2019年5-6月我參與了首批科創(chuàng)主題基金的發(fā)行與管理工作，華夏科技創(chuàng)新作為首批科創(chuàng)主題基金，在發(fā)行當(dāng)天募集資金接近200億，最后配售后比例5%以?xún)?nèi)，可以說(shuō)當(dāng)時(shí)承載了無(wú)數(shù)投資人大量的殷切希望，這里面無(wú)疑是對(duì)科創(chuàng)板本身抱有了巨大的期待。截至2022年6月2日，華夏科技創(chuàng)新混合A實(shí)現(xiàn)了94.62%的收益率，目前科創(chuàng)50指數(shù)在1079.85點(diǎn)，較推出以來(lái)上漲7.98%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)區(qū)間漲幅51.39%（20190506-20220602），滬深300指數(shù)上漲4.51%，上證指數(shù)上漲3.98%。從結(jié)果上華夏科技創(chuàng)新相較于指數(shù)創(chuàng)造出了明顯的超額收益，而這里面我相信很大程度上是歸功于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制本身提供的大量?jī)?yōu)質(zhì)供給高質(zhì)量證券�？偨Y(jié)起來(lái)，這些高質(zhì)量證券本身背后的公司，既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能，而注冊(cè)制之后的科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板，也是廣大基金經(jīng)理的新舞臺(tái)，更是廣大投資者的新機(jī)遇。

　　悄然回首：科創(chuàng)板三年給我們帶來(lái)了什么？新興企業(yè)獲得融資，開(kāi)啟研發(fā)驅(qū)動(dòng)之路

　　截至2022年6月2日，科創(chuàng)板共有上市公司424家，主要集中在電子，醫(yī)藥生物，電力設(shè)備新能源，計(jì)算機(jī)，國(guó)防軍工，基礎(chǔ)化工等行業(yè)，有非常明顯的行業(yè)分布特征。從募集資金角度，科創(chuàng)板目前累計(jì)實(shí)現(xiàn)募集資金5542.38億元，其中IPO5286.01億元，再融資256.38億元，非常有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是新興科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind統(tǒng)計(jì)截至2022.6.2

　　從投資者角度，科創(chuàng)板給我們提供了一大批高研發(fā)強(qiáng)度的公司，而我們都知道，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，未來(lái)的收獲大都來(lái)自于今天的研發(fā)投入。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind統(tǒng)計(jì)，華夏基金，興業(yè)證券

　　由于整體體量較小，從研發(fā)的絕對(duì)金額和人數(shù)上，科創(chuàng)板不如創(chuàng)業(yè)板和主板，但是從研發(fā)費(fèi)用率和研發(fā)人員占比角度可以看到，科創(chuàng)板的“研發(fā)驅(qū)動(dòng)”含量是目前所有板塊中最高的。

　　研發(fā)人員占比上可以看的更加明顯：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind統(tǒng)計(jì)，華夏基金，興業(yè)證券

　　從結(jié)果上看，過(guò)去三年科創(chuàng)板公司的高研發(fā)投入，也較好地轉(zhuǎn)化為了財(cái)務(wù)上的經(jīng)營(yíng)成果：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華夏基金，中金公司

　　回顧2009-2012年創(chuàng)業(yè)板與2019-2022年科創(chuàng)板：

　　從整體上看，科創(chuàng)板前三年的表現(xiàn)與創(chuàng)業(yè)板前三年表現(xiàn)相當(dāng)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前三年接近腰斬(從1239.6點(diǎn)跌至最低585.44點(diǎn)），而科創(chuàng)50指數(shù)頂部回撤幅度也達(dá)到了50.58%（1726點(diǎn)跌到853.21點(diǎn)）。另一方面，從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果來(lái)看，科創(chuàng)板的表現(xiàn)甚至還略好于當(dāng)時(shí)的科創(chuàng)板前三年：

　　從整體上看，科創(chuàng)板的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速都好于前三年的創(chuàng)業(yè)板：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華夏基金，興業(yè)證券

　　以史為鑒：回顧創(chuàng)業(yè)板首批28家公司，展望科創(chuàng)板公司可能未來(lái)

　　創(chuàng)業(yè)板首批28家公司在2009年10月底掛牌上市，十余年之后回首再看，其中多家公司已經(jīng)被借殼或者并購(gòu)重組改名，甚至還有一家公司目前處于*ST狀態(tài)，還有家已經(jīng)退市（金亞退），但是也不乏諸如愛(ài)爾眼科和億緯鋰能等如今創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的權(quán)重股：

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華夏基金，截至2022年6月2日

　　事實(shí)上，我們可以看到創(chuàng)業(yè)板首批上市公司表現(xiàn)出了明顯的“二八效應(yīng)”，也就是少數(shù)公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)價(jià)值，我們看到前兩家公司貢獻(xiàn)了如今28家公司總市值的60%，而前6家公司貢獻(xiàn)了79.35%的市值占比。事實(shí)上我們也看到了愛(ài)爾眼科，億緯鋰能，華測(cè)檢測(cè)等股票在上市之后完成了10倍20倍甚至30倍以上的漲幅，背后來(lái)源是持續(xù)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，這三家公司也是唯三的在過(guò)去12年中做到了25%以上利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)的少數(shù)贏家。

　　今天我們看到科創(chuàng)板公司，雖然都還很年輕，但是他們代表的產(chǎn)業(yè)方向還有巨大的成長(zhǎng)空間，而高強(qiáng)度的研發(fā)投入作為一個(gè)整體構(gòu)成了一個(gè)持續(xù)成長(zhǎng)的可能性，我們相信其中的少數(shù)投入有效的公司，會(huì)在未來(lái)脫穎而出，目前已經(jīng)上市的424家科創(chuàng)板上市公司，如果我們按照5%（二十分之一）的贏家率（20倍以上漲幅），就有可能貢獻(xiàn)20家公司，如果是放寬一點(diǎn)符合“二八定律”，按照20%的“成材率”，則在未來(lái)有可能貢獻(xiàn)接近上百家優(yōu)秀公司獲得較大漲幅。

　　2019年，當(dāng)我們做首批科創(chuàng)主題基金的路演時(shí)，很多人問(wèn)我們會(huì)配置多少的科創(chuàng)板，我們的答案是先觀察，并不著急介入，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我們認(rèn)為估值太貴。

　　而今天，科創(chuàng)50指數(shù)從2021年8月初的1639點(diǎn)，一度跌至2022年4月的853點(diǎn)，接近腰斬。即便5月至今有所反彈，但仍有接近4成的科創(chuàng)板個(gè)股股價(jià)低于發(fā)行價(jià)，大量公司都已經(jīng)經(jīng)歷了甚至50%以上的回撤幅度。從估值層面上看，同樣已是科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)最低水平，科創(chuàng)50指數(shù)40倍左右的PE估值，已低于創(chuàng)業(yè)板指49倍左右的水平。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券

　　在未來(lái)空間和成長(zhǎng)性依然足夠的情況下，在估值大幅回落的今天，從華夏科技創(chuàng)新基金的公開(kāi)運(yùn)作記錄也可以看到，2019年其前十大重倉(cāng)中幾乎看不到科創(chuàng)板公司的身影，而截至2022年一季度，其前十大重倉(cāng)已經(jīng)有兩只科創(chuàng)板股票，而科創(chuàng)板整體的配置比例也達(dá)到了歷史最高。

　　他山之石：崛起于70年代通脹周期之中的納斯達(dá)克和日經(jīng)225

　　如今困擾市場(chǎng)的主要周期性宏觀因素是40年以來(lái)的最大通脹周期，市場(chǎng)的定價(jià)主導(dǎo)因素由之前的結(jié)構(gòu)性因素讓位于周期性因素�；仡�70年代通脹期，我們可以看到雖然通脹維持了較長(zhǎng)時(shí)間，但是周期性因素本身對(duì)市場(chǎng)的影響時(shí)間并沒(méi)有太長(zhǎng)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)誕生于1971年2月5日，從100點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，至1973年1月見(jiàn)頂至136.84點(diǎn)，然后在1973-1974年的“滯脹”周期中，一路下跌至54.87點(diǎn)，頂部回撤達(dá)到約60%，并在1974年Q3筑底。而此時(shí)的通脹依然較高，在整個(gè)70年代的中后期，從1974年至1980年，股票市場(chǎng)的定價(jià)在此后重回了結(jié)構(gòu)性因素，經(jīng)歷了“滯脹”周期洗禮的納斯達(dá)克指數(shù)從最低點(diǎn)的54.87點(diǎn)一路上漲至1979年底的151.14點(diǎn)，并在后面的80年代更加大放異彩。

　　以下是1971-1980年納斯達(dá)克指數(shù)走勢(shì)：　　

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)

　　類(lèi)似的情況發(fā)生在日本，70年代日本處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，在經(jīng)歷了50-60年代第一波以重化工為代表的制造業(yè)升級(jí)之后，日本在70-80年代開(kāi)啟了第二波以汽車(chē)，電子，醫(yī)藥，材料為代表的第二波制造業(yè)升級(jí)，而日經(jīng)225指數(shù)，在大通脹時(shí)代表現(xiàn)出了極高的韌性，并在74年之后開(kāi)始了一波主升浪。日經(jīng)225指數(shù)在1973年1月達(dá)到5359.94點(diǎn)，然后在73-74年的大調(diào)整中最低到過(guò)3355.13點(diǎn)，在1974年Q3筑底，調(diào)整幅度也達(dá)到35-40%。此后在1970年代的中后期，隨著日本的制造業(yè)全面升級(jí)成功，周期性因素讓位于結(jié)構(gòu)性因素，日經(jīng)225指數(shù)便一路上漲，在1979年底一路攀升到6500點(diǎn)以上。

　　以下是日經(jīng)225指數(shù)1970-1980年走勢(shì)圖：　　

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：雅虎財(cái)經(jīng)

　　面向未來(lái)：結(jié)構(gòu)性因素有望替代周期性因素重回市場(chǎng)定價(jià)主導(dǎo)因素

　　回顧過(guò)去2年，從宏觀上，我們也面臨了70年代的通脹環(huán)境，從20年7月以來(lái)整個(gè)周期性的宏觀因素成為替代了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素成為了股票市場(chǎng)的主導(dǎo)定價(jià)因素，市場(chǎng)的調(diào)整最早是從2020年的7月份以醫(yī)藥和TMT見(jiàn)頂為標(biāo)志，然后是2021年的3月份以滬深300指數(shù)見(jiàn)頂，以及2021年的11月份，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)見(jiàn)頂，主要指數(shù)都完成了30-50%的跌幅，大量公司頂部回撤幅度甚至超過(guò)50%，而這個(gè)持續(xù)時(shí)間也已經(jīng)達(dá)到了1年甚至1年半以上（不同行業(yè)感官不同），我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)候宏觀的周期性因素已經(jīng)在股票市場(chǎng)定價(jià)中得到了較為充分的反應(yīng)。

　　面向未來(lái)，從結(jié)構(gòu)性因素上看，中國(guó)的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，在過(guò)去3年為中國(guó)資本市場(chǎng)注入了大量的新鮮血液，提供了大量的優(yōu)質(zhì)供給和選擇，這一點(diǎn)無(wú)疑與當(dāng)年的納斯達(dá)克的誕生有異曲同工之處。另一方面，今天在完成城鎮(zhèn)化快速滲透和重化工的第一輪工業(yè)化之后，中國(guó)在新能源汽車(chē)、電子半導(dǎo)體、航空航天、生物醫(yī)藥、云計(jì)算軟件、化工新材料等行業(yè)積累了大量的產(chǎn)業(yè)集群，并且在資本市場(chǎng)的助力下有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，這也與當(dāng)年日經(jīng)225指數(shù)的產(chǎn)業(yè)背景非常類(lèi)似。

　　站在這個(gè)歷史關(guān)口，我們以長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)的眼光來(lái)看待，之前影響市場(chǎng)的地產(chǎn)下行，疫情反復(fù)，全球通脹等周期性因素，都已經(jīng)演繹到了一個(gè)比較極端的位置，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的結(jié)構(gòu)性力量依然生機(jī)勃勃，科創(chuàng)板本身便是最好的代表。

　　從我們歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不論是產(chǎn)業(yè)周期也好，估值水平也好，還是宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期，都已經(jīng)到了一個(gè)成長(zhǎng)股的多重因素底部的區(qū)域。而這種區(qū)域會(huì)持續(xù)多久，我們其實(shí)并不知道，可能在一個(gè)到兩個(gè)季度之間，但是我們比較確信這里是底部區(qū)了。

　　所以這個(gè)位置我們也已經(jīng)開(kāi)始全面定投我們自己的基金，包括華夏科技創(chuàng)新在內(nèi)的科創(chuàng)主題基金，我們認(rèn)為在接下來(lái)的時(shí)間中，結(jié)構(gòu)性因素將替代周期性因素重新成為股票市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)因素。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

　　—CIS—