平安基金管理有限公司 王名倫 李海濱

　　公募REITs作為“十四五”期間基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域的重大創(chuàng)新，必將對基礎(chǔ)設(shè)施整個行業(yè)帶來巨大變化，本文以市政基礎(chǔ)設(shè)施中的供熱基礎(chǔ)設(shè)施為例，探討目前供熱基礎(chǔ)設(shè)施推動發(fā)行公募REITs中的難點、解決方案及給行業(yè)帶來的機遇。

　　行業(yè)價格體制帶來估值挑戰(zhàn)

　　目前尚無在全國形成較大規(guī)模的供熱集團，在各地方省市仍以央企子公司、地方國企為主，多方主體參與的方式進(jìn)行供熱服務(wù)。

　　根據(jù)國家發(fā)展改革委印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》對試點行業(yè)的要求，供熱項目屬于市政基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，符合試點行業(yè)范圍。

　　根據(jù)目前供熱價格管理體制，熱價原則上實行政府定價或者政府指導(dǎo)價，按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的辦法核定。制定熱力價格形成機制時，應(yīng)當(dāng)舉行聽證會聽取各方面意見，供熱價格應(yīng)定期校核，校核周期原則上不超過3年。實際執(zhí)行中供熱成本主要為直接材料如煤炭、人力成本和設(shè)備維修等費用，上述成本為市場化定價，受市場各方因素影響，供熱成本波動頻繁，尤其是近年煤炭的非理性上漲更是直接導(dǎo)致供熱成本飆升，然而熱價未及時調(diào)整。

　　根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法。選擇產(chǎn)權(quán)模式還是特許經(jīng)營權(quán)模式評估、如何合理預(yù)測未來熱價和供熱成本，進(jìn)而確定合理估值，成為核心難點。

　　選擇產(chǎn)權(quán)模式還是特許經(jīng)營權(quán)模式的影響因素，一是供熱業(yè)務(wù)是否屬于當(dāng)?shù)靥卦S經(jīng)營權(quán)授予范疇，是否已簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，特許經(jīng)營權(quán)到期后的續(xù)期有無安排。二是供熱基礎(chǔ)設(shè)施本身存在大量的熱源和熱網(wǎng)設(shè)備，為維持安全生產(chǎn)，該部分設(shè)備需按年限不等進(jìn)行更新改造，因此其未來設(shè)備更新改造支出成本占初始投資成本的比例，要高于高速公路等以建筑材料為主的基礎(chǔ)設(shè)施。受更新改造支出和供熱成本價格上漲的雙重影響，供熱基礎(chǔ)設(shè)施未來幾年收益率將維持在較低水平。如按特許經(jīng)營權(quán)模式，特許經(jīng)營權(quán)到期后零對價返還給原始權(quán)益人，則其估值難以達(dá)到賬面價值。如特許經(jīng)營權(quán)到期后殘值按公允價值確認(rèn)回購，屆時因不斷更新改造其基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)計將仍處于較為良好的使用狀態(tài)，但其公允價值也難以確定。因此在地方法規(guī)未按特許經(jīng)營權(quán)授予特定期限，其按發(fā)放供熱許可證等方式進(jìn)行管理，且供熱許可證續(xù)期不存在特殊要求情況下，可探索用產(chǎn)權(quán)模式進(jìn)行估值。

　　針對未來熱價和供熱成本，綜合考慮《城市供熱價格管理暫行辦法》和《城鎮(zhèn)集中供熱定價成本監(jiān)審辦法》征求意見稿的精神，可探索用歷史成本結(jié)合考慮市場變化情況預(yù)測成本，同時通過“準(zhǔn)許成本加合理收益”的辦法模擬預(yù)測未來政府指導(dǎo)價格。對于政府制定熱價存在滯后的情況，可考慮通過金融化的手段平抑上述影響，進(jìn)而實現(xiàn)未來公募REITs相對穩(wěn)定的可供分配現(xiàn)金流，保護(hù)投資者的利益。

　　行業(yè)特點帶來合規(guī)挑戰(zhàn)

　　供熱基礎(chǔ)設(shè)施分為兩大類：熱源基礎(chǔ)設(shè)施和熱網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。其中，熱源基礎(chǔ)設(shè)施主要包括負(fù)責(zé)產(chǎn)熱的設(shè)備及工程等。熱網(wǎng)設(shè)備則主要包括負(fù)責(zé)傳熱的一級管網(wǎng)、二級管網(wǎng)和換熱站設(shè)備。

　　熱源單位在建設(shè)熱源設(shè)備的過程中，所有的報批報建手續(xù)均需要完備。在熱網(wǎng)設(shè)備的權(quán)屬方面，通常紅線外的一級管網(wǎng)均由供熱企業(yè)建設(shè)、維護(hù)及維修，但紅線內(nèi)的一級管網(wǎng)、二級管網(wǎng)及換熱站設(shè)備可能是由開發(fā)商自行建設(shè)。在開發(fā)商自建的情況下，供熱企業(yè)是否擁有該等管網(wǎng)的所有權(quán)或使用權(quán)亦應(yīng)當(dāng)無爭議。供熱企業(yè)應(yīng)當(dāng)與開發(fā)商在供熱合同中進(jìn)行明確約定。

　　據(jù)估算，按2021年末熱力生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)20,000億元存量資產(chǎn)測算，假設(shè)其中5%通過公募REITs盤活，在原始權(quán)益人回購51%基金份額且不考慮既有負(fù)債情況下，將回收資金約為500億元，作為20%資本金投入新建供熱基礎(chǔ)設(shè)施，或帶來約2500億元增量投資，未來將支撐供熱基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。

　　公募REITs采用單個資產(chǎn)或是多個資產(chǎn)打包的方式發(fā)行基金，在發(fā)行過程中會對歷史收入成本進(jìn)行明細(xì)列示，對未來收入和成本進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測。上述信息的準(zhǔn)確披露將有利于投資者和社會公眾了解供熱企業(yè)的真實成本和收益情況，進(jìn)而增加企業(yè)和社會公眾的相互理解，為未來形成市場化調(diào)價機制形成良好的社會基礎(chǔ)。