，加點(diǎn)幅度則主要取決于各家報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，自2019年8月LPR改革以來(lái)，如果MLF利率下調(diào)，那么LPR必下調(diào)；而當(dāng)MLF未調(diào)整時(shí)，LPR單邊調(diào)整的情況也在增加。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，在MLF利率不變時(shí)，LPR一共有過(guò)四次下調(diào)。

　　第一次為2019年9月，一年期LPR下調(diào)5BP，主要因?yàn)長(zhǎng)PR剛改革，前期市場(chǎng)利率大幅度下行推動(dòng)了LPR下調(diào)。第二次是2021年12月，一年期LPR下調(diào)5BP，主要因?yàn)榻禍?zhǔn)降低銀行資金成本。第三次、第四次分別是2022年5月、2024年2月，5年期LPR分別下調(diào)15BP、25BP，這兩次LPR下調(diào)的主要誘因是前期存款利率下調(diào)和降準(zhǔn)。

　　業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，在存款定期化趨勢(shì)等帶來(lái)的息差壓力之下，本周報(bào)價(jià)行主動(dòng)下調(diào)加點(diǎn)幅度的意愿相對(duì)較低。因此，5月MLF利率維持不變下，5月LPR大概率維持“按兵不動(dòng)”。

　　值得一提的是，安永最新報(bào)告顯示，42家A股上市銀行2024年一季度凈利潤(rùn)同比減少0.81%，營(yíng)業(yè)收入同比減少1.73%，上市銀行仍面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力。事實(shí)上，在降息方面，多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，統(tǒng)籌兼顧銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表健康性仍有必要，通過(guò)存款降息引導(dǎo)LPR下調(diào)的可能性較大。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青告訴記者，未來(lái)在物價(jià)水平偏低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有待進(jìn)一步提振的環(huán)境下，政策面的重點(diǎn)是引導(dǎo)企業(yè)和居民貸款利率進(jìn)一步下行，擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)總需求，推動(dòng)物價(jià)水平溫和回升。為此，首選的利率政策工具是MLF操作利率保持不動(dòng)，通過(guò)引導(dǎo)存款利率下調(diào)、全面降準(zhǔn)等方式，推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，降低各類(lèi)貸款利率。

　　其中，考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，下一步的重點(diǎn)是針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施“定向降息”，具體措施有兩個(gè)：一是引導(dǎo)5年期以上LPR報(bào)價(jià)較大幅度下調(diào)，二是下調(diào)各地首套及二套房貸利率下限，以此引導(dǎo)居民房貸利率較快下行。這是當(dāng)前扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)軟著陸的關(guān)鍵一招。