一段時間以來，美國通脹表現(xiàn)總是低于美聯(lián)儲的目標(biāo)，這迫使美聯(lián)儲不得不去反思并解決其通脹框架目前存在的缺陷。如果美聯(lián)儲之后對現(xiàn)行的通脹目標(biāo)框架做出調(diào)整，則會對美聯(lián)儲貨幣政策造成顯著影響，其外溢效應(yīng)也會被考慮在我國央行貨幣政策制定和執(zhí)行中。

　　目前市場對美聯(lián)儲調(diào)整通脹框架有幾種猜測：第一種調(diào)整策略由紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯提出，被稱作“平均通脹目標(biāo)”，該建議指出通脹的預(yù)期目標(biāo)應(yīng)該是在整個經(jīng)濟周期內(nèi)實現(xiàn)2%的平均通脹率，即在經(jīng)濟景氣度較高的時候可以容忍通脹高于2%，以彌補經(jīng)濟低迷時通脹預(yù)期下滑，該調(diào)整策略基本可以視作價格水平目標(biāo)和當(dāng)前政策框架的混合體。第二種策略則是通過調(diào)整當(dāng)前的政策模型，直接降低通脹在其中所占的權(quán)重，以此來降低低通脹對貨幣政策的干擾。

　　不難看出，無論采用以上哪一種調(diào)整策略，美聯(lián)儲都將在此后獲得進(jìn)一步加息的空間，這也和美聯(lián)儲提前提升利率水平以應(yīng)對經(jīng)濟衰退的訴求相一致，對通脹容忍度更高的通脹框架將推動美聯(lián)儲在經(jīng)濟衰退后擁有更為豐富的政策管理工具。假設(shè)下半年美國經(jīng)濟依然穩(wěn)健且實際通脹水平在通脹預(yù)期改善的拉動下有所回升，則美聯(lián)儲重啟加息的概率會明顯提升。屆時，美聯(lián)儲政策取向的變化也會對我國央行貨幣政策造成一定影響。

　　通常而言，政策制定和執(zhí)行的過程可以分為“政策宣告、政策執(zhí)行、政策起效、政策調(diào)整”四個階段。今年年初以來，各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)開始改善，上周公布的一季度GDP增速與去年四季度持平于6.4%，宣告經(jīng)濟已經(jīng)開始企穩(wěn)，下行壓力開始有所緩解，這說明政策周期已經(jīng)正式步入“政策起效”。在這個階段會逐步脫離“政策宣告”進(jìn)入“政策執(zhí)行+政策起效”的協(xié)奏。

　　雖然決策層希望在提高政策前瞻性的基礎(chǔ)上，年內(nèi)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。但最近非洲豬瘟疫情蔓延等因素，可能導(dǎo)致通脹持續(xù)走高，進(jìn)而使央行對貨幣政策有所調(diào)整。首先，從原油市場來看，當(dāng)前緊平衡的供需格局等因素在某種程度上將對油價形成支撐，油價上漲短期內(nèi)將為通脹帶來進(jìn)一步上行的空間。筆者認(rèn)為，2019年油價將面臨上行風(fēng)險。其次，豬價反彈也會造成通脹快速上行。隨著部分地區(qū)豬肉禁運解禁，豬肉價格有較大概率重回普漲；此前疫情等因素導(dǎo)致供給缺口擴大，產(chǎn)能的快速出清將為豬價的筑底回升奠定基礎(chǔ)。

　　我國今年宏觀政策由更積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策組合搭配，最近非洲豬瘟疫情等因素，可能會導(dǎo)致下半年出現(xiàn)“豬”“油”疊加推高通脹的局面。屆時，如果維持相對溫和寬松的貨幣政策，則通脹可能會超出正常區(qū)間；反之，如果收縮貨幣政策可能會對復(fù)蘇中的實體經(jīng)濟造成負(fù)面影響。但如果假設(shè)美聯(lián)儲在通脹框架調(diào)整之后重啟加息，在一定程度上會緩解央行在政策抉擇層面的壓力。

　　筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲加息會帶動美元的走強且推動年初以來持續(xù)流入新興市場的資本部分回流美國。作為新興市場國家中外資流入較為明顯的國家之一，屆時資本外流會導(dǎo)致外匯占款和基礎(chǔ)貨幣下降。因此，央行無需在貨幣政策層面做出主動方向性調(diào)整的情況下，可以在實際層面起到收緊流動性和抑制通脹的效果。換而言之，如果下半年美聯(lián)儲通脹目標(biāo)框架調(diào)整推動重啟加息，這將與國內(nèi)“豬”“油”價格推升國內(nèi)通脹之間存在一定的政策對沖，從而使國內(nèi)貨幣政策依然可以維持穩(wěn)健立場。（本文內(nèi)容僅代表作者個人觀點，不代表中證網(wǎng)和中國證券報立場。文章更多內(nèi)容詳見5月7日中國證券報觀點與觀察版。）