今年上半年，在全球市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的背景下，成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。5、6月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有所收緊，債券市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整通道。預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性邊際再擴(kuò)張的難度較大，伴隨著PPI回升、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)通道打開(kāi)，市場(chǎng)或從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)切換回盈利驅(qū)動(dòng)，并由此帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格的再均衡。

　　筆者年初曾提出兩大投資主線，一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的份額集中，二是新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)兌現(xiàn)。其中，前一個(gè)主線在下半年的確定性更強(qiáng)。上半年疫情給相對(duì)成熟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較強(qiáng)外生沖擊，企業(yè)利潤(rùn)增速整體下滑。但疫情對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)也相當(dāng)于一次“供給側(cè)改革”，經(jīng)過(guò)上半年的優(yōu)勝劣汰，具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司在盈利回升階段有望更加受益，加速行業(yè)份額集中趨勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者更強(qiáng)”。而對(duì)于估值較高的成長(zhǎng)性板塊，更重要的是審核其估值消化的能力，如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度可以支撐估值擴(kuò)張速度，未來(lái)估值不存在較大收斂壓力，則仍可作為較好的投資標(biāo)的。

　　高股息標(biāo)的當(dāng)下具備投資價(jià)值

　　在市場(chǎng)切換回盈利驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)風(fēng)格趨向再均衡的預(yù)期下，高股息策略在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯。高股息策略的核心投資邏輯在于股息率。根據(jù)最優(yōu)融資次序理論，財(cái)務(wù)質(zhì)量好的公司，更傾向于支付股息。反之，財(cái)務(wù)質(zhì)量欠佳的公司，自有資本不足，不得不依靠外部融資，因而不愿意支付股息。因此，高股息策略如同一個(gè)“過(guò)濾器”，錨定股息率較高、估值較低、基本面改善，進(jìn)而引發(fā)凈資產(chǎn)收益率抬升的行業(yè)與個(gè)股，起到去蕪存菁的效果。

　　獲得高股息的前提要素是低估值，在相同的股利支付率下，估值越低股息率越高，因此通過(guò)股息率選股所得到的組合，是估值相對(duì)較低的投資組合。同時(shí)，高股息標(biāo)的還可作為熊市“減震器”，市場(chǎng)位于下行通道時(shí)，可以通過(guò)股利再投資積累更多股份，能對(duì)投資組合的價(jià)值下跌起到一定的減震作用，市場(chǎng)恢復(fù)后，這些增量股份將提高組合收益率。

　　具備高股息特征的上市公司往往企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，擁有正面的經(jīng)營(yíng)預(yù)期。并且，優(yōu)質(zhì)的高股息標(biāo)的通常包含兩個(gè)維度，一是“高數(shù)值”，二是“高頻率”。結(jié)合當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境，股息的連續(xù)性比股息數(shù)額的高低更重要。如果企業(yè)盈利能力波動(dòng)大，股息派發(fā)周期性明顯，會(huì)給組合的投資收益帶來(lái)擾動(dòng)；相反，如果企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力突出，未來(lái)ROE的穩(wěn)定性強(qiáng)，才更有持續(xù)派發(fā)股息的意愿和能力。因此，“高頻率”不僅能反映歷史情況，也隱含對(duì)未來(lái)的預(yù)期，歷史上能夠持續(xù)、高頻派發(fā)股息的公司，未來(lái)也更有可能是“潛力高股息”標(biāo)的。

　　震蕩市更需重視止盈止損

　　在當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)顯著加大的情況下，做好止盈止損尤為重要，而止盈止損策略的關(guān)鍵在于既需要防止被市場(chǎng)的Beta傷害，又要力爭(zhēng)抓住個(gè)股Alpha機(jī)會(huì)。

　　Beta強(qiáng)調(diào)共性，Alpha關(guān)注個(gè)性，在構(gòu)建投資組合的過(guò)程中兩者均需考慮。從Beta的角度來(lái)看，基金組合的Beta由持倉(cāng)個(gè)股的Beta加權(quán)而來(lái)，因此當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，需要控制高彈性個(gè)股的倉(cāng)位，對(duì)個(gè)股Beta進(jìn)行把關(guān)，及時(shí)調(diào)整組合對(duì)于市場(chǎng)的敏感程度，降低整體組合估值波動(dòng)率以及市場(chǎng)Beta的影響。從Alpha的角度來(lái)看，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力即是個(gè)股Alpha的來(lái)源，而核心競(jìng)爭(zhēng)力最終會(huì)體現(xiàn)在未來(lái)凈資產(chǎn)的盈利能力上，在構(gòu)建投資組合時(shí)，需要不斷優(yōu)化底層資產(chǎn)，優(yōu)選基本面指標(biāo)良好的標(biāo)的。在執(zhí)行層面，需要根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整Beta方向，并在此基礎(chǔ)上最大限度保留個(gè)股的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以達(dá)到抵御波動(dòng)、爭(zhēng)取更高超額回報(bào)的目的。