9月22日，在“2018年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報‘金�！鹣盗醒仓v”濰坊專場活動中，海通證券首席宏觀分析師、宏觀研究部經(jīng)理顧瀟嘯表示，在面對今年A股市場出現(xiàn)的大幅度調(diào)整，以及國內(nèi)和國際的消息面復(fù)雜多變等情況下，當(dāng)前經(jīng)濟形勢或面臨較大下行壓力，未來應(yīng)配置能創(chuàng)造較穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。
債市方面，他認(rèn)為，中國整體利率水平將趨于下降，以國債為代表的無風(fēng)險利率將持續(xù)下行，低等級債券利率反而趨于上升；而股市方面，他看好醫(yī)藥、IT、高端制造等創(chuàng)新領(lǐng)域，以上領(lǐng)域研發(fā)強度也在上升。
去杠桿收貨幣、抑制地產(chǎn)泡沫
顧瀟嘯認(rèn)為，貨幣周期已經(jīng)見頂�！斑^去5年，基礎(chǔ)貨幣增長20%，廣義貨幣翻了一倍，各種影子銀行飛速擴張，其結(jié)果是貨幣明顯超發(fā)。經(jīng)濟下行隱憂，寬松但有制約。而為了嚴(yán)格監(jiān)管影子銀行，資管新規(guī)出臺。自2017年初至今，影子銀行規(guī)模逐漸萎縮�！彼忉尩�，“若按商業(yè)銀行10%左右的資本充足率，其資產(chǎn)擴張速度不應(yīng)該接近20%，原因在于各種影子銀行，作為通道發(fā)放了不應(yīng)發(fā)的房地產(chǎn)、融資平臺貸款�！�
“而貨幣增速降低會產(chǎn)生兩個壓力。”他進(jìn)一步表示，一是經(jīng)濟增長方面將產(chǎn)生壓力，由于社融增速的大幅下行，下半年的經(jīng)濟增速仍存在較大的下行風(fēng)險。二是產(chǎn)生債務(wù)違約風(fēng)險。目前，雖然廣義貨幣M2增速還有8%，但銀行資產(chǎn)總增速僅為7.4%，還不到7.6%的全社會平均融資成本，意味著今年有很多企業(yè)還不起債務(wù)本金和利息。
在顧瀟嘯看來，年初以來貨幣政策已轉(zhuǎn)向?qū)捤��！耙环矫�，�?jīng)濟各主體債務(wù)率相繼見頂，舉債空間均已不大。另一方面，資管新規(guī)細(xì)則在非標(biāo)投資、壓縮節(jié)奏、計價方式等方面把尺度放寬，在打破剛兌、清除嵌套、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等原則方面并沒有變化。此外，隨著央行PSL貸款開始下降，棚改貨幣化安置正逐漸退出，政治局會議也表態(tài)抑制房價上漲。”因此，總的來看，在債務(wù)率見頂?shù)谋尘跋�，堅定去杠桿收貨幣和抑制地產(chǎn)泡沫等手段將有明顯作用。
研發(fā)創(chuàng)造價值
顧瀟嘯認(rèn)為，如果未來地產(chǎn)泡沫消失，與其依存度較高的宏觀經(jīng)濟或出現(xiàn)問題，為了保證經(jīng)濟能夠健康運行，目前看來，有兩種選擇，第一種是過去經(jīng)常采取的辦法——加大基建投資力度。但“基建短期有效，長期注定迷失，創(chuàng)新才有未來�！鳖櫈t嘯表示。
他介紹，加大基建投資是日本曾經(jīng)做過的選擇，但日本經(jīng)濟最后失去了30年。同樣的，中國從2013年開始加大基建投資力度，其實并沒有改變經(jīng)濟下行的趨勢，原因在于基建存在擠出效應(yīng)，實體經(jīng)濟的錢被占用，因此基建投資越大，意味著居民消費和企業(yè)投資就越小。而美國同樣在大蕭條時啟動過基建投資，但是在經(jīng)濟恢復(fù)以后，美國就轉(zhuǎn)向靠居民消費和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。從需求端來看，美國居民收入占GDP比重持續(xù)上升，使得美國的私人消費對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)率持續(xù)增長，私人消費成為經(jīng)濟增長的主要動力。從供給端來看，美國研發(fā)投資占GDP的比重從1%持續(xù)上升到2.9%，靠企業(yè)研發(fā)奠定了美國創(chuàng)新大國的地位。
“比較中國和美國的上市公司，最大的區(qū)別在于美國企業(yè)研發(fā)支出很大，平均每家研發(fā)費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發(fā)費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍�！彼J(rèn)為，“A股的企業(yè)最喜歡做的是營銷和并購，其實是靠天吃飯，天氣不好就沒飯吃�！倍绹钠髽I(yè)通過巨額的研發(fā)投入，自己給自己創(chuàng)造未來�！疤O果可以成長為1萬億美元的公司，亞馬遜的貝索斯可以成為全球首富，這些公司的共同特點是擁有巨額的研發(fā)投入�！北热鐏嗰R遜公司一年的研發(fā)費用超過200億美元，而A股當(dāng)中研發(fā)費用最多的中興通訊去年研發(fā)費用僅100多億人民幣，兩者相差10倍以上。
他還介紹，美國投資占其GDP的比重只有17%，其實遠(yuǎn)低于中國的44%，看起來積累遠(yuǎn)不如中國，但是其投資當(dāng)中的地產(chǎn)和基建投資比例很低，而知識產(chǎn)權(quán)投資比重遠(yuǎn)高于地產(chǎn)和基建，說明其研發(fā)創(chuàng)新形成了有效的經(jīng)濟積累，帶來了可持續(xù)的經(jīng)濟增長。而中國投資占GDP的比重雖然遠(yuǎn)高于美國，但是我們投資里面的一半都是地產(chǎn)和基建投資，而缺乏知識產(chǎn)權(quán)投資。而從基建投資來看，目前我國普通公路、鐵路的密度已和美國相當(dāng)，而高速公路、高鐵的密度已經(jīng)超過美國，接近日本的水平。
此外，如果基建投資持續(xù)上升，將使得資金向國有企業(yè)集中，2013年以前中國企業(yè)部門新增貸款中民企占比超過50%，到2014年以后占比下降至20%以下，而國企貸款占比升至80%以上。而國企的研發(fā)強度往往只有民企的一半，國企ROE也顯著低于民企。
保證經(jīng)濟能夠健康運行的第二種選擇是大幅減稅，同樣可以給企業(yè)輸血。他認(rèn)為，考慮土地出讓金之后宏觀稅負(fù)/GDP接近30%，遠(yuǎn)高于新興市場國家，亟須給企業(yè)減負(fù)。減稅可以讓資金從政府流向居民和企業(yè)，促進(jìn)居民消費和企業(yè)研發(fā)投資。
創(chuàng)新領(lǐng)域是未來投資方向
談及未來的投資機會，顧瀟嘯首先回顧了美國七八十年代的一段歷史，從1964年到1981年，美國GDP總量增長接近5倍，但是這20年間道指一直在1000點左右波動，整個70年代，美國的股市沒有漲，當(dāng)時各種投機分子暴富。但到了80年代以后，搞投機的邦克破產(chǎn)了，而新的首富來自于兩個行業(yè)：一是科技行業(yè)，微軟蓋茨和亞馬遜貝佐斯相繼成為美國首富；二是投資行業(yè)的巴菲特，也一度成為美國首富。巴菲特享受了美國兩大紅利：一個是美國的創(chuàng)新紅利，納斯達(dá)克指數(shù)40年漲50倍。顧瀟嘯認(rèn)為，80年代前后，在美國發(fā)生的根本轉(zhuǎn)變在于供給學(xué)派的改革，其核心是兩大思想：一是減稅、提高企業(yè)的效率；另一個是收縮貨幣，抑制價格上漲。當(dāng)時由于貨幣緊縮，很多人擔(dān)心美國經(jīng)濟陷入崩潰，但事后來看，美國80年代以后的貨幣收縮只是降低了通脹，打擊了投機分子，而并沒有降低經(jīng)濟增速，原因是減稅提高了美國企業(yè)的效率。
他表示，基于美國的經(jīng)驗，如果未來貨幣增速持續(xù)回落，那么中國的資產(chǎn)配置也將發(fā)生巨大的變化。依賴于貨幣超發(fā)的房地產(chǎn)等資產(chǎn)將失去配置價值，理由很簡單，因為房子本身基本不創(chuàng)造價值，再考慮房產(chǎn)稅、折舊、利息成本，以后持有房地產(chǎn)可能是虧錢的。相比之下，擁有3%-4%收益率的國債，3%-5%股息率的公用事業(yè)和消費類股票，以及擁有10%-20%左右穩(wěn)定增長的創(chuàng)新類股票，應(yīng)該都比買房更好，而這些資產(chǎn)的共性就是能創(chuàng)造出穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就是“流動性陷阱，現(xiàn)金流為王”。
從債市來看，未來隨著貨幣增速的回落，中國整體利率水平將趨于下降，以國債為代表的無風(fēng)險利率將持續(xù)下行。與此同時，由于信用收縮導(dǎo)致債務(wù)違約，低等級債券利率反而趨于上升。
而利率下行對類債券的穩(wěn)定收益率資產(chǎn)有利，今年市場表現(xiàn)好的消費、公用事業(yè)類股票，其實也有類債券的屬性。美國在1987年至1990年經(jīng)歷過類似的信用風(fēng)險釋放周期，期間也是地產(chǎn)和銀行等領(lǐng)跌，而消費類資產(chǎn)領(lǐng)漲。
“另一個充滿希望的方向在于創(chuàng)新領(lǐng)域，美國上市公司當(dāng)中醫(yī)藥和IT行業(yè)研發(fā)強度排名靠前，而這些行業(yè)的股票也是長期領(lǐng)漲。而中國在醫(yī)藥、IT以及高端制造業(yè)領(lǐng)域研發(fā)強度也在上升�！鳖櫈t嘯表示，長期來看，他看好醫(yī)藥、IT以及高端制造等行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的投資機會。
