11月23日，在由中國建設(shè)銀行和中國證券報主辦、興全基金承辦的“2019年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報‘金�！�基金系列巡講”南京專場活動中，興業(yè)證券首席策略分析師王德倫表示，2020年經(jīng)濟基本面大概率呈現(xiàn)“低而有底”的特征，目前的通脹格局較難對貨幣政策實現(xiàn)實質(zhì)性制約，較難造成貨幣政策轉(zhuǎn)向。同時，A股將迎來居民配置、機構(gòu)配置、全球配置的熱潮，奠定長牛走勢基礎(chǔ)。投資機會方面，短中期看好低估值高股息資產(chǎn)，中期看好大創(chuàng)新、硬科技，長期持續(xù)看好核心資產(chǎn)獨立牛市。

　　基本面流動性無憂

　　展望2020年經(jīng)濟基本面和流動性，王德倫表示無需過度擔(dān)憂。他認(rèn)為，2020年，經(jīng)濟基本面或延續(xù)增速下行趨勢，但大概率呈現(xiàn)“低而有底”的特征。一方面，棚改目標(biāo)近600萬套可能成為經(jīng)濟增速重要穩(wěn)定器。2018年至2020年棚改1500萬套目標(biāo)，尚有600萬套左右未完成，有望成為2020年穩(wěn)定經(jīng)濟重要支撐。另一方面，明年上半年財政政策有望成為穩(wěn)增長重要抓手。2019年以來減稅降費、新增地方政府專項債、提高財政赤字率、擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資等是財政政策穩(wěn)增長的主要抓手，特別是考慮到2020年專項債提前發(fā)行，基建提前批復(fù)等因素，可以認(rèn)為，專項債和基建是2020年財政政策發(fā)力的重要方向。除了專項債拉動基建之外，與2018年不同，2019年以來政府逐漸加大對汽車消費的刺激力度和規(guī)模，因此消費刺激政策也可能成為2020年財政政策的一個重要抓手。

　　具體到企業(yè)盈利，王德倫指出，目前已有約1/3的行業(yè)處在補庫存狀態(tài)。當(dāng)前企業(yè)盈利底部已現(xiàn)，可能因為2019年減稅降費等基數(shù)影響，仍將在底部區(qū)域徘徊一段時間。但是，2000年以來我國經(jīng)濟經(jīng)歷了5輪庫存周期。從時間角度來看，庫存周期已在底部區(qū)域，但還需對需求（量）、PPI（價）等角度多方觀察，以判斷何時迎來庫存周期企穩(wěn)回暖。

　　流動性方面，雖然全球進(jìn)入貨幣寬松大趨勢，但仍有部分投資者擔(dān)憂通脹會制約中國貨幣政策方向。王德倫認(rèn)為，本輪通脹與2011年最大的不同在于“二脹八縮”。具體來看，對比2019年10月與2011年5月可以發(fā)現(xiàn)，除了食品價格能夠與當(dāng)時同比增速相當(dāng)，其他各項較2011年均有非常明顯的弱化和不同。而在2011年，主要需求情況較好，工業(yè)品、消費品都處于漲價通道，貨幣政策具備收縮空間和動力。整體而言，目前的“二脹八縮”格局較難對貨幣政策實現(xiàn)實質(zhì)性制約，較難造成貨幣政策轉(zhuǎn)向。相反，因為通脹擔(dān)憂引發(fā)市場下跌，反而給投資者提供絕佳的買點機會。

　　迎接居民機構(gòu)全球三重配置

　　從增量資金角度來看，王德倫認(rèn)為，A股將迎來居民配置、機構(gòu)配置、全球配置的熱潮，三路資金將奠定長牛走勢基礎(chǔ)。

　　王德倫表示，當(dāng)前國家對資本市場定調(diào)較以往發(fā)生了很大變化，賦予了資本市場在金融運行中牽一發(fā)而動全身的作用。從客觀經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境角度看，通過股市融資能夠以市場化支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中，新動能對資金的風(fēng)險偏好要求較高，市場化手段能夠更好地支持新動能發(fā)展。此外，權(quán)益市場也是降低企業(yè)、居民杠桿率的有效途徑之一。

　　王德倫進(jìn)一步指出，回顧過去20年，中國居民資產(chǎn)配置呈現(xiàn)兩條主線。一是以房地產(chǎn)市場為主，占據(jù)居民資產(chǎn)配置50%-60%比重；二是以2000年至2010年存款、2011年至2015年“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財、2015年至2018年以P2P和陸金所等為代表的“大資管”理財。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，剛兌漸行漸遠(yuǎn)，疊加房住不炒的政策導(dǎo)向，居民資產(chǎn)配置面臨“資產(chǎn)荒”，受多重利好催化的權(quán)益市場將是居民財富配置的絕佳去處。

　　機構(gòu)配置方面，以保險、養(yǎng)老金等長錢為代表的機構(gòu)投資者正在加速進(jìn)入股票市場。王德倫表示，保險IFRS9新的會計準(zhǔn)則實施在即，所有權(quán)益工具投資均采用公允價值計量。全球債券利率快速下行，高分紅、類債券股票將成為保險機構(gòu)的首選項。同時，基本養(yǎng)老金委托社保管理的資產(chǎn)占比目前僅為5.4%，投資于股票、基金、期貨和養(yǎng)老金產(chǎn)品等的資產(chǎn)規(guī)模近1160億元，占比2.3%，比例嚴(yán)重偏低。從全球其他養(yǎng)老金資金配置經(jīng)驗來看，美國由私人養(yǎng)老金、聯(lián)邦和地方政府退休基金構(gòu)成的養(yǎng)老金占比達(dá)12.0%。挪威財政部對挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）對權(quán)益類資產(chǎn)2018年實際配置比例為66.3%。中國養(yǎng)老金增加權(quán)益市場配置勢在必行。

　　從全球配置角度來看，王德倫表示，2008年金融危機以來，全球資產(chǎn)配置美國，美國經(jīng)濟、美元、美股、美債高位震蕩，隨著全球進(jìn)入“負(fù)利率”時代，全球資本面臨再配置。中國經(jīng)濟體量占全球20%，而外資配置A股僅2000余億美元，這將使得A股在全球資本再配置中最為受益。當(dāng)前A股估值處在底部、安全性高，隨著金融逐步開放，制度紅利、開放紅利將吸引全球資本前來投資。借鑒日本、韓國以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值長期得到支撐，其中最為受益的是股市。

　　看好大創(chuàng)新高股息和核心資產(chǎn)

　　今年5月以來，消費板塊和科技板塊的結(jié)構(gòu)性行情凸顯，超額收益十分突出。展望2020年，王德倫表示，短中期看好低估值高股息資產(chǎn)，中期看好大創(chuàng)新，尤其是硬科技，長期持續(xù)看好核心資產(chǎn)獨立牛市。

　　王德倫認(rèn)為，在全球負(fù)利率的環(huán)境下，從大類資產(chǎn)配置角度看，資金偏好收益率更高的權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是高股息資產(chǎn)。以金融、地產(chǎn)、交運、電力公用等行業(yè)龍頭為代表的高股息標(biāo)的有望獲得長線資金的持續(xù)青睞。

　　從中期角度來看，王德倫看好大創(chuàng)新，尤其是硬科技。他表示，受杠桿率等因素影響，傳統(tǒng)投資大幅擴張空間有限，5G及高新產(chǎn)業(yè)成為投資領(lǐng)域穩(wěn)經(jīng)濟的新選擇。在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大時期，政策明確指出不以房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激手段，且有意通過舊城改造來改善居住環(huán)境和居民消費需求，房地產(chǎn)投資可能在短期難以出現(xiàn)大幅提升。基建方面，2004年至2017年，基建投資增速均值為21%，即使在2008年和2012年出現(xiàn)下滑，也是快速反彈。而2018年以來在財政債務(wù)約束和貨幣流動性不會大幅放松的背景下和新舊動能轉(zhuǎn)換的大趨勢下，基建更多的是結(jié)構(gòu)性亮點，以5G為代表的基建投資會持續(xù)加速。同時，制造業(yè)舊動能投資處于周期低位，但以高技術(shù)為代表的制造業(yè)仍然保持10%以上的投資增速，這意味著中國投資結(jié)構(gòu)上有明顯的新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢。

　　王德倫指出，中國當(dāng)前經(jīng)濟從“低端勞動力紅利”到“高素質(zhì)勞動力、工程師紅利”，中國先進(jìn)制造具備雄厚的資本實力、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和研發(fā)實力。5G建設(shè)應(yīng)用的時間窗口和國產(chǎn)化替代浪潮將共同帶動科技和創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)的騰飛，大創(chuàng)新板塊業(yè)績有望持續(xù)釋放。具體看好進(jìn)口替代和5G相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分領(lǐng)域，包括產(chǎn)業(yè)鏈的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)（5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)部件、5G終端），產(chǎn)業(yè)鏈的核心硬件（半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備、激光精密加工、機器人等），產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵應(yīng)用（云計算、自主可控、新能源車），產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)開拓（軍工）。

　　盡管A股核心資產(chǎn)已經(jīng)不再顯著低估，但王德倫表示，長期持續(xù)看好核心資產(chǎn)獨立牛市。他指出，美國1980年代“漂亮50”表現(xiàn)跑贏標(biāo)普500，相對收益的取得完全依靠超額業(yè)績所實現(xiàn)。中國當(dāng)前類似美國1980年代的環(huán)境，經(jīng)濟增速平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；企業(yè)層面上公司在世界嶄露頭角；機構(gòu)投資者（外資、養(yǎng)老金、理財）增配權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)絕不僅僅限于消費領(lǐng)域，各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，均有望成為核心資產(chǎn)。