□華安基金 彭偉烈

　　國際貨幣基金組織IMF近日發(fā)布了《全球經(jīng)濟展望》，以“全球擴張趨弱”為題，并下調(diào)了2019、2020年全球經(jīng)濟增速預(yù)期0.2和0.1個百分點至3.5%和3.6%。這是繼10月份IMF首次下調(diào)全球經(jīng)濟增速預(yù)期后的再度下調(diào)。

　　從宏觀角度看，2018年全球經(jīng)濟增長進入了“寬財政，緊貨幣”的階段，經(jīng)濟增長動能顯現(xiàn)了諸多增長匱乏的信號，金融風(fēng)險頻發(fā)對資本市場投資不利。展望2009年，美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能出現(xiàn)放緩，美國金融體系不穩(wěn)定性抬升，經(jīng)濟復(fù)蘇周期拐點風(fēng)險等因素決定了2019年將成為黃金投資的大年，黃金作為重要的資產(chǎn)配置工具，正在展現(xiàn)其對沖經(jīng)濟增長風(fēng)險和股票市場風(fēng)險的優(yōu)勢。

　　2016至2018三年期間，黃金ETF相對滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)等收益情況較好。黃金能夠在最近三年取得這樣的成績，與經(jīng)濟周期潛在下行壓力與全球貨幣信用體系的不穩(wěn)定有關(guān)。黃金的根本屬性為信用對沖，具體表現(xiàn)為黃金價格與實體信用和貨幣信用負相關(guān)。實體信用體現(xiàn)為實體經(jīng)濟運行體系的穩(wěn)定性，貨幣信用反映了信用貨幣體系的穩(wěn)固性。實際上美國的經(jīng)濟增長格局與貨幣體系穩(wěn)定性驅(qū)動了國際黃金中長期價格趨勢，風(fēng)險偏好則決定黃金價格的短期波動。而我們認(rèn)為，實體信用對沖屬性將成為下一階段的主導(dǎo)因素。

　　根據(jù)“美林時鐘”理論，在經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇和繁榮期，經(jīng)濟增長所帶來的機會成本和利息損失削弱黃金持有收益，實體經(jīng)濟的繁榮也支撐貨幣升值，因此在經(jīng)濟強勁時期金價一般受到抑制。經(jīng)濟增長從繁榮步入衰退期時，隨著實體經(jīng)濟動力的消竭，黃金資產(chǎn)的相對收益將逐步顯現(xiàn)。這個階段經(jīng)濟動能下降，經(jīng)濟體系不穩(wěn)定造成實體信用風(fēng)險的累積，以實體經(jīng)濟收益為信用基礎(chǔ)的資產(chǎn)價格將回落，黃金價格對沖實體信用風(fēng)險，這個階段超額收益較大。由衰退進入蕭條過程，實體經(jīng)濟增長的衰竭驅(qū)動央行貨幣政策放松，經(jīng)濟體系與信用貨幣體系最為脆弱，黃金往往在這個階段具有正收益。

　　根據(jù)當(dāng)前全球經(jīng)濟體和金融體系運行情況的跟蹤，目前正從繁榮步入衰退的階段。全球經(jīng)濟仍在進一步擴張，不過一些經(jīng)濟體在2018年第三季度的增長已經(jīng)弱于預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示第四季度全球經(jīng)濟增長勢頭進一步減弱：全球主要國家PMI正在下滑，特別是美國12月份采購經(jīng)理人指數(shù)（特別是新訂單指數(shù)）斷崖式下跌；發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)特別是資本品的生產(chǎn)已經(jīng)減速；全球貿(mào)易增長率下降到了2017年平均水平，因為提高關(guān)稅導(dǎo)致的搶出口現(xiàn)象已經(jīng)消退；12月美國房屋銷售大幅下降，澳大利亞房價也已經(jīng)出現(xiàn)長達一年的回落，以上種種現(xiàn)象顯示當(dāng)前全球經(jīng)濟前景被陰霾籠罩。

　　往前看，全球經(jīng)濟前景面臨的不確定性主要來自于國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性和金融市場情緒的演變。金融狀況已自去年秋季開始收緊。在經(jīng)濟增長預(yù)計放緩的環(huán)境下，原油市場供需失衡導(dǎo)致的油價下跌成為金融市場下跌的導(dǎo)火線。通脹預(yù)期隨著大幅下行，表現(xiàn)為美國平準(zhǔn)通貨膨脹率進入下行趨勢拖累美國國債收益率，導(dǎo)致收益率曲線倒掛、實際PPI和CPI數(shù)據(jù)回落。全球投資者對企業(yè)收益前景的樂觀情緒減弱，股票市場遭到拋售。新年以來，沙特主導(dǎo)的OPEC減產(chǎn)協(xié)議實施提振了原油價格，全球風(fēng)險偏好有所抬升。但目前來看，對美國政府“關(guān)門”的擔(dān)憂，英國脫歐協(xié)議投票遭拒令“無協(xié)議”脫歐可能性增加，法國“黃馬甲”的暴動仍在繼續(xù)，德國實行新的汽車排放標(biāo)準(zhǔn)后工業(yè)生產(chǎn)下滑等因素可能進一步影響金融市場情緒。

　　經(jīng)濟衰退風(fēng)險將提振投資者避險情緒，新興市場的制造業(yè)和總需求不達預(yù)期引發(fā)了投資者對全球化企業(yè)盈利下調(diào)的擔(dān)憂。在貨幣政策緊縮接近尾聲，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的宏觀環(huán)境下，風(fēng)險資產(chǎn)估值下行和避險資產(chǎn)收益風(fēng)險比上升具有持續(xù)性。目前來看，黃金中長期配置價值凸顯。除可供購買的實物黃金和各類“紙黃金”之外，可直接在場內(nèi)進行配置的黃金ETF亦不失為一種便利的選擇。