建信基金邵卓：不謀全局不足以謀一域
在“2019年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報(bào)‘金牛’基金系列巡講”上海站活動(dòng)中，建信基金基金經(jīng)理兼研究部首席研究官邵卓表示，周期股、部分可選消費(fèi)、金融股與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較強(qiáng)，而其中地產(chǎn)周期對(duì)A股風(fēng)格更存在顯著影響。展望后市，邵卓看好消費(fèi)板塊的確定性，TMT中5G周期、消費(fèi)電子和國(guó)產(chǎn)替代等細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)性，以及資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后的低估值周期股的業(yè)績(jī)彈性。
三個(gè)層面篩選標(biāo)的
依據(jù)多年投資經(jīng)驗(yàn)，邵卓認(rèn)為，最重要的是從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和公司基本面以及市場(chǎng)風(fēng)格趨勢(shì)三個(gè)層面出發(fā)，分析不同行業(yè)和個(gè)股的投資邏輯，方能篩選出好標(biāo)的�！安恢\全局，不足以謀一域。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，市場(chǎng)風(fēng)格也會(huì)有相應(yīng)的變化。只有盡力擴(kuò)大自己的能力圈，通盤考慮并比較不同行業(yè)板塊的投資邏輯，才能在貫穿經(jīng)濟(jì)周期的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)較好的投資目標(biāo)�！彼f。
邵卓表示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的階段�！案咚僭鲩L(zhǎng)是在土地財(cái)政支持下的高杠桿增長(zhǎng)，而高質(zhì)量發(fā)展則是全要素生產(chǎn)率提升后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，‘土地財(cái)政+高杠桿模式’的不可持續(xù)，會(huì)倒逼經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率提升的方向�！�
對(duì)于股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，邵卓表示，周期股、部分可選消費(fèi)、金融股與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較強(qiáng)，而其中地產(chǎn)周期對(duì)A股市場(chǎng)風(fēng)格更存在顯著影響。數(shù)據(jù)顯示，相比創(chuàng)業(yè)板，上證50等價(jià)值藍(lán)籌股走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動(dòng)性明顯更高。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好時(shí)，價(jià)值藍(lán)籌股表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)板塊；反之，經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)，價(jià)值藍(lán)籌股的表現(xiàn)就會(huì)相對(duì)更差。“價(jià)值股的強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，歷史曾有兩次，一次是在2009年至2012年，第二次則是2016年至今。如果用地產(chǎn)來簡(jiǎn)單表征經(jīng)濟(jì)周期的主線，能發(fā)現(xiàn)這兩次的共同點(diǎn)是均處于地產(chǎn)上行周期，而在地產(chǎn)下行周期的2013年至2015年，市場(chǎng)風(fēng)格也恰好切換至成長(zhǎng)股。從企業(yè)盈利角度來看，中國(guó)價(jià)值股的業(yè)績(jī)?cè)诒举|(zhì)上與地產(chǎn)周期有高度的相關(guān)性，不管是周期股，還是金融股及部分消費(fèi)股。”邵卓表示。
邵卓認(rèn)為：“從行業(yè)層面來看，主動(dòng)投資者的重要價(jià)值之一在于判斷周期位置。行業(yè)上行階段，龍頭公司的基本面數(shù)據(jù)彈性巨大，但實(shí)際上不同行業(yè)屬性決定的估值差異同樣對(duì)最終股價(jià)表現(xiàn)有巨大的影響。成長(zhǎng)性行業(yè)受益于長(zhǎng)期空間的樂觀預(yù)期，估值會(huì)顯著高于制造業(yè)，制造業(yè)又高出傳統(tǒng)上游周期業(yè)�！�
確定投資機(jī)會(huì)量級(jí)
邵卓表示，外資是過去幾年A股最主要的增量資金，外資的行為模式顯著改變了A股的市場(chǎng)風(fēng)格。長(zhǎng)期資金更加關(guān)注特定行業(yè)或產(chǎn)品的長(zhǎng)期市場(chǎng)空間、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、標(biāo)的核心競(jìng)爭(zhēng)力等問題，對(duì)短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊蟊容^低。用DCF模型來理解，過去A股對(duì)短期的增長(zhǎng)給予高度重視，最近幾年則開始對(duì)企業(yè)生命周期的長(zhǎng)度、ROE等決定長(zhǎng)期變化的內(nèi)生能力更加看重�？紤]到全球整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，目前價(jià)位下的A股資產(chǎn)對(duì)海外資金仍然有很大吸引力，但需要關(guān)注的是，中國(guó)會(huì)在多久時(shí)間內(nèi)從海外投資者眼中的新興市場(chǎng)國(guó)家定位轉(zhuǎn)變成具有系統(tǒng)性影響的成熟大國(guó)定位。
對(duì)于市場(chǎng)估值，邵卓認(rèn)為，當(dāng)前估值在結(jié)構(gòu)上分化明顯。其中，產(chǎn)業(yè)邏輯不存在問題的消費(fèi)、醫(yī)藥、科技板塊的估值都在歷史高分位；而地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、普通小盤股等估值則處于歷史低分位�！斑@一方面體現(xiàn)了地產(chǎn)長(zhǎng)周期見頂和持續(xù)調(diào)控壓制的悲觀預(yù)期，另一方面也體現(xiàn)了馬太效應(yīng)下小公司相對(duì)會(huì)持續(xù)受損的市場(chǎng)預(yù)期。”
具體至消費(fèi)板塊，邵卓認(rèn)為是邏輯最具確定性的板塊之一�！白鳛槲磥砣蝮w量最大的消費(fèi)大國(guó)，中國(guó)的消費(fèi)品市場(chǎng)在過去大體上是分層和相對(duì)破碎的。但是受益于可支配收入的提高和消費(fèi)升級(jí)，全國(guó)統(tǒng)一的消費(fèi)品市場(chǎng)正在形成，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額仍然有很大的提升空間。相比海外消費(fèi)品龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在成長(zhǎng)空間上有顯著優(yōu)勢(shì)。不過在高估值下，也需衡量長(zhǎng)期限下的目標(biāo)收益率是否和高估值下的隱含收益率匹配的問題�！彼f。
在成長(zhǎng)股方面，邵卓則重點(diǎn)關(guān)注5G周期、消費(fèi)電子和國(guó)產(chǎn)替代等細(xì)分領(lǐng)域�！癆股上市公司，從業(yè)績(jī)/估值匹配的維度看，TMT中的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域還在于電子零部件；5G的建設(shè)和應(yīng)用是當(dāng)下TMT領(lǐng)域中最明確的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；國(guó)產(chǎn)化帶來的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和增量訂單，對(duì)于真正有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)來說可能是千載難逢的發(fā)展機(jī)遇，他們可能借助這次行業(yè)變革完成從0到1的驚險(xiǎn)一躍，進(jìn)而自主發(fā)展完成從1到10的發(fā)展壯大�！�
周期股方面，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后的潛在高業(yè)績(jī)彈性疊加低估值提供了一定機(jī)會(huì)，不過亦需關(guān)注具體賽道和產(chǎn)業(yè)環(huán)境。
對(duì)于科創(chuàng)板，邵卓表示，科創(chuàng)板的設(shè)立打通了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的界限，讓真正擁有創(chuàng)新能力的公司能在生命周期早期階段直接對(duì)接資本市場(chǎng)。
邵卓表示：“正如查理·芒格所說，投資中最重要的事是確定一個(gè)投資機(jī)會(huì)的量級(jí)。只有通過對(duì)歷史、宏觀、行業(yè)的普遍廣泛的對(duì)比研究，才可能提高估計(jì)投資機(jī)會(huì)量級(jí)時(shí)的精度。在資管行業(yè)被動(dòng)產(chǎn)品占比不斷提升的趨勢(shì)下，對(duì)宏觀、行業(yè)周期階段的判斷能力，對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和管理層水平的判斷能力，對(duì)新技術(shù)應(yīng)用前景的判斷能力，是主動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、體現(xiàn)價(jià)值的核心問題�！�
