■ 富國基金專欄

　　“股債性價比正處于什么位置？”這是當下比較熱門的話題。從靜態(tài)的角度來看，當前上證靜態(tài)市盈率14.74倍，深證平均市盈率31.91倍，如果將其進行倒數(shù)處理，即可得出當前權益市場投資的即期收益水平。由此，如果市盈率倒置后與當期債券利率進行比較，大致可以得出股債相對性價比。

　　從歷史來看，2018年年初10年期政策性金融債利率達到5.2%附近，將上證市盈率倒置后與其相減，差值達到0，換做深成指市盈率的話則差值達到-2.42%。此水平近10年僅在2013年年底和2015年年中出現(xiàn)過，前者是錢荒的末端，后者則是流動性狂歡終結的前夜。而2018年全年走出了債強股弱的趨勢性格局。另一個極端是2018年年底，隨著債券利率下行以及權益市場的劇烈調(diào)整，股債性價比指標出現(xiàn)顛倒，市盈率倒數(shù)與債券利率的差值達到了近十年以來的高位，其后權益市場在2019年1月展開快速反彈，并一直延續(xù)至今。這一指標在歷史上數(shù)次被驗證的有效性，從而令絕對收益組合趨之若鶩，特別是混合類基金，很多更是以此作為反轉交易的終極坐標。

　　進入2020年以后，市場進入高波動階段，特別是債券利率在4月份創(chuàng)出近十年低位后迅速反彈，基本抹去2019年初以來全部下行幅度，同期權益市場則震蕩走高，7月份一波迅猛上漲，隨高位橫盤震蕩兩月有余。此時市場對于股債之間性價比爭論聲再起，但客觀來說，兩者中任何一個都未有絕對的優(yōu)勢。僅從數(shù)據(jù)來看，上證市盈率倒數(shù)與10年國開的差值在3.02%，深證這一指標在-0.55%，咋看起來持有深證已經(jīng)處于劣勢，但這一指標與自身相比基本都處于歷史中位數(shù)水平，特別是上證還處于中高位置。但真正核心在于當這一指標在中間位置擺動之時，其對于市場階段性的指向性意義并不充分。舉例而言，2013年股債性價比中權益占優(yōu)將近半年，但股票仍然震蕩走低，此外在2015年股災之后，這一指標維持中性位置持續(xù)一年，期間債券延續(xù)牛市，但權益則波動震蕩。

　　本人對于股債性價比這個指標，總體而言有三點看法：一是采用股債性價比在歷史級別機會上是存在指向性意義的，當該指標偏離過多，特別是達到近五年甚至十年極值水平時，對于兩類資產(chǎn)都具有標志性意義；二是該指標大多數(shù)時期內(nèi)仍是在中間位置，當處于中間水平時其指向性并不顯著，還需要結合當時的政策環(huán)境，經(jīng)濟周期水平來進行判斷，更需要結合未來預期進行動態(tài)調(diào)整，而當下正是處于這一情況；三是任何一個指標都不可能絕對正確，在資本市場的歷史長河中，總是會階段性演化出一些“看起來正確”的指標，這些指標的正確性是在特定歷史環(huán)境下產(chǎn)生的，比如，如果再次出現(xiàn)類似機械和電子這一類能夠全面改善生產(chǎn)力的技術出現(xiàn)，可能當下所有的投資框架、歷史經(jīng)驗都需要做出調(diào)整。（張明凱）