□中國基金業(yè)金牛獎評選工作組（執(zhí)筆 招商證券研究發(fā)展中心）

　　2016年9月，中國證監(jiān)會對外公布了《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，在我國引起了新的一輪FOF熱潮。

　　FOF，即基金中的基金（Fund of Funds），是一種專門投資于其他證券投資基金的基金。中國證監(jiān)會規(guī)定，F(xiàn)OF需將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國證監(jiān)會依法核準(zhǔn)或注冊的基金份額，但不得持有具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，也不得持有其他基金中基金。同時規(guī)定FOF持有單只基金的市值不得高于FOF資產(chǎn)凈值的20%，且被投資基金的運作期限不得少于1年、最近定期報告披露的規(guī)模應(yīng)當(dāng)高于1億元。

　　與其他基金相比，F(xiàn)OF實際上相當(dāng)于是投資了“一籃子基金”。通過專業(yè)的組合管理，F(xiàn)OF能夠較為有效地進一步分散非系統(tǒng)風(fēng)險，提高基金本身的穩(wěn)定性。

　　國內(nèi)外FOF發(fā)展現(xiàn)狀

　　美國作為FOF的發(fā)源地以及目前發(fā)展的最為成熟的市場，F(xiàn)OF產(chǎn)品無論是類別還是數(shù)量都發(fā)展迅猛，相應(yīng)的法律法規(guī)體系的構(gòu)建也較為完備，為我國FOF市場提供了一個非常好的發(fā)展示例。

　　1990年，美國基金市場上FOF產(chǎn)品數(shù)量僅為20只，總規(guī)模為14.3億美元。經(jīng)過20多年的發(fā)展，截至2015年年底，美國基金市場上的FOF數(shù)量已達(dá)1404只，總規(guī)模也已達(dá)到了17216.2億美元。尤其是近10年來，F(xiàn)OF數(shù)量穩(wěn)定增加。

　　在規(guī)模變化方面，除了2008年金融危機時FOF整體規(guī)模有所下降外，F(xiàn)OF的總規(guī)模逐年上升。

　　美國FOF規(guī)模發(fā)展迅速，其主要原因包括401（K）計劃的推出、20世紀(jì)90年代開始的美股牛市、以及監(jiān)管層對FOF基金發(fā)展的支持等。與美國的FOF市場相比，我國的FOF市場起步較晚。截至目前，我國尚未正式推出公募類FOF產(chǎn)品，但是證券公司、信托、私募基金等機構(gòu)此前已相繼發(fā)行了準(zhǔn)FOF產(chǎn)品。

　　目前我國公募基金種類日漸豐富，除了股票基金、混合基金、債券基金以及貨幣基金之外，另類投資基金和QDII基金也發(fā)展快速，為公募FOF的標(biāo)的配置提供了較為完備的底層基金產(chǎn)品池。此外，目前我國的公募基金數(shù)量已達(dá)數(shù)千只，基數(shù)較大，且風(fēng)險收益特征各異，為投資者挑選適合自己投資需求的基金造成了較大的困難。同時，目前我國在FOF市場的政策已經(jīng)有所放開，未來，社�；�金、企業(yè)年金等追求長期穩(wěn)定收益的資金也很可能入市，F(xiàn)OF作為一種更加多樣化的投資選擇，將會迎來巨大的資金注入。隨著公募FOF指引的出臺，我國即將步入FOF發(fā)展的大時代。

　　常見FOF產(chǎn)品策略和模式

　　FOF的核心價值在于給投資者提供大類資產(chǎn)配置，分散投資風(fēng)險，為投資者實現(xiàn)長期資產(chǎn)的穩(wěn)健增值。圍繞這個投資目標(biāo)，可依據(jù)如下策略構(gòu)建FOF的投資組合：

　　·目標(biāo)期限投資策略

　　目標(biāo)期限投資策略又稱為生命周期投資策略，采用該策略的基金將按照投資者各個生命階段的風(fēng)險收益特征，自動調(diào)整其資產(chǎn)配置比例，是目前美國的401（K）養(yǎng)老金計劃的兩大主投基金品種之一。

　　采用該策略的FOF早期主要投資于股票型基金，風(fēng)險收益水平較高；隨著時間的流逝，其投資于股票型基金的比例不斷減少，投資于固定收益類基金的比例不斷增加，風(fēng)險收益水平逐步降低。目標(biāo)日期以后，最終演變?yōu)榈惋L(fēng)險收益水平的混合偏債型FOF，為投資者帶來更為穩(wěn)定的收入。

　　·目標(biāo)風(fēng)險投資策略

　　目標(biāo)風(fēng)險投資策略是指在風(fēng)險一定的情況下，選取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險測度指標(biāo)和方法，設(shè)定相應(yīng)的風(fēng)險目標(biāo)值，并在此基礎(chǔ)上，以最大化收益為追求，通過優(yōu)化求解，得到組合中各類資產(chǎn)的最優(yōu)配置權(quán)重，采用該策略的基金產(chǎn)品是目前美國的401（K）養(yǎng)老金計劃的另一主要投資對象。

　　·美林投資時鐘策略

　　美林投資時鐘投資策略主要以經(jīng)濟周期為框架，將“資產(chǎn)”、“行業(yè)輪動”、“經(jīng)濟周期四個階段”以及“債券收益率曲線”這四個因素結(jié)合聯(lián)動起來，并將經(jīng)濟周期分為“衰退”、“復(fù)蘇”、“過熱”以及“滯脹”這四個階段，四個階段為一個周期，不斷輪回。同時，每一個階段又都有對應(yīng)的資產(chǎn)配置類別：債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金。如果在特定的市場階段，卻配置了與最適合的資產(chǎn)配置品種相對立的資產(chǎn)，則將會獲得低于市場平均水平的收益。

　　該理論可以為FOF投資提供大類資產(chǎn)配置的依據(jù)，即當(dāng)市場處于投資時鐘周期內(nèi)的某個品種時，則加大對該品種的配置。

　　·核心·衛(wèi)星投資策略

　　核心·衛(wèi)星投資策略是指把所投資的資產(chǎn)分為“核心”和“衛(wèi)星”這兩大類資產(chǎn)，從而進行不同資產(chǎn)類別的配置。該策略的關(guān)鍵是“核心”資產(chǎn)的配置。在FOF配置標(biāo)的基金時，為了在風(fēng)險可控的前提下，獲取穩(wěn)健的收益，核心資產(chǎn)一般會配置費用低廉、流動性良好的被動型基金，例如指數(shù)型基金等。

　　此外，該策略還會將少量資金配置于“衛(wèi)星”資產(chǎn)，該類資產(chǎn)通常為小盤投資風(fēng)格的基金或其他收益率及波動率均較高的基金。與核心資產(chǎn)相比，衛(wèi)星資產(chǎn)更為靈活，但是風(fēng)險系數(shù)也更大。因此，衛(wèi)星資產(chǎn)主要是在核心資產(chǎn)擁有穩(wěn)健收益的前提下，即擁有一定安全墊的基礎(chǔ)上，將少量資金配置于高風(fēng)險品種之中，以此提高市場組合的收益預(yù)期。

　　·啞鈴式投資策略

　　啞鈴式投資是一種非常有效的投資組合管理技術(shù)，其主要思想是選取風(fēng)格差異較大的兩類投資產(chǎn)品進行組合，使其投資組合兼有兩類投資產(chǎn)品的某些優(yōu)點，同時能夠回避某些市場波動帶來的損失。

　　啞鈴式投資策略最早出現(xiàn)在債券投資中，啞鈴組合僅持有短期和長期債券，而不持有中間期限的債券，呈現(xiàn)出兩頭集中的分布，形似啞鈴。

　　應(yīng)用到FOF投資中，管理人既可以股票型基金和純債型基金構(gòu)建啞鈴組合，也可以在權(quán)益類資產(chǎn)中，選取風(fēng)格差異較大的，例如大小盤或成長價值等資產(chǎn)構(gòu)建組合。

　　·風(fēng)險平價策略

　　風(fēng)險平價策略是在經(jīng)典的均值-方差模型之外，給管理人提供了另一種思路的資產(chǎn)配置方法。它本質(zhì)上是基于風(fēng)險均衡而不是資產(chǎn)均衡來確定投資組合中各資產(chǎn)的權(quán)重，廣泛的應(yīng)用在FOF和其他金融產(chǎn)品中。

　　舉例來說，構(gòu)建一個由股票和債券組成的投資組合，若用等權(quán)策略則兩類資產(chǎn)占比均為50%，但從風(fēng)險的角度來看，股票資產(chǎn)的風(fēng)險遠(yuǎn)大于債券資產(chǎn)，這個投資組合的風(fēng)險仍集中在股票上，并沒有起到很好的分散化投資的效果。而用風(fēng)險平價策略后，將會使組合中股票和債券資產(chǎn)均對投資組合貢獻(xiàn)相同的風(fēng)險值，從而更好的起到分散風(fēng)險的作用。

　　·風(fēng)格/行業(yè)輪動策略

　　基于A股市場顯著的風(fēng)格/行業(yè)輪動效應(yīng)，可以用代表不同風(fēng)格的基金作為底層資產(chǎn)構(gòu)建組合，通過量化策略對市場風(fēng)格進行判斷，在不同風(fēng)格基金中進行切換，把握階段性收益。

　　例如：上證50指數(shù)和中證500指數(shù)分別代表價值和成長風(fēng)格，通過選用定量指標(biāo)對市場風(fēng)格進行判斷，在價值風(fēng)格較為明顯的時候加配上證50，在成長風(fēng)格較為明顯時加配中證500。

　　·買入并持有策略

　　采取該策略的投資者，通常忽略市場的短期波動，更多地著眼于長期投資。長期持有策略相比高頻交易策略，交易成本和管理費用較低，但是也要求投資者具備不因市場短期風(fēng)險變化而堅持資產(chǎn)配置的能力。

　　根據(jù)FOF管理人和標(biāo)的基金歸屬的不同，F(xiàn)OF可以整合成四種不同的組合模式：

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　　對于產(chǎn)品線齊全的大型基金公司，使用內(nèi)部基金即可構(gòu)建完善的FOF產(chǎn)品，節(jié)省研究和交易成本，無疑是個比較有效的組合；對于中小型基金公司可能更需要在全市場優(yōu)選基金，構(gòu)建FOF產(chǎn)品線。

　　外部投顧能彌補FOF管理人自身研究能力的短板，并且能借助其客觀獨立的身份，對更廣的范圍進行研究覆蓋和信息搜集，極大地增強了FOF管理人的投研能力。

　　可見，研究實力較強、公司產(chǎn)品線豐富的大型基金公司，采用內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金的組合，可以更好的發(fā)揮自身優(yōu)勢，降低費用；而采用外部基金的基金公司，則可以在產(chǎn)品設(shè)計和投資策略上深入挖掘，以量化策略＋被動型或量化基金作切入點，打造適合自身的FOF產(chǎn)品。

　　建議與展望

　　伴隨著中國居民財富規(guī)模的急劇攀升，投資者對于絕對收益和長期穩(wěn)健收益方面的訴求不斷增強，中國快速步入“大資管時代”，而大資管市場給各個資管行業(yè)都創(chuàng)造了很好的發(fā)展機遇。相比于其他資產(chǎn)管理行業(yè)，公募基金最大的優(yōu)勢是《基金法》賦予了基金財產(chǎn)的獨立性地位，信托法律關(guān)系落實到產(chǎn)品運作各個層面，包括產(chǎn)品設(shè)計、銷售規(guī)范、托管制度、估值制度、信息披露制度、公平交易制度以及嚴(yán)格的監(jiān)管執(zhí)法，可較有效的保護投資者權(quán)益。作為專注于投資公募基金的組合產(chǎn)品，公募基金FOF的發(fā)展前景相當(dāng)廣闊。

　　從美國FOF的發(fā)展歷程可以看出，養(yǎng)老金是推動共同基金FOF迅速發(fā)展壯大的關(guān)鍵性因素。長期限的資金更加契合FOF靈活配置、分散風(fēng)險的產(chǎn)品特性，F(xiàn)OF已成為養(yǎng)老金、保險公司、銀行等機構(gòu)投資者重要的投資工具。

　　在國內(nèi)公募基金FOF產(chǎn)品的發(fā)展上，也需找到適合的目標(biāo)客戶，發(fā)揮專業(yè)投資能力，給客戶帶來附加性價值。結(jié)合海外發(fā)展歷程，國內(nèi)FOF基金的發(fā)展趨勢將呈現(xiàn)個性化、專業(yè)化、多樣化和全球化態(tài)勢。

　　個性化

　　FOF的初衷就是根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好特征制定投資策略，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建和管理基金組合，獲取收益。因此，F(xiàn)OF產(chǎn)品定位是否符合投資者的個性化投資需求應(yīng)是發(fā)行人要考慮的首要問題。那么，在產(chǎn)品設(shè)計之初，F(xiàn)OF發(fā)行人應(yīng)找到合適的目標(biāo)客戶，包括個人投資者和機構(gòu)投資者，并設(shè)計與目標(biāo)客戶風(fēng)險偏好特征相匹配的一系列產(chǎn)品，滿足不同投資者的個性化投資需求�？梢灶A(yù)見，未來FOF的風(fēng)險收益水平存在顯著差異將會成為一個常態(tài)。

　　專業(yè)化

　　FOF產(chǎn)品均由專業(yè)人員通過定量和定性等多重方法進行管理。因此，F(xiàn)OF基金管理團隊?wèi)?yīng)發(fā)揮其在資產(chǎn)配置、時機選擇、基金研究和篩選等方面的專業(yè)優(yōu)勢，改善投資組合的風(fēng)險收益能力，有效控制回撤，平滑投資組合的波動率，給客戶帶來較高的附加性價值。我國的公募基金FOF在未來還會經(jīng)歷一個優(yōu)勝劣汰的過程，那些表現(xiàn)出色的產(chǎn)品將會脫穎而出，而長期表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品將會被逐漸淘汰。

　　多樣化

　　目前我國的公募基金管理公司已有上百家，基于發(fā)展背景和產(chǎn)品線儲備的差異，各家公司在FOF業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略布局也都不盡相同。FOF產(chǎn)品百花齊放，可以為投資者提供更加多樣化的投資選擇。隨著FOF業(yè)務(wù)在我國的不斷發(fā)展以及投資者需求的逐漸成熟，F(xiàn)OF產(chǎn)品也將出現(xiàn)分化，未來會出現(xiàn)更加多樣化的FOF產(chǎn)品，比如專注于某一資產(chǎn)類別、某一特定主題或領(lǐng)域的FOF產(chǎn)品。在這個分化的過程中，基金公司也會逐漸找到自身的定位，強化競爭優(yōu)勢。

　　全球化

　　基于分散風(fēng)險的需求，海外成熟市場的FOF大多是全球配置型產(chǎn)品。目前我國的FOF管理人可以通過投資QDII基金和滬港深基金來參與境外市場。隨著中國資本市場的逐漸放開，全球化配置也將是國內(nèi)FOF基金在未來的一個重要趨勢。

　　（中國基金業(yè)金牛獎評選工作組由來自中國證券報、銀河證券、海通證券、招商證券、天相投顧、上海證券的評委組成。京東金融提供報告數(shù)據(jù)支持。）