中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝日前在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，資本市場(chǎng)改革的核心是打造一套新的資本形成體系，從而培育出具備中國(guó)特色、能承擔(dān)資本市場(chǎng)核心功能，并對(duì)上市公司股票內(nèi)在價(jià)值真正負(fù)責(zé)任的市場(chǎng)主體，去理順參與資本市場(chǎng)各主體間的關(guān)系，這個(gè)市場(chǎng)化主體就是投資銀行。

　　劉煜輝認(rèn)為，大力發(fā)展國(guó)際一流投行，是資本市場(chǎng)制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”�？煽紤]用“資本”約束推動(dòng)投行發(fā)展，通過(guò)要求投行在保薦企業(yè)IPO過(guò)程中，掏出“真金白銀”，購(gòu)買保薦企業(yè)股份，“徙木立信”，從而對(duì)自己的定價(jià)真正負(fù)起責(zé)任來(lái)。科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實(shí)驗(yàn)田”，屬于“增量改革”。

　　建設(shè)強(qiáng)大投行是改革“突破口”

　　中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前資本市場(chǎng)改革還有哪些問(wèn)題需克服？

　　劉煜輝：目前，資本市場(chǎng)法律體系不健全、獎(jiǎng)懲激勵(lì)機(jī)制不完善及投資者機(jī)構(gòu)不合理確實(shí)是客觀存在的問(wèn)題。但是，這些問(wèn)題背后最核心的問(wèn)題是，中國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去近三十年時(shí)間里，一直沒(méi)有培育出能承擔(dān)資本市場(chǎng)核心功能，并對(duì)上市公司股票內(nèi)在價(jià)值真正負(fù)責(zé)任的市場(chǎng)化主體。這個(gè)市場(chǎng)化主體就是投行。

　　美國(guó)資本市場(chǎng)是過(guò)去兩百多年自下而上、市場(chǎng)自然演進(jìn)的結(jié)果。經(jīng)過(guò)兩百年累積，逐步形成今天美國(guó)的投行，集信托責(zé)任、商譽(yù)、專業(yè)精神和技術(shù)于一身，有市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)只有培育出這個(gè)市場(chǎng)化主體，才能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的核心功能，把價(jià)格搞對(duì)，并理順參與資本市場(chǎng)的各主體間關(guān)系。因此，對(duì)中國(guó)來(lái)講，怎樣找到強(qiáng)大投行的形成路徑，應(yīng)成為資本市場(chǎng)改革堅(jiān)持的政策方向，這也是有關(guān)部門目前已開始考慮的事情。

　　中國(guó)證券報(bào)：資本市場(chǎng)改革的突破口在哪里？

　　劉煜輝：建設(shè)強(qiáng)大投行，對(duì)資本市場(chǎng)改革具有極為重要的意義。首先，投行可發(fā)揮資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制作用，使資本市場(chǎng)長(zhǎng)期估值趨于合理化。其次，投行交易撮合能力能為資本市場(chǎng)創(chuàng)造流動(dòng)性，長(zhǎng)期穩(wěn)定資本市場(chǎng)價(jià)值中樞，成為資本市場(chǎng)“壓艙石”。最后，投行通過(guò)參與上市公司長(zhǎng)期投資，對(duì)上市公司形成約束和管理，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，使大量資金轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期資本，為中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供權(quán)益型資本，提升全社會(huì)創(chuàng)新資本形成能力。

　　因此，大力發(fā)展國(guó)際一流投行，能支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級(jí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、發(fā)揮資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制作用、擴(kuò)大直接融資比重、增厚資產(chǎn)投資長(zhǎng)期回報(bào)，是資本市場(chǎng)制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。

　　用“資本”約束破除“薦而不�！�

　　中國(guó)證券報(bào)：您對(duì)培育發(fā)展投行有何具體建議？

　　劉煜輝：由于發(fā)展時(shí)間有限，在中國(guó)培育承載資本市場(chǎng)核心功能的市場(chǎng)主體一開始肯定會(huì)存在種種困難，不能一上來(lái)就照搬美國(guó)那一套，用“嘴”去定價(jià)，這是行不通的。

　　剛開始的時(shí)候，不能用“嘴”說(shuō)話，那就用“資本”說(shuō)話。比如說(shuō)，投資銀行在保薦企業(yè)IPO過(guò)程中，掏出“真金白銀”，去購(gòu)買被保薦企業(yè)股份，“徙木立信”，從而對(duì)自己的定價(jià)真正負(fù)起責(zé)任來(lái)，破除保薦機(jī)構(gòu)“薦而不保”現(xiàn)象，把資本市場(chǎng)各參與方利益綁定在一起，以投資銀行為樞紐，實(shí)現(xiàn)正常的市場(chǎng)化定價(jià)功能。

　　這樣一來(lái)，在“投資多元化、運(yùn)營(yíng)專業(yè)化、信息透明化”原則下，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可扮演市場(chǎng)“最后投資人”角色，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)非理性的嚴(yán)重低估時(shí)購(gòu)入相關(guān)股票，既可起到穩(wěn)定市場(chǎng)、提振投資者信心的作用，又可降低這類長(zhǎng)期資金的資產(chǎn)配置成本、提高其長(zhǎng)期投資回報(bào)水平。

　　要解決這個(gè)問(wèn)題的核心就是，如何解決投行缺少資本金的問(wèn)題。目前，國(guó)內(nèi)100多家券商資本金總額僅約1.5萬(wàn)億元，而且還有很多券商拿資本金干的都是兩融等銀行類信貸業(yè)務(wù)，而沒(méi)有去發(fā)揮其應(yīng)該承擔(dān)起的市場(chǎng)定價(jià)功能。解決這個(gè)問(wèn)題就需要提高全要素生產(chǎn)率，去形成一套新的金融支持體系。

　　科創(chuàng)板有望成為新的“實(shí)驗(yàn)田”

　　中國(guó)證券報(bào)：在這個(gè)過(guò)程中科創(chuàng)板的推出會(huì)起到什么作用？

　　劉煜輝：科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實(shí)驗(yàn)田”，屬于“增量改革”。先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場(chǎng)。改革開放40年最成功的經(jīng)驗(yàn)之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，這次可能也是同樣的思路。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)存量規(guī)模已很大，如直接在原有板塊上進(jìn)行監(jiān)管制度和運(yùn)行機(jī)制重大改革，很容易對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，不利于市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

　　因此，決策層從“增量改革”思路出發(fā)，建立新的市場(chǎng)板塊作為改革實(shí)驗(yàn)田，試點(diǎn)注冊(cè)制并建立有效的隔離機(jī)制。讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮更大作用，從“增量改革”來(lái)講，這次改革有一個(gè)自上而下的整體設(shè)計(jì)。除試點(diǎn)注冊(cè)制外，在新市場(chǎng)中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，是和現(xiàn)行市場(chǎng)相隔離的，相當(dāng)于獨(dú)立運(yùn)行。

　　“實(shí)驗(yàn)田”的思路，是先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場(chǎng)。它是獨(dú)立的，包括試點(diǎn)注冊(cè)制，可打造一批合格的資本市場(chǎng)主體，也就是強(qiáng)大的投行、長(zhǎng)期的證券市場(chǎng)投資人。