“過去的方式恐怕行不通了，保殼的游戲規(guī)則可能會(huì)被徹底顛覆�！蹦成鲜泄�司董秘王剛（化名）日前告訴中國(guó)證券報(bào)記者，這段時(shí)間一直在密切關(guān)注退市制度改革。

　　年底已至，ST股一年一度的“保殼大戰(zhàn)”又進(jìn)入“尖峰時(shí)刻”。伴隨注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，A股退市制度將更加完善，保殼江湖將迎來巨變。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來主動(dòng)退市案例或逐步增多。

　　賣資產(chǎn)老套路恐難奏效

　　王剛所在的上市公司上次通過賣資產(chǎn)艱難保殼。眼看又是連續(xù)兩年虧損，王剛早早在為明年保殼做準(zhǔn)備，哪些業(yè)務(wù)可以拓展、哪塊資產(chǎn)能賣上好價(jià)錢，幫公司再撐三年。不過，如箭在弦的全面退市制度改革打亂了他的計(jì)劃：強(qiáng)制退市預(yù)計(jì)會(huì)綜合考察企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，而不是單一的凈利潤(rùn)指標(biāo)。“得好好想該怎么辦了�！蓖鮿傉f。

　　不少上市公司仍準(zhǔn)備通過老套路尋求保殼。11月以來，*ST聯(lián)絡(luò)、*ST美訊、*ST康盛等公司紛紛祭出“賣子求生”大招，籌劃出售資產(chǎn)事宜。特別是三年一輪回的保殼專業(yè)戶，身經(jīng)百戰(zhàn)練就了“不死之身”。以近年來被黃光裕屢屢出手相救的*ST美訊為例，公司11月2日晚間公告稱，擬作價(jià)6.5億元將濟(jì)聯(lián)京美100%股權(quán)出售給濟(jì)南國(guó)美電器，溢價(jià)近三成。*ST美訊表示，本次交易可以有效改善公司財(cái)務(wù)狀況，“降低被暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)”。

　　不過，保殼江湖悄然生變，年底突擊賣房、賣資產(chǎn)、賣股權(quán)等保殼老套路恐怕難以奏效了。證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞近日表示，退市改革思路將把單一的利潤(rùn)指標(biāo)改變成組合指標(biāo)，不僅考察利潤(rùn)，還要看持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

　　“單一的利潤(rùn)指標(biāo)容易被操縱，而持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力要考察企業(yè)利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)等綜合指標(biāo)。這將讓‘僵尸企業(yè)’無處遁形�！敝心县�(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　在“求生欲”支配下，上市公司如果慌不擇路突擊出售資產(chǎn)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力可能反而受損。“只有好資產(chǎn)，才能賣上好價(jià)錢。出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的‘賣子求生’行為，會(huì)導(dǎo)致上市公司進(jìn)一步喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這種短視行為無異于飲鴆止渴，陷入保殼惡性循環(huán)，最后淪為‘僵尸企業(yè)’�！蓖鮿偙硎�。

　　變賣資產(chǎn)以解燃眉之急的短期行為，也是監(jiān)管層關(guān)注重點(diǎn)。對(duì)于*ST美訊的出售資產(chǎn)行為，上交所在問詢函中發(fā)問：本次交易對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否存在不利影響，是否將導(dǎo)致公司主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或無具體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)？

　　游戲規(guī)則正在顛覆

　　事實(shí)上，“保殼大戰(zhàn)”的游戲規(guī)則已從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開始顛覆。

　　登陸創(chuàng)業(yè)板十年來，“不死鳥”ST天龍已兩度成功保殼。今年又到關(guān)鍵時(shí)刻。不過，ST天龍此次保殼似乎更關(guān)心營(yíng)業(yè)收入而不是凈利潤(rùn)。11月16日晚，ST天龍宣布簽下1.53億元大單。同時(shí)披露了一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：擬向董事長(zhǎng)等11個(gè)激勵(lì)對(duì)象授予1600萬股限制性股票，并可按5%、45%、50%的比例分批解鎖。其中，5%比例股票的解鎖條件為：上市公司2020年?duì)I收不低于1億元。

　　“殼都快保不住了，還有心情搞股權(quán)激勵(lì)？”一位投資者在股吧中表示。但另一投資者指出：“這就是為了‘保殼’啊。注冊(cè)制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，強(qiáng)制退市的財(cái)務(wù)指標(biāo)并非只看單一的凈利潤(rùn)，而是要看‘扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元’�！�

　　“科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)定可對(duì)暫時(shí)虧損但持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力沒問題的企業(yè)形成正向激勵(lì)。”王剛表示。

　　“這樣可以避免錯(cuò)殺具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。注冊(cè)制下虧損企業(yè)都能上市，如果只看單一的凈利潤(rùn)指標(biāo)，不少企業(yè)一上市就要忙于保殼�！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　投行人士王驥躍告訴中國(guó)證券報(bào)記者，隨著注冊(cè)制推進(jìn)，主板和中小板退市制度改革有望借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板思路，除注重考察企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)、簡(jiǎn)化退市流程思路值得借鑒。

　　全面的退市制度改革已箭在弦上。中國(guó)證券報(bào)記者近日獲悉，滬深交易所正按照中央深改委、國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)部署，緊鑼密鼓修訂退市細(xì)則，加速推進(jìn)配套制度落地。中信證券研報(bào)預(yù)計(jì)，進(jìn)一步的退市制度改革政策將在2020年底前開始征求意見。

　　主動(dòng)退市案例或增多

　　強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)從單一考察企業(yè)凈利潤(rùn)到轉(zhuǎn)變?yōu)榭疾斐掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力，將深刻塑造上市公司行為模式。

　　“主動(dòng)退市第一股”*ST二重的案例值得借鑒。中小投資者不理解的是，大股東國(guó)機(jī)集團(tuán)實(shí)力雄厚，為什么不給一些訂單或干脆資產(chǎn)注入幫助二重保殼？

　　2015年，在公司擬通過股東大會(huì)實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市的前夜，中國(guó)證券報(bào)記者曾前往公司調(diào)研。*ST二重當(dāng)時(shí)的高管人員告訴中國(guó)證券報(bào)記者：“國(guó)機(jī)集團(tuán)為公司制定了本質(zhì)性的扭虧方針，不是通過短期增加訂單和注入資產(chǎn)，而是通過深化改革徹底扭虧脫困�！�

　　多位接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士指出，在退市新規(guī)的引導(dǎo)下，陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司關(guān)注點(diǎn)將從短期保殼轉(zhuǎn)向恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，上市公司整體質(zhì)量將得到提升�！皻w根結(jié)底，要清退‘僵尸企業(yè)’，重塑上市公司的長(zhǎng)期行為�！蓖鮿傉f。

　　在前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍看來，主動(dòng)退市短期難以成為主流�！霸贏股上市不容易，IPO排隊(duì)時(shí)間不短，殼資源還是比較值錢的。部分地方的政府把當(dāng)?shù)負(fù)碛猩鲜泄�司�?shù)量作為一項(xiàng)政績(jī)，主動(dòng)退市動(dòng)力不足�！辈贿^，隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，殼資源價(jià)值的下降，主動(dòng)退市案例有望逐漸多起來。

　　中信證券認(rèn)為，隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，以及并購(gòu)重組和破產(chǎn)重整等制度的完善，主動(dòng)退市案例有望逐步增多。