■ 中國證券業(yè)協(xié)會投資業(yè)務委員會副主任委員  陳十游

　　一、中國私募股權基金發(fā)展回顧

　　作為多層次資本市場的重要組成部分，私募股權基金在支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提高直接融資比例方面都發(fā)揮了重要作用，促進了企業(yè)成長壯大，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。經(jīng)過30多年的發(fā)展，中國私募股權活躍機構(gòu)數(shù)量和市場規(guī)模增長了幾百倍。截至2020年9月，國內(nèi)私募股權（含創(chuàng)業(yè)投資）基金管理人近15,000家，管理基金38,000多只，規(guī)模10.69萬億元人民幣。但從總體規(guī)模上來看，當前中國私募股權投資占GDP的比重仍然較低，長期發(fā)展仍有較大的空間，通過資本助力產(chǎn)業(yè)升級以及新經(jīng)濟企業(yè)的成長任重而道遠。

　　回顧歷史，我國私募股權行業(yè)高速擴張與資本市場的改革紅利密不可分。中國本土私募股權投資誕生于1985年，國家科委和財政部等聯(lián)合設立了中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司，目的是扶植各地高科技企業(yè)的發(fā)展。1992年，第一家外資投資機構(gòu)美國國際數(shù)據(jù)集團（IDG）進入中國。1995年通過的《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵大批外資投資機構(gòu)進入中國，搜狐、網(wǎng)易、亞信等在美國的成功上市為他們帶來了豐厚回報。2006年《新合伙企業(yè)法》通過，使得國際PE基金普遍采用的有限合伙組織形式得以實現(xiàn)，大力推動了行業(yè)的發(fā)展。2013年《中央編辦明確私募股權基金管理職責分工》和2014年《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等一系列法規(guī)出臺，明確了私募股權投資的監(jiān)管制度，基金的發(fā)展逐步規(guī)范化。

　　2015年，移動互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興技術崛起，受政府主導的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的鼓舞，資金面流動性充裕，促成了私募股權市場爆發(fā)式增長，基金募集規(guī)模、募集數(shù)量大幅上升。2017年全年資金募集規(guī)模約1.8萬億元，總體管理規(guī)模超過8萬億元，比2013年分別增長了7倍和1倍以上。但是這個時期的高歌猛進主要是建立在過度擴張的影子銀行體系上，真正意義上的長期限資金仍然缺位。彼時在國內(nèi)人民幣基金的出資人結(jié)構(gòu)中，嚴格意義的長期基金僅占25%左右。隨著2018年資管新規(guī)落地，在金融去杠桿的背景下，影子銀行信用收縮，銀行的資金渠道被大幅切斷，私募股權行業(yè)結(jié)束非理性繁榮，全面回調(diào)。2018年全年募資金額回落到1.3萬億元，2019年繼續(xù)下滑至1.2萬億元，其中，早期與VC機構(gòu)募資情況同比下降更為顯著，募集金額分別下降34%和28%。2020年上半年受疫情的影響，募資額僅4,300億元，同比下降29%。

　　此外，投資人對超額收益和本金回流的普遍失望和懷疑情緒，也是私募股權募資雪上加霜的關鍵內(nèi)因。中國PE基金10年中位為投資人創(chuàng)造了約12.5%的費后IRR，絕對回報不低，但與公開市場、房地產(chǎn)（及建立在地產(chǎn)高收益率上的非標債權）相比，相對回報并不高。以公募基金為例，其在過去20年內(nèi)為投資人創(chuàng)造了費后14.5%的年化回報。本金回流方面，私募股權基金的退出總額僅相當于募集總額的16%。這一方面是因為半數(shù)以上的基金未進入退出期，更重要的原因在于人民幣基金退出機制的桎梏和渠道的匱乏。

　　在募資困境的大環(huán)境下，2018年以來的投資活躍度、案例數(shù)、總金額也呈現(xiàn)了下降趨勢，但單筆投資均值逐年上升。根據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)，億美元級的大額案例比例連續(xù)增長，2020年上半年單筆金額達到3,210萬美元，創(chuàng)10年新高。

　　在我國私募股權市場由初級階段向成熟市場進化的過程中，競爭加速和優(yōu)勝劣汰不可避免，頭部效應、強者恒強的局面也已然顯現(xiàn)。2019年中國股權投資市場1%的基金總規(guī)模占全市場募資總量的25.5%；1%的企業(yè)融資金額占全市場投資總量的41.3%，“二八”效應凸顯，市場加速分化。

　　二、美國私募股權基金發(fā)展借鑒

　　從全球范圍來看，美國是最早開展私募股權投資的國家。1946年，世界上第一個私募股權投資公司——美國研究與發(fā)展公司（ARC）成立，揭開了真正意義上組織化、專業(yè)化的私募股權投資發(fā)展的序幕。1959年，加州硅谷成立了美國第一個有限合伙組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)投基金DGA（Draper, Gaither & Anderson）。在隨后的幾年中，硅谷的沙丘路（Sandhill Road）也逐漸成為風險投資機構(gòu)云集的地方，被視為硅谷發(fā)展的引擎。凱鵬華盈（KPCB）、紅杉資本、恩頤投資（NEA）都是沙丘路上最早的投資機構(gòu)之一。風險資本對美國20世紀80年代科技公司的蓬勃發(fā)展起到了至關重要的作用。

　　20世紀80年代以KKR、凱雷為代表的并購基金成立，利用杠桿大力發(fā)展PE，掀起杠桿收購熱潮，金融工程等資本運作手段大顯身手。自20世紀90年代，私募股權投資進入新一輪的上升通道，出現(xiàn)了規(guī)模超過50億美元的巨額基金，行業(yè)巨頭已經(jīng)獲得了越來越大的資本份額，并且向多資產(chǎn)類別、全球化發(fā)展。

　　歷經(jīng)70余年，美國私募股權投資的發(fā)展速度遠遠超過同期其他投資資產(chǎn)類別，已經(jīng)成為全球私募股權投資資金管理規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的國家。根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）2020年5月的統(tǒng)計，截至2019年第三季度，美國市場規(guī)模以上的私募股權基金管理人1,700家，合計管理資產(chǎn)規(guī)模5.74萬億美元，即近40萬億元人民幣。私募股權基金持續(xù)為投資者帶來優(yōu)異的經(jīng)風險調(diào)整的回報，近3年的IRR中位數(shù)達到17%。同時投資者回籠的巨額現(xiàn)金持續(xù)超過投入的金額，2009－2019年的10年間，退出總額相當于同期募集總額的116%，意味著他們有更多的可以用于投資的資本，不斷提高在私募股權資產(chǎn)上的配置。

　　總結(jié)美國私募股權發(fā)展的歷史階段，可以看到六大關鍵性轉(zhuǎn)變：投資原則從機會導向變?yōu)橥堆袑�向；投資能力從單一到多元；LP結(jié)構(gòu)從集中到分散；LP投資年限從5－7年延長至15年以上；PE公司核心能力從金融工程轉(zhuǎn)為投后管理；業(yè)務模式從聚焦私募向“另類+”延伸。私募股權基金為美國的經(jīng)濟繁榮和科技創(chuàng)新做出了巨大貢獻，同時也為新興市場的發(fā)展之路提供了借鑒。

　　三、中美兩國私募股權基金的比較

　　通過以上對中美兩國私募股權市場發(fā)展的回顧，可以發(fā)現(xiàn)美國有更多供給“長錢”的出資機構(gòu)和消化控股型投資的戰(zhàn)略投資者，募、投、管、退全鏈條渠道更為通暢。我國私募股權市場尚存在以下幾個問題。

　　（一）數(shù)量大，單體小，魚龍混雜

　　我國的管理人數(shù)量是美國的9倍，而總的管理規(guī)模不到美國的1/3，即美國平均每個管理人的管理規(guī)模是我國的30倍。我國已形成了全民參與PE的格局，且參與方背景多元，有一些機構(gòu)不具備專業(yè)的管理能力，甚至出現(xiàn)“暴雷”“跑路”的亂象。而在美國，私募行業(yè)領先者大多為獨立的PE公司。

　�。ǘ�）缺乏長期限資金、市場化的投資人

　　中國的有限合伙人構(gòu)成相對分散，平均單個體量較小，投資期限較短。人民幣基金的出資人主要是政府機構(gòu)、上市公司和政府引導基金，2020年上半年LP的國資滲透率超過73%。成熟的機構(gòu)投資者在中國私募市場中占比尚低，使得GP難以獲得穩(wěn)定長期的大規(guī)模資金。而美國的LP則以養(yǎng)老基金、國家主權財富基金、基金會/捐贈基金等成熟的機構(gòu)投資者為主，其中養(yǎng)老金在PE基金的受益所有權占比超過33%。這些機構(gòu)投資者不斷進行長期連續(xù)的投資，有效促進了美國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和企業(yè)的價值提升。可以說，以養(yǎng)老基金為代表的機構(gòu)投資者是保證美國私募行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基石。

　�。ㄈ�）退出渠道和價值創(chuàng)造單一

　　我國約70%以上的退出案例都是通過IPO，2020年上半年，共122家具有私募股權背景的中國企業(yè)實現(xiàn)上市，PE機構(gòu)IPO滲透率65%。而美國近年來各種退出方式所占比例比較均衡，第一選擇仍為公司并購。我國的PE機構(gòu)主要通過資源整合創(chuàng)造價值，對各類資源調(diào)配和整合的能力是管理人在中國大環(huán)境中能否成功的關鍵要素，而在美國，項目判斷力、投后管理水平等專業(yè)能力才是關鍵。

　　四、私募股權投資在我國持續(xù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中發(fā)揮重要作用

　　過去十年是私募股權發(fā)展最快的時期之一，全球的規(guī)模已擴大了一倍以上，中國市場更是有突飛猛進的發(fā)展。但是，我們現(xiàn)在進入了一個前景更加復雜的時期。一方面，盡管經(jīng)濟增長放緩，但依然強勁；另一方面，人們越來越擔心地緣政治動蕩、部分市場流動性過剩以及當前新冠疫情導致廣泛的經(jīng)濟下滑。

　　我國正在從出口導向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)向本土創(chuàng)新驅(qū)動。在2019年全球創(chuàng)新指數(shù)排名中，中國由2018年的第17位躍居至第14位。全球科技界領袖認為北京、香港、上海、深圳四大城市將在未來4年內(nèi)成為領先的技術創(chuàng)新中心。在自給自足的目標驅(qū)動下，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)活動活躍，為私募股權創(chuàng)造了大量的機會。2019年7月，上海證券交易所科創(chuàng)板正式開板，為國內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利的科技公司引入了新的融資渠道，標志著中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型朝正確方向又邁出了新的一步。2020年初出臺的轉(zhuǎn)板上市制度、推行創(chuàng)業(yè)板注冊制等資本市場改革工作安排利好市場“投資－退出－再投資”良性循環(huán)的形成，發(fā)揮股權投資市場對中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)的支持作用，體現(xiàn)了監(jiān)管層對長期投資、價值投資的差異化監(jiān)管與針對性扶持。

　　但在資金來源方面或?qū)⒊掷m(xù)緊縮，短期內(nèi)較難有明顯改觀。在資本寒冬、新冠疫情的雙重沖擊下，市場對機構(gòu)的考驗和甄別持續(xù)升級，優(yōu)勝劣汰機制在發(fā)揮根本性作用。

　　展望未來，我們認為中國私募股權基金必然走向?qū)�業(yè)化和長期化，管理人需要更加專注于行業(yè)研究，進一步提升交易機會挖掘能力、投資能力和風險控制水平，回歸價值投資，投出真正有價值的企業(yè)。同時通過積極的投后管理，從價值發(fā)現(xiàn)走向價值創(chuàng)造，收獲可觀的回報。

　�。ㄒ唬┳プ�創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)機會

　　我國經(jīng)濟正在由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，全國范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級成為政策導向，經(jīng)濟從過去的投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動�？苿�(chuàng)板主要定位于服務“硬科技”企業(yè)，偏好新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，相對而言行業(yè)包容性更大，強調(diào)創(chuàng)新和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)合。

　　從需求側(cè)來看，新增人口增長面臨停滯，老齡化日益凸顯帶來人口結(jié)構(gòu)的變化；同時，更富足、文化教育水平更高、更有創(chuàng)新意識的“千禧年代”（80－00后）上升成為主要消費群體。而疫情的爆發(fā)或?qū)�徹底改變某些行業(yè)的發(fā)展。因此醫(yī)療健康、消費升級是我們看好的賽道。同時全球城市化動力強勁，主要來源于中國等新興國家城市化進程迅猛；智慧化是未來城市的發(fā)展方向。我們關注智能駕駛、企業(yè)數(shù)字化以及節(jié)能環(huán)保的機會。從供給側(cè)來看，以AI、大數(shù)據(jù)、瞄準進口替代的高端制造為代表的技術創(chuàng)新是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力。我們關注通過前沿技術獲得國際競爭力，以及在技術和成本的變化過程中新的商業(yè)模式的機會。在挖掘交易的過程中，需要更加深入地了解行業(yè)、內(nèi)在價值鏈及其價值創(chuàng)造來源，更加深入地理解行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)和各領域參與者之間的關系。

　�。ǘ�）“咬定青山不放松，任爾東西南北風”，堅持價值投資，提升投資能力

　　隨著多層次資本市場的完善，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為創(chuàng)投機構(gòu)提供了重要的退出渠道，優(yōu)化了上市條件、提升了市場包容性，“進出有序，優(yōu)勝劣汰”。企業(yè)上市門檻降低并非意味著投資機構(gòu)的投資難度降低。只有堅持投資標準，才能取得穿越周期的回報。首先應把握整體市場周期，同時建立強大的投研團隊，多維度挑選優(yōu)秀的投資標的。在投資過程中堅持項目評估標準，不盲目跟風，避免過度追捧的熱門賽道。私募股權是低流動性的長期投資，投資跨度地拉長，投資邏輯將更多接受時間檢驗，短期熱點往往有被證偽的風險。奉行嚴格的盡職調(diào)查，深入了解被投企業(yè)和團隊。在數(shù)量分析上詳細建模分析合理估值水平，培養(yǎng)執(zhí)行更加復雜的交易的能力。

　　基金管理人在深耕賽道、挖掘價值、形成專業(yè)化投資風格的同時，也要注重自身運營能力的全面升級，樹立特色品牌。

　�。ㄈ�）投資只是開始，管理創(chuàng)造價值

　　隨著市場競爭的加劇，各個投資機構(gòu)在項目發(fā)現(xiàn)和評估環(huán)節(jié)的差異正在逐漸縮小，而在投后環(huán)節(jié)的管理增值能力成為與同業(yè)拉開差距的關鍵。機構(gòu)應注重搭建專業(yè)化的投后管理體系，盡可能幫助企業(yè)在運營管理上做出持續(xù)改進，輸入更多資源。從單純通過一、二級市場的價差，向投后價值創(chuàng)造方向轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造更多的盈利空間。在全球范圍內(nèi)，管理增值對于私募股權投資回報的貢獻占比一直在穩(wěn)步提升。后金融危機時代，經(jīng)營業(yè)績改善能占到對整體回報貢獻的50%，管理增值已成為私募股權投資成功的關鍵因素。

　　（四）投資策略多元化

　　隨著行業(yè)規(guī)模的擴大和行業(yè)格局的細分，具有扎實專業(yè)能力的機構(gòu)可以適時考慮投資策略的改變，從單一成長型基金向創(chuàng)投、并購、母基金、Secondary基金（S基金）等多元化方向過渡，逐漸擺脫對企業(yè)增長紅利的唯一依賴。這也是國外先進的PE機構(gòu)的發(fā)展路徑，通過自建和并購建立多資產(chǎn)類別投資能力，為LP提供“一站式”服務。以S基金為例，2014－2018年期間，中國人民幣基金的二手份額交易總金額僅375億美元，同期美國交易額為3,410億美元；中國S基金募集總金額43億美元，同期美國募集總額2,139億美元，國內(nèi)私募二級市場規(guī)模與美國存在數(shù)量級之差。我國私募股權行業(yè)過去十年繁榮發(fā)展后面臨著大量存續(xù)基金到期而無法實現(xiàn)退出的困境，因此S基金存在較大的增長空間。但估值缺乏標準、認知缺乏、管理人實操能力不高也是目前面臨的主要問題。

　　以上通過對我國私募股權投資市場30余年的發(fā)展歷程的回顧，并以全球最發(fā)達的美國市場為鑒，我們能得到許多寶貴經(jīng)驗和歷史啟示。站在“十三五”規(guī)劃收官之年，展望未來，我國私募股權基金大有可為，在打造創(chuàng)新經(jīng)濟體的過程中可以發(fā)揮重要作用。