近期央行的貨幣政策受到關(guān)注，但央行貨幣政策的內(nèi)在邏輯是什么？此文為中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在第三屆SIIFC國(guó)際論壇“新常態(tài)下的金融改革與創(chuàng)新”論壇上的演講，可作為大家觀察的參考，該文不代表其所服務(wù)單位，僅代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。

　　最近人民銀行4月份、5月份有兩項(xiàng)重大的政策決策，一個(gè)是降準(zhǔn)一個(gè)是降息，對(duì)市場(chǎng)影響很大，各種各樣的議論都有，我個(gè)人觀點(diǎn)是“降息配合降準(zhǔn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。

　　這一次降準(zhǔn)是4月20號(hào)開始，整體降了一個(gè)百分點(diǎn)，又對(duì)于經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行了額外的支持。降準(zhǔn)從2011年11月份就開始了，對(duì)中小企業(yè)、小微企業(yè)、“三農(nóng)”這些經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)金融機(jī)構(gòu)加上中小金融機(jī)構(gòu)有額外的支持，但我們的準(zhǔn)備金率還是比較高的，接近20%，歷史上的準(zhǔn)備金率曾經(jīng)最低達(dá)到6%左右，那是本世紀(jì)初左右，說(shuō)明我們常規(guī)貨幣政策工具箱里還有很多的選擇，現(xiàn)在準(zhǔn)備金率還在16.5%、18.5%，所以空間是很大的。

　　降準(zhǔn)背景

　　中國(guó)的準(zhǔn)備金政策和美國(guó)不同，美國(guó)如果運(yùn)用準(zhǔn)備金政策一定會(huì)是一個(gè)非常猛烈的工具，為什么？因?yàn)檫@不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)影響非常大，而且會(huì)影響到商業(yè)銀行的利潤(rùn)。美國(guó)和我們的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有一個(gè)很大的區(qū)別，他們基本上所有的指標(biāo)都到了邊界，動(dòng)一發(fā)而牽全身。而我們國(guó)家的準(zhǔn)備金政策就會(huì)經(jīng)常用。為什么？因?yàn)槲覀冮L(zhǎng)期以來(lái)曾經(jīng)積累了大量的流動(dòng)性，所以我們通過(guò)把準(zhǔn)備金從6%，一直提升到21.5%，大量的錢就收進(jìn)來(lái)了。周小川行長(zhǎng)說(shuō)過(guò) “池子理論”，用這個(gè)方法把大量的流動(dòng)性封起來(lái)。

　　第二在美國(guó)主要的貨幣政策工具是公開市場(chǎng)操作，市場(chǎng)有大量的國(guó)債，而我國(guó)的國(guó)債發(fā)行特別謹(jǐn)慎。所以我個(gè)人認(rèn)為國(guó)債應(yīng)該發(fā)得膽子再大一點(diǎn)。這當(dāng)然跟中國(guó)人習(xí)慣一樣的，我們不愿意欠債，政府也不愿意欠債。我們公開市場(chǎng)的操作深度不夠，所以中央銀行創(chuàng)造除一系列的工具來(lái)，常備借貸便利、央行票據(jù)等等。

　　我們降準(zhǔn)的背景是什么？貨幣供應(yīng)量增速迅速回落，我們高的時(shí)候增長(zhǎng)速度可以達(dá)到20%多，今年4月M2增速是10.1%，M1增速是3.7%，增速比較低。這也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的表現(xiàn)，很多指標(biāo)都低怎么要求貨幣增速高呢？如果貨幣增速過(guò)高那就是通貨膨脹，不可能有別的后果。所以金融是經(jīng)濟(jì)的反映。

　　正因?yàn)檫@樣所以我們才要降低準(zhǔn)備金。在三大政策工具當(dāng)中，公開市場(chǎng)操作、再貸款再貼現(xiàn)政策是改變基礎(chǔ)貨幣，下降準(zhǔn)備金率是改變貨幣乘數(shù)，不會(huì)改變基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣的變化反映在中央銀行負(fù)債表上。

　　貨幣供應(yīng)量的決定因素有兩個(gè)，一個(gè)是貨幣乘數(shù)，一個(gè)是基礎(chǔ)貨幣。中央銀行也是存款性公司。除了中央銀行以外其他的存款性公司需要交納準(zhǔn)備金的。我們存款準(zhǔn)備金是23萬(wàn)億，貨幣發(fā)行是7萬(wàn)億，加在一起貨幣發(fā)行不到30萬(wàn)億，這是基礎(chǔ)貨幣。

　　基礎(chǔ)貨幣是怎么形成的？基礎(chǔ)貨幣是央行的凈貨幣負(fù)債，由中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的貨幣發(fā)行和其他存款性公司存款兩部分構(gòu)成。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡關(guān)系，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)目和其他負(fù)債項(xiàng)目的變化都會(huì)相應(yīng)引起基礎(chǔ)貨幣的變化。近幾年我們的資產(chǎn)方變化比較大，資產(chǎn)方主要是外匯占款，占總資產(chǎn)的78%。當(dāng)資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目順差的時(shí)候，大量的錢流入企業(yè)和個(gè)人，企業(yè)和個(gè)人將外匯賣給銀行，銀行又賣給中央銀行，之后就形成了中央銀行的資產(chǎn)。這個(gè)資產(chǎn)是用人民幣來(lái)表示，叫做外匯占款，如果用美元表示就是外匯儲(chǔ)備，所以外匯占款和外匯儲(chǔ)備是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。

　　在上世紀(jì)八九十年代，人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道是再貸款再貼現(xiàn)，外匯占款非常少。但從本世紀(jì)初以來(lái)，大量的外匯占款增加導(dǎo)致大量的流動(dòng)性出去，然后央行大量地發(fā)行央票，商業(yè)銀行必須接受，以此對(duì)沖操作回收流動(dòng)性。所以外匯占款的增加和央票的發(fā)行是同步的。

　　現(xiàn)在的情況是怎么樣呢？現(xiàn)在外匯占款下降了，央票的發(fā)行也停滯了。我們的外匯占款下降以后，基礎(chǔ)貨幣的投放渠道沒(méi)了。不是收流動(dòng)性的問(wèn)題，而是放流動(dòng)性的問(wèn)題。外匯占款這兩個(gè)月是負(fù)增長(zhǎng)。最近一兩年人民銀行創(chuàng)設(shè)了一系列的工具，如常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL)等，這實(shí)際上也是一種再貸款再貼現(xiàn)的方法，我們通過(guò)這些新創(chuàng)造的工具，來(lái)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。

　　還有今年地方債的發(fā)行很有意義。地方債的發(fā)行今年額度是1萬(wàn)億，能不能用完現(xiàn)在不知道，整個(gè)地方債大概是8萬(wàn)億左右，地方債的發(fā)行有很多原因，有很多好處，別的不說(shuō)了，就從中央銀行這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，已允許其作為央行SLF、MLF和PSL的抵押品。本來(lái)是商業(yè)銀行給地方政府的貸款，現(xiàn)在地方政府發(fā)地方債來(lái)置換商業(yè)銀行的貸款。商業(yè)銀行的貸款現(xiàn)在成了商業(yè)銀行持有的地方債了。商業(yè)銀行可以以這些地方債為抵押，向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款。本來(lái)貸出去的貸款可不能向中央銀行來(lái)要錢，現(xiàn)在商業(yè)銀行持有了地方政府發(fā)行的地方債，可以作為抵押品向中央銀行借款。這是財(cái)政政策和貨幣政策的配合，也是地方政府和中央銀行的配合，所以是經(jīng)過(guò)充分準(zhǔn)備的，現(xiàn)在還在試驗(yàn)階段。

　　進(jìn)一步觀察降準(zhǔn)效果

　　這次降準(zhǔn)的效果一定是有的，但是進(jìn)一步效果如何有待觀察，為什么？目前我們國(guó)家的銀行的流動(dòng)性本身并不少。剛才說(shuō)到準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金里面有超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金。大家設(shè)想一個(gè)問(wèn)題，如果降準(zhǔn)以后，法定準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金，銀行不增加貸款，意義有沒(méi)有？降準(zhǔn)的目的是為了銀行有更多的資金、有更多的流動(dòng)性可以貸款，但是如果銀行不貸繼續(xù)放著，那就從法定準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金。在美國(guó)超額準(zhǔn)備金非常少，國(guó)際金融危機(jī)前商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率都是零點(diǎn)零幾。所以觀察法定準(zhǔn)備金下降效果如何，一個(gè)方法就是看你超額準(zhǔn)備金率高不高，我們超額準(zhǔn)備金率4月份高達(dá)3.3%，比3月份高了一個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)可能還要繼續(xù)觀察，因?yàn)殂y行的放款不是說(shuō)一降準(zhǔn)就馬上放款。放在銀行里面不能馬上貸，逐漸放貸，所以還要觀察一兩個(gè)月是不是貸出去了。

　　第二就看貸款新增量，降準(zhǔn)是為了增加銀行的流動(dòng)性，使銀行能夠貸款。但是4月份貸款增量并不多，是七千多億，1-3月份都是一萬(wàn)多億。如果5、6月份貸款能夠上去也是一個(gè)效果。

　　第三就看貨幣市場(chǎng)利率，貨幣市場(chǎng)利率是很重要的一個(gè)因素。因?yàn)榻禍?zhǔn)以后貨幣市場(chǎng)的利率肯定會(huì)下降，但是如果把錢貸出去，貨幣市場(chǎng)就緊張了，貨幣市場(chǎng)利率就一定要上升。現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性是比較寬裕的。利率在下降這是好事，但另外一方面未必是好事。為什么？說(shuō)明大量的錢，沒(méi)有流出去。大家知道降準(zhǔn)實(shí)際是使得銀行的資金供應(yīng)多，但是任何一個(gè)東西，不僅是供應(yīng)還有需求，不僅是銀行愿不愿意貸款的問(wèn)題，還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)是不是具有有效的資金需求，這是最根本的問(wèn)題。

　　我個(gè)人的一個(gè)觀點(diǎn)，貨幣政策對(duì)于在經(jīng)濟(jì)熱的情況下穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹非常有用。如果在經(jīng)濟(jì)非常繁榮的時(shí)候，要拉下來(lái)非常容易，但是在經(jīng)濟(jì)蕭條的要刺激經(jīng)濟(jì)上去非常難。這個(gè)時(shí)候，貨幣政策的作用是有效而有限的。這個(gè)時(shí)候更需要財(cái)政政策、公共政策等等的配合。

　　比如說(shuō)中央銀行降準(zhǔn)，商業(yè)銀行不放貸款沒(méi)有用，還需要配合降息，降息以后企業(yè)融資成本下降，利潤(rùn)就上升了，增加企業(yè)對(duì)貸款的有效需求，也增加銀行對(duì)貸款的有效供給。因?yàn)槔�率下降以后，商業(yè)銀行為了配合，因?yàn)橐惨�賺錢，也要多貸款。

　　人民銀行降準(zhǔn)同時(shí)又有一個(gè)存款利率上浮區(qū)間到1.5倍，這是我們同時(shí)做的兩件事，存款市場(chǎng)化驚險(xiǎn)的跳躍可以說(shuō)基本完成了，我們不需要有太多的擔(dān)心。我們需要擔(dān)心的是什么呢？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候和經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候效果不同，有利有弊。應(yīng)該說(shuō)在經(jīng)濟(jì)蕭條、經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時(shí)候，搞利率市場(chǎng)化，允許利率上浮是有利的。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候商業(yè)銀行不會(huì)去搶存款，他貸款有限，不搶存款的時(shí)候，存款就不會(huì)“搬家”。這個(gè)時(shí)候搞存款利率市場(chǎng)化，上限放開，是很有利的。

　　但也有不利的一面，銀行利潤(rùn)下降、銀行不良貸款增加，現(xiàn)在就是銀行面臨很大的問(wèn)題，商業(yè)銀行好的時(shí)候利潤(rùn)增長(zhǎng)率每年20%、30%的都有，現(xiàn)在一季度才3.7%，個(gè)別銀行增長(zhǎng)率接近0的都有。

　　以后下一步怎么辦？現(xiàn)在有這么幾個(gè)問(wèn)題，貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制不暢通，貨幣市場(chǎng)利率這么低， 2%左右，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率始終這么高，6%、7%，8%，這是中國(guó)特有的現(xiàn)象，不單單金融的問(wèn)題，也有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，部分地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)軟約束，再怎么高的利率都愿意借。

　　要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率，下一步我們要完善商業(yè)銀行定價(jià)機(jī)制、完善中央銀行調(diào)控方式等等，最后可以適時(shí)地放開存款利率。最近我們可能會(huì)發(fā)行面向個(gè)人的大額存單，這個(gè)方案已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中。還有一個(gè)，我們的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入正在逐步放開，民營(yíng)銀行開始起步，我覺(jué)得對(duì)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)是非常重要的。