編者按：19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問題接受媒體采訪。同日，中國人民銀行行長易綱、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清、中國證監(jiān)會主席劉士余就市場關(guān)注的問題進(jìn)行回應(yīng)。對此，本報特邀業(yè)內(nèi)知名專家進(jìn)行解讀。專家認(rèn)為，高層表態(tài)有助于扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，重塑市場信心。面對內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境，必須多管齊下，充分發(fā)揮政府和社會資本各自優(yōu)勢，合作創(chuàng)新，提高資源配置效率。

　　今年以來，A股市場環(huán)境顯著復(fù)雜化。在缺乏明顯利空因素沖擊的情況下，市場繼續(xù)調(diào)整，投資者信心與風(fēng)險偏好大幅下降。當(dāng)前，我國資本市場信心缺失的根源之一，在于我國經(jīng)濟(jì)體系和金融市場的制度建設(shè)有待完善。同時，上市公司投資產(chǎn)出率急劇下降。若以資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來說，目前A股公司短期債務(wù)占比過高，因而必須持有大量速動資產(chǎn)以應(yīng)對流動性風(fēng)險，這嚴(yán)重影響了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利能力。

　　在市場信心低迷的背景之下，要扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，重塑市場信心，無疑應(yīng)該基于上述兩大原因雙管齊下。一方面，從短期來看，需要幫助一批真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)度過難關(guān)。在這方面，近來深圳等地方政府目前進(jìn)行探索的，以風(fēng)險共濟(jì)為特色的發(fā)展基金模式值得肯定，相關(guān)有益經(jīng)驗應(yīng)考慮在全國有條件的地方進(jìn)行推廣。以此為優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表作短期必要支撐，幫助他們走出困境，從而幫助市場恢復(fù)對上市公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債狀況的信心。另一方面，利用短期對優(yōu)質(zhì)企業(yè)風(fēng)險共濟(jì)安排所撬動的時間空間，盡快實施體制機(jī)制層面的改革深化措施，以重塑經(jīng)濟(jì)金融可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生動力。

　　國資馳援穩(wěn)定短期市場預(yù)期

　　最新數(shù)據(jù)顯示，如果剔除新口徑下納入的地方專項債，社融增速依然在收縮，實體經(jīng)濟(jì)部門獲得的融資仍難言樂觀。理論上講，今年以來央行已四次降準(zhǔn)，銀行流動性充裕。但由于銀行系統(tǒng)向?qū)嶓w擴(kuò)張信用的傳導(dǎo)機(jī)制依然不暢，資金在銀行間形成了某種程度的堰塞湖。民營企業(yè)與中小企業(yè)在銀行金融模式下受到“信用歧視”的劣勢便被放大，其獲得金融資源的成本與難度并沒有得到改善。在目前企業(yè)普遍嚴(yán)重依賴負(fù)債經(jīng)營，甚至是沉重的短期負(fù)債壓力的情況下，其資產(chǎn)負(fù)債狀況迅速惡化也就在情理之中。此時由政府牽頭建立市場化運(yùn)作的，以短期市場救濟(jì)為主要任務(wù)的“發(fā)展基金”，為質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)提供流動性支持，無論是對防范局部風(fēng)險擴(kuò)大化為市場的系統(tǒng)性危機(jī)，還是穩(wěn)定地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有重要的意義。

　　從風(fēng)險共濟(jì)“發(fā)展基金”的組織和制度安排上，可由財政或銀行專項貸款成立母基金，再以市場化手段引導(dǎo)社會金融資本和產(chǎn)業(yè)資本共同建立投資平臺（可采用市場通用的GP和LP模式，政府主要充當(dāng)LP）。進(jìn)而以該平臺為依托，通過綜合運(yùn)用債權(quán)、股權(quán)、可轉(zhuǎn)債，或其它一些較靈活的資產(chǎn)證券化金融工具，置換受困企業(yè)的部分債務(wù)或資產(chǎn)，入股一些符合國家發(fā)展戰(zhàn)略的新興行業(yè)企業(yè)，特別是一些有核心技術(shù)競爭力的朝陽企業(yè)，以實現(xiàn)“發(fā)展基金”風(fēng)險共濟(jì)與戰(zhàn)略發(fā)展職能并重的投資宗旨。

　　基金的運(yùn)作可通過招投標(biāo)等市場化手段委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)管理，嚴(yán)格遵循市場化、專業(yè)化原則，并對投資績效進(jìn)行切實考核。對于投資標(biāo)的企業(yè)的篩選，“發(fā)展基金”應(yīng)該注意兩個重要的救助門檻：

　　一是所處行業(yè)必須是發(fā)展前景良好或者成長前景穩(wěn)定的朝陽領(lǐng)域，比如創(chuàng)新高科技企業(yè)，特別是獲得國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的企業(yè)；或者傳統(tǒng)領(lǐng)域的優(yōu)勢龍頭企業(yè)。二是對被救濟(jì)公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營指標(biāo)、盈利能力的考察應(yīng)符合市場化、專業(yè)化原則，也就是應(yīng)盡力做到預(yù)期收益與投資風(fēng)險的最優(yōu)權(quán)衡。

　　遵循上述原則旨在對受救濟(jì)企業(yè)的資質(zhì)與行業(yè)前景進(jìn)行市場化篩選，確�！鞍l(fā)展基金”的救助對象在市場環(huán)境改善后其盈利能力能很快提升，從而令政府資金主導(dǎo)的“發(fā)展基金”可以在盡量短的時間內(nèi)依據(jù)市場化原則機(jī)制實現(xiàn)投資退出。在上述風(fēng)險共濟(jì)及戰(zhàn)略投資的過程中，政府主導(dǎo)的基金僅履行出資人職責(zé)，為受助企業(yè)進(jìn)行市場化增信并組織建立資金渠道，幫助改善其資產(chǎn)負(fù)債狀況，并不謀求對企業(yè)所有權(quán)的改變或長期實際控制，不會產(chǎn)生所謂“國進(jìn)民退”的擔(dān)憂。

　　正如國務(wù)院副總理劉鶴在10月19日接受媒體采訪中所指出，社會上所謂“國進(jìn)民退”的議論，既是片面的，也是錯誤的。一些前期通過高負(fù)債擴(kuò)張較快的民企，由于偏離主業(yè)，在流動性上遇到困難，國有銀行或者國有企業(yè)進(jìn)行幫助甚至重組，是幫助民營企業(yè)度過難關(guān)，恰恰體現(xiàn)國企和民企相互依存、相互合作，我認(rèn)為是好事，不存在“國進(jìn)民退”的問題。民營企業(yè)經(jīng)營狀況好了，國有資本可以退出。

　　特別需要指出，筆者認(rèn)為風(fēng)險共濟(jì)“發(fā)展基金”與平準(zhǔn)基金基金有著根本不同。前者是通過一級市場直接“改造”企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，為企業(yè)注入“現(xiàn)金流”；而所謂的平準(zhǔn)基金是以政府資金為依托通過二級市場以低價進(jìn)入買賣股票，為市場注入流動性，拉抬股價，提振市場投資者信心。此舉有短期效果，但資金并沒有直接進(jìn)入企業(yè)，只是在二級市場上穩(wěn)定金融資產(chǎn)價格，不能直接解決企業(yè)的財務(wù)困境。

　　深化改革穩(wěn)定預(yù)期

　　正如上文所述，探索以政府主導(dǎo)的風(fēng)險共濟(jì)“發(fā)展基金”模式幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)，只是為進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體系與金融市場改革贏得時間和空間。從根本上說，一個現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)體系與金融市場的塑造形成，才是長遠(yuǎn)來看市場及社會預(yù)期穩(wěn)定與信心重建的關(guān)鍵所在。

　　從整體經(jīng)濟(jì)體制改革方面來說，最為關(guān)鍵的是要切實推進(jìn)以要素分配市場化機(jī)制改革為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，具體來說是要建設(shè)一個以新時代社會主義現(xiàn)代化法制為基石的，力行市場化要素分配的經(jīng)濟(jì)體制。在這樣的市場經(jīng)濟(jì)體制之下，保證各種所有制經(jīng)濟(jì)依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護(hù)，也即真正落實此前央行行長易綱提及的“競爭中性原則”。

　　要素分配機(jī)制市場化改革的核心步驟，是要實現(xiàn)利率的全面市場化。利率作為重要的金融要素，它的扭曲會使金融資源大量低效配置，為實體企業(yè)部門債務(wù)高企提供“溫床”。目前，政府隱性信用擔(dān)保與預(yù)算軟約束之下的金融資源低效配置，已經(jīng)成為拖累潛在經(jīng)濟(jì)增長與損害市場競爭效率的關(guān)鍵因素。欲實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體制與金融市場的現(xiàn)代化，必須全面實現(xiàn)利率市場化。

　　大力發(fā)展多層次資本市場。我國企業(yè)債務(wù)高企與金融模式一直以間接金融為主有著直接關(guān)聯(lián)，大力發(fā)展直接融資是降低實體杠桿率、緩解實體融資困境的關(guān)鍵一招。需從完善法制環(huán)境、市場定價體系、跨期風(fēng)險管理為目標(biāo)的大類資產(chǎn)配置工具、金融科技及人才隊伍建設(shè)等方面，全面推進(jìn)資本市場建設(shè)，為企業(yè)增加更多的市場化融資渠道。正如劉鶴副總理所作的精準(zhǔn)總結(jié)，當(dāng)前股市的心理特征是，對制度創(chuàng)新和改革政策有很強(qiáng)的期盼，市場表現(xiàn)與這種期盼之間有很強(qiáng)的正向反饋效果。

　　因此，促進(jìn)股市健康發(fā)展，一定要有針對性地推出新的改革舉措。可喜的是，近來人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會以及其他相關(guān)部門都在研究出臺新的改革措施，推出了一些新的制度安排和政策工具。

　　國企改革方面，必須堅決出清國企中的僵尸企業(yè)，國家對國企應(yīng)真正從管資產(chǎn)轉(zhuǎn)向管資本，破除隱性信用擔(dān)保和剛性兌付。筆者認(rèn)為，應(yīng)真正實現(xiàn)以市場化競爭中性原則看待國有企業(yè)的地位，令其與其他所有制主體在一個法制化的市場框架下充分競爭，從而從根本上解決所有制因素導(dǎo)致的資源低效率配置問題。

　　財稅改革方面，理順央地關(guān)系，統(tǒng)一公共財政預(yù)算收支，統(tǒng)一一般公共收支、政府性基金、國有資本經(jīng)營及社保。實現(xiàn)各級政府集中統(tǒng)一的法制化財政收支，在此基礎(chǔ)上統(tǒng)一安排稅收征管及綜合減稅改革，構(gòu)建法制化、透明化的轉(zhuǎn)移支付制度。筆者認(rèn)為，當(dāng)前形勢下，財稅改革會成為國家治理現(xiàn)代化各項改革的關(guān)鍵龍頭。

　　土地供給與房地產(chǎn)市場改革方面，需要建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地使用權(quán)交易市場，令土地要素供給市場化，脫離地方行政的不當(dāng)干預(yù)。建立房地產(chǎn)市場長效機(jī)制，退出限購限貸等流動性抑制措施。筆者認(rèn)為，土地要素作為當(dāng)前重要的物質(zhì)生產(chǎn)資料，其市場化配置將極大推動國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，并從根本上化解實體經(jīng)濟(jì)對債務(wù)的依賴，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期健康發(fā)展。

　　人力資源市場化流動改革方面，除北上深等重點(diǎn)城市之外，應(yīng)全面放開城鎮(zhèn)戶籍，促進(jìn)人力資源的市場化自由流動，重點(diǎn)城市專門設(shè)置規(guī)范便捷的優(yōu)秀人才落戶機(jī)制。筆者認(rèn)為，當(dāng)前阻礙人力資源高效配置的因素當(dāng)中，應(yīng)主要解決戶籍等行政制度方面的問題，以促進(jìn)人力資源的優(yōu)化配置。

　　適時推動職務(wù)發(fā)明知識產(chǎn)權(quán)公私共享改革。應(yīng)考慮允許因本職工作所產(chǎn)生的科技創(chuàng)新成果知識產(chǎn)權(quán)或部分知識產(chǎn)權(quán)（專利權(quán)、專利受益權(quán)、經(jīng)營權(quán)等）在合理范圍內(nèi)公私共享，并予以法制化保護(hù)，促使科技創(chuàng)新真正為國家的可持續(xù)發(fā)展提供不竭的動力。

　　筆者認(rèn)為，面對內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境，必須多管齊下，充分發(fā)揮政府和社會資本各自的優(yōu)勢，合作創(chuàng)新，提高資源配置效率。必須按照黨的十八屆三中全會以來的各項部署，全面深化改革開放，特別是推動要素分配機(jī)制的市場化改革，使得市場真正在要素分配中發(fā)揮決定性作用，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的效率，最終實現(xiàn)實體投資回報率的提升，這是金融資源“脫虛向?qū)崱钡母�本動力，更是重塑我國�?jīng)濟(jì)長期增長潛力，最終實現(xiàn)國家治理現(xiàn)代化的關(guān)鍵。（作者劉鋒為中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長，作者張宸和童英為中國銀河證券研究院宏觀研究員）