□中國社科院投融資研究中心主任 黃國平

　　中國社科院投融資研究中心研究員 方龍

　　2019年，“穩(wěn)增長”成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)之一，其著力點在于加大基建投資力度。在去杠桿、防風(fēng)險背景下，城投、私募、信托等地方融資渠道逐漸收緊，“開前門”成為彌補基建資金缺口的不二法門。即提高地方政府債發(fā)行限額、加快地方政府債發(fā)行節(jié)奏，既是滿足地方政府基本融資需求的主要方式，也是發(fā)揮政府債券資金作用于穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補短板的重要手段。

　　當(dāng)然，要認(rèn)識到地方政府債今年雖加快發(fā)行與擴(kuò)容，但并不意味著防范化解地方債務(wù)風(fēng)險將有所放松。地方政府舉債融資規(guī)范化、債務(wù)信息“陽光化”仍是大勢所趨，且地方債務(wù)風(fēng)險防范管理依然將堅持“開前門、堵后門”的主思路。此外，借助交易所平臺與商業(yè)銀行柜臺市場拓展地方債發(fā)行渠道，促使地方債投資主體更加多元化、交易更加活躍化，亦是地方債市場發(fā)展與建設(shè)的重要方面。

　　地方債發(fā)行提速影響幾何

　　隨著各地方政府債發(fā)行規(guī)模加大、發(fā)行節(jié)奏提速，地方基建資金來源將獲得有力保障，并促使基建投資增速持續(xù)回升，這將進(jìn)一步支撐整體固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)，緩解短期經(jīng)濟(jì)下行波動壓力。與此同時，地方債融資資金不僅會用于“借新還舊”、維持地方財政運轉(zhuǎn)、支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更重要的將通過側(cè)重于短板領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深化轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展。

　　2019年，地方債發(fā)行提速，一方面有利于地方債發(fā)行節(jié)奏更加平穩(wěn)有序、避免集中扎堆發(fā)行，減少對資金供求、市場利率等各方面沖擊，同時可避免擠壓債市其他基礎(chǔ)資產(chǎn)（尤其是民企債券資產(chǎn)）的發(fā)行、交易；另一方面，加快地方債發(fā)行使用進(jìn)度、保障重點項目資金需求，可緩解地方政府償債壓力同時，發(fā)揮地方債直接融資對穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補短板的重要作用，從而更好地發(fā)揮積極財政政策作用，對沖短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　此外，新增地方債發(fā)行中專項債額度進(jìn)一步大幅提高。地方專項債發(fā)行規(guī)模大幅增加有利于保障重點項目建設(shè)資金支持，對解決在建項目“半拉子工程”、存量隱性債務(wù)項目政府拖欠工程款等有重要作用。

　　一直以來，地方政府對房地產(chǎn)過度依賴，其財政資金大部分來自于賣地收入。隨著宏觀政策調(diào)控加碼，房地產(chǎn)商拿地?zé)崆闇p退，地方財政靠賣地收入已不可維持。與此同時，房地產(chǎn)業(yè)對稅收的貢獻(xiàn)減少亦加劇地方財政資金缺口壓力。因此，發(fā)行地方政府債即成為地方財政加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“補短板”力度的重要資金來源之一。通常，地方政府債分為一般債券和專項債券，前者是針對沒有收益的公益性項目發(fā)行且以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券，后者則是有一定收益的公益性項目且以項目對應(yīng)的政府性基金和專項收入還本付息的政府債券。

　　地方政府一般債券主要用于“借新還舊”緩解償債壓力、維持財政正常運轉(zhuǎn)需求及支持地方社會發(fā)展等。地方債專項債以項目收益為償債基礎(chǔ)，一方面重點支持保障在建項目資金需求、避免“半拉子”工程；另一方面未來將更側(cè)重于短板領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，新增專項債發(fā)行規(guī)模及試點范圍或進(jìn)一步擴(kuò)大，包括鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、公共服務(wù)、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造等將成為重點支持對象。

　　增額提速與防風(fēng)險會否平衡

　　當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變、變中有憂。宏觀政策更需加強逆周期調(diào)控，財政政策方面，一是提高力度，加大地方債限額，即體現(xiàn)為總量提升；二是提高時效性，即提前授權(quán)盡早發(fā)行，利于地方政府提前做好規(guī)劃，盡早安排重點工程項目推進(jìn)，給地方政府發(fā)債應(yīng)對上半年經(jīng)濟(jì)形勢留下空間，有利于穩(wěn)增長順利實現(xiàn)�？傮w上，地方政府債加快發(fā)行與擴(kuò)容將成為2019年上半年穩(wěn)投資、拉動經(jīng)濟(jì)增長的著力點，大量地方基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項目的落地也將帶動基建投資的持續(xù)回升。

　　與此同時，2018年底，全國財政工作會議部署2019年財政工作時，三次提及防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，尤其是隱性債務(wù)。財政部近期又印發(fā)了《地方政府債務(wù)信息公開辦法》，指出通過增強地方政府債務(wù)信息透明度，加強社會監(jiān)督，來嚴(yán)格防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。這意味著，在防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)下，地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管高壓態(tài)勢不會削減，在堅持開好“前門”同時沒有關(guān)嚴(yán)的地方政府違法違規(guī)舉債“后門”或嚴(yán)堵。事實上，今年中央大幅增加地方政府專項債券額度，并提前授權(quán)加快地方債發(fā)行進(jìn)度，一方面是進(jìn)一步鼓勵滿足地方基礎(chǔ)設(shè)施資金合理需求，另一方面也間接削弱了地方違法違規(guī)舉債動機。

　　2019年，地方政府舉債融資規(guī)范化、債務(wù)信息“陽光化”或是大勢所趨。地方債務(wù)風(fēng)險防范與管理的主思路仍是“開前門、堵后門”。一方面，地方只能通過正規(guī)發(fā)債來融資，通過加大發(fā)債額度、提高發(fā)債進(jìn)度與資金使用效率、透明度，來滿足地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的合理資金需求；另一方面，在滿足地方合理的融資需求下，繼續(xù)加強對違法違規(guī)舉債擔(dān)保行為的問責(zé)，更好地發(fā)揮社會公眾對地方政府舉債融資的監(jiān)督作用，化解存量隱性債務(wù)風(fēng)險、防范區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　近年來，在銀行間市場發(fā)債的基礎(chǔ)上，通過監(jiān)管部門的大力支持，交易所市場逐漸成為發(fā)行地方政府債券的重要渠道。交易所發(fā)行地方政府債不僅規(guī)模大，而且品種全。2018年，33個省市先后在交易所市場發(fā)行地方債共計2.56萬億元，占公開發(fā)行規(guī)模比例達(dá)68%，較2017年增長150%。其中，債券類型涵蓋目前幾乎所有債券品種及短、中、長期限，尤其1年、2年、30年期限首次發(fā)行彌補了市場空白。與此同時，地方債發(fā)行市場化程度有顯著提高，市場化詢價方式使得發(fā)行主體基本面得到更加客觀反映，提升了市場化定價水平。

　　另外，投資者結(jié)構(gòu)方面，地方債投資主體更加多元化。傳統(tǒng)而言，地方債持有主體以銀行機構(gòu)為主。中債登數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月底，地方債托管總金額18.07萬億元，其中17.69萬億元托管在銀行間市場，占比97.92%。而所有地方債投資者中，最大的持有機構(gòu)即為商業(yè)銀行，合計持有15.33萬億元地方債，占比84.82%，其中全國性商業(yè)銀行持有規(guī)模占總規(guī)模的73.26%。不過，從交易所債券市場投資者分布來看，地方債持有主體結(jié)構(gòu)趨于多元化，除了銀行自營外，證券公司、保險公司、基金公司等非銀機構(gòu)、理財產(chǎn)品、工商企業(yè)、境外機構(gòu)和個人等更加豐富。

　　目前來看，地方政府債持有結(jié)構(gòu)仍過于集中、二級市場成交還不夠活躍、投資者缺乏渠道了解債券產(chǎn)品在市場上的價值，這一定程度上限制了地方政府債券直接融資功能與價值的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大投資者范圍仍是地方債市場發(fā)展的重要方面�？煞e極探索在商業(yè)銀行柜臺銷售地方政府債券，鼓勵非金融機構(gòu)、個人投資者和境外投資者等參與地方債市場。此外，針對個人投資者額度較小問題，可借鑒美國地方政府債券運作機制，成立互助基金，讓個人投資者通過基金方式購買。