見習(xí)記者 孫翔峰

　　螞蟻金服暫緩上市的風(fēng)波不知何日才能平息，但是暫緩上市背后的邏輯已經(jīng)引起市場各方的高度關(guān)注。從目前的信息來看，銀保監(jiān)會、央行日前發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）是螞蟻集團被暫緩IPO的核心誘因。

　　有權(quán)威金融專家接受證券時報記者采訪時分析，《辦法》出臺之后，螞蟻集團業(yè)務(wù)環(huán)境將發(fā)生重大變化。比如，根據(jù)《辦法》螞蟻集團只能保留一家全國經(jīng)營的控股小貸公司，因此需要放棄對花唄或借唄中一家公司的控制權(quán)并轉(zhuǎn)為參股。同時，螞蟻集團需要大幅增加表內(nèi)貸款規(guī)模。此外，螞蟻集團的單戶網(wǎng)貸余額受到限制，有可能改變其營收增長邏輯，而螞蟻集團存量的ABS規(guī)模等也需要收縮。

　　“受金融科技監(jiān)管政策變化影響，公司基本面情況可能發(fā)生變化，如仍按照原發(fā)行價格配售，投資者可能將被迫承擔(dān)更高的后市風(fēng)險，暫緩上市將給投資者充分消化新增信息并重新選擇的權(quán)利，”有機構(gòu)人士對證券時報記者分析。

　　政策變化改變業(yè)務(wù)環(huán)境 小貸業(yè)務(wù)或需增加資金本1000億

　　在11月2日四部委約談螞蟻集團實控人和高層、央行發(fā)布網(wǎng)絡(luò)小貸管理辦法后，幾乎所有的分析師都認(rèn)同，政策環(huán)境的變化背景下，需要對金融科技公司的發(fā)展模式進行重構(gòu)。

　　前述金融專家對證券時報記者分析，網(wǎng)絡(luò)小貸管理辦法對螞蟻集團的業(yè)務(wù)會有全方位的影響。

　　首先看來，螞蟻集團的跨省經(jīng)營需要行政審批。目前螞蟻集團有兩個在全國經(jīng)營信貸業(yè)務(wù)的公司，分別是重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（借貸業(yè)務(wù)即借唄）和重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（借貸業(yè)務(wù)即花唄）。根據(jù)《辦法》第5條，螞蟻集團應(yīng)當(dāng)就花唄和借唄在全國范圍內(nèi)經(jīng)營業(yè)務(wù)向銀保監(jiān)會申請行政許可，從此納入銀保監(jiān)會的監(jiān)管框架。

　　螞蟻集團也不能再同時擁有借唄和花唄�！掇k法》第20條規(guī)定，同一投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動人作為主要股東參股跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的數(shù)量不得超過2家，或控股跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的數(shù)量不得超過1家。螞蟻集團旗下有2家控股跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的公司，因此需要放棄對花唄或借唄中一家公司的控制權(quán)并轉(zhuǎn)為參股。

　　在經(jīng)營杠桿方面，螞蟻集團需要大幅增加表內(nèi)貸款規(guī)模。《辦法》第十五條規(guī)定，在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。以目前的聯(lián)合貸款規(guī)模1.8萬億元計算，螞蟻集團對應(yīng)的表內(nèi)貸款余額至少為5400億元，遠(yuǎn)高于目前的362億元的表內(nèi)貸款余額。根據(jù)《關(guān)于加強小額貸款公司監(jiān)督管理的通知》確定的表內(nèi)貸款最多5倍杠桿的原則，算上目前的其他表內(nèi)資產(chǎn)，螞蟻集團旗下的小貸公司資本金需要擴充到1400億元的規(guī)模，遠(yuǎn)高于目前花唄和借唄公司合計的注冊資本358億元，這意味如果保持當(dāng)下的業(yè)務(wù)規(guī)模，其資本金需要增加超過1000億元。

　　在業(yè)務(wù)規(guī)模上，螞蟻集團的單戶網(wǎng)貸余額受到限制。根據(jù)《辦法》，對自然人的單戶網(wǎng)絡(luò)小額貸款余額原則上不得超過人民幣30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一，該兩項金額中的較低者為貸款金額最高限額；對法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)方的單戶網(wǎng)絡(luò)小額貸款余額原則上不得超過人民幣100萬元。

　　該條款限制了花唄或借唄的單戶網(wǎng)貸余額，對花唄或借唄的額度發(fā)放產(chǎn)生顯著影響，但是目前監(jiān)管部門尚未明確年均收入的監(jiān)管口徑，如何認(rèn)定年均收入尚待明確。

　　此外，螞蟻集團旗下的小貸公司需要向支付寶定向增資，并統(tǒng)一支付寶及小貸公司的注冊地，以滿足互聯(lián)網(wǎng)平臺持股小貸公司股份及注冊地統(tǒng)一的監(jiān)管要求。螞蟻集團上市后，也需要進一步修改公司章程以滿足5年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓小貸公司股權(quán)的要求。螞蟻集團需要向借唄公司增資10億元，以滿足最低50億元的注冊資本要求。

　　值得注意的是，根據(jù)《辦法》，螞蟻集團旗下的小貸公司必須在《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法》施行后1年內(nèi)完全達到該辦法規(guī)定的要求；施行后3年內(nèi)取得跨省經(jīng)營資質(zhì)，未取得跨省經(jīng)營資質(zhì)前必須將小貸規(guī)�？刂圃诖媪糠秶鷥�(nèi)，逐步縮減并清零。

　　金融行業(yè)資深分析師王蓬博則認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)小貸管理辦法中影響較大的條款是對于聯(lián)合貸款出資比例的限制。“當(dāng)出資比例大幅提高，對它將來業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張可能會造成重大影響，（同樣的資本金）它以后能夠撬動的資金可能會遠(yuǎn)低于現(xiàn)在，以后杠桿率可能是10到12倍，符合巴塞爾協(xié)議對銀行風(fēng)控的管理方向。”

　　也有分析人士認(rèn)為，以螞蟻集團現(xiàn)如今龐大的體量，完全可以轉(zhuǎn)消金公司和網(wǎng)商銀行，且新規(guī)出臺后，很多中小網(wǎng)貸機構(gòu)運營門檻被抬高，但需求還存在，這部分需求只能由螞蟻這種被規(guī)范以后仍有資金能力的機構(gòu)來操作，反而有利于市場集中。

　　暫緩上市賦予投資者重新選擇權(quán)

　　螞蟻集團IPO過程中，估值不斷走高，直到暫緩上市的前一天，香港市場的暗盤價格相對發(fā)行價仍然溢價高達50%。狂熱追捧背后，是對螞蟻集團當(dāng)下業(yè)務(wù)的持續(xù)看好，但是網(wǎng)絡(luò)小貸管理辦法，螞蟻集團在招股書中重點提示的“監(jiān)管變化的風(fēng)險”就徑直落到了投資者面前。

　　分析認(rèn)為，螞蟻集團此前的估值分析都是建立在原有的業(yè)務(wù)邏輯基礎(chǔ)上，但是現(xiàn)在政策環(huán)境產(chǎn)生了重大變化，螞蟻估值的邏輯已經(jīng)改變。

　　參與螞蟻集團網(wǎng)下申購的機構(gòu)人士亦表示，當(dāng)螞蟻集團上市后，其二級市場面臨的定價時的估值環(huán)境已和上市前發(fā)生巨大變化。

　　從這一角度出發(fā)，螞蟻集團暫緩IPO的邏輯就變得更加清晰。

　　“受金融科技監(jiān)管政策變化影響，公司基本面情況可能發(fā)生變化，如仍按照原發(fā)行價格配售，投資者可能將被迫承擔(dān)更高的后市風(fēng)險，暫緩上市將給投資者充分消化新增信息并重新選擇的權(quán)利”，有機構(gòu)人士對證券時報記者表示。

　　證監(jiān)會新聞發(fā)言人日前也表示，螞蟻集團暫緩科創(chuàng)板上市是上交所依法依規(guī)做出的決定。金融監(jiān)管部門的監(jiān)管約談和近期金融科技監(jiān)管環(huán)境的變化，可能對螞蟻集團業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利模式產(chǎn)生重大影響，屬于上市前發(fā)生的重大事項。本著保護投資者合法權(quán)益，充分透明準(zhǔn)確披露信息，切實維護市場公平公正的原則，上交所依據(jù)科創(chuàng)板注冊管理辦法相關(guān)規(guī)定作出了暫緩螞蟻集團上市的決定。

　　“避免螞蟻集團在監(jiān)管政策環(huán)境發(fā)生重大變化的情況下倉促上市，是對投資者和市場負(fù)責(zé)任的做法，體現(xiàn)了敬畏市場、敬畏法治的精神。相信這一決定將有利于資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展，有利于增強境內(nèi)外投資者的信任和信心�！弊C監(jiān)會發(fā)言人表示。