白馬藍(lán)籌行情漸起、漂亮50機(jī)會(huì)再現(xiàn)、MSCI即將落地，A股的下一步機(jī)會(huì)在哪？

　　6月14日下午華寶興業(yè)投資總監(jiān)劉自強(qiáng)做客《中國(guó)基金報(bào)》粉絲交流群，和大家分析下當(dāng)下A股投資的機(jī)會(huì)以及個(gè)人投資者在基金上的配置方式，現(xiàn)基金君將當(dāng)天的問(wèn)題實(shí)錄分享給大家：

　　1、問(wèn)：以茅臺(tái)等為代表的白馬藍(lán)籌的行情，被人稱(chēng)之為中國(guó)版的漂亮50,你是否認(rèn)同？現(xiàn)在好基大都是投白馬股，這樣行情還能持續(xù)多久，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換這些基金還能持續(xù)強(qiáng)勢(shì)嗎？現(xiàn)在市場(chǎng)一九行情，價(jià)值投資是市場(chǎng)越來(lái)越象成熟靠攏，與世界接軌，還是熊市階段風(fēng)格輪換，還會(huì)出現(xiàn)成長(zhǎng)股的行情嗎

　　劉自強(qiáng)：我個(gè)人覺(jué)得像以茅臺(tái)、格力為代表的今年來(lái)表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)的白馬藍(lán)籌股，演繹到現(xiàn)在估值水平已經(jīng)達(dá)到合理位置，再繼續(xù)往后很有可能進(jìn)行的就不再是價(jià)值投資的過(guò)程，更多的會(huì)呈現(xiàn)一種資金避險(xiǎn)的需求，在這樣一個(gè)過(guò)程當(dāng)中，波動(dòng)性隨時(shí)都會(huì)變得越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)繼續(xù)加大，所以從目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我已經(jīng)不建議大家再去投資以這種類(lèi)型為主的股票品種。

　　“一九”現(xiàn)象到底能不能持續(xù)，其實(shí)取決于熊市運(yùn)行到一個(gè)什么樣的階段。從歷史的一個(gè)情況和我從業(yè)十幾年的情況來(lái)看，第一次聽(tīng)到“漂亮50”這個(gè)詞的時(shí)候是2003、2004年，那時(shí)也就是長(zhǎng)期熊市的一個(gè)末端，當(dāng)時(shí)資金變得越來(lái)越稀缺，存量資金不得不向一些有確定性業(yè)績(jī)的好的公司涌入，跟現(xiàn)在狀況是比較相似的。那么從那個(gè)時(shí)候的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這類(lèi)品種尤其是已經(jīng)被貼上了標(biāo)簽成為龍頭的品種，它的強(qiáng)勢(shì)可能會(huì)一直保持到熊市的最終結(jié)束。

　　所以只要我們判斷熊市沒(méi)有結(jié)束，這類(lèi)品種的超額收益就會(huì)繼續(xù)保持，但這并不代表說(shuō)后面就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴▌?dòng)性會(huì)變得越來(lái)越大。茅臺(tái)在歷史上2003、2004年也是多次出現(xiàn)比較大幅度的一個(gè)回調(diào)，而且不管是持續(xù)的時(shí)間還是幅度來(lái)說(shuō)的話都比較大。

　　2、問(wèn)：目前的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，有些基金經(jīng)理的觀點(diǎn)是國(guó)內(nèi)PPI2016年以來(lái)快速回升，說(shuō)明企業(yè)盈利回升，2017年P(guān)PI會(huì)帶動(dòng)CPI進(jìn)入通脹周期，從而引發(fā)股市牛市。而另一些基金經(jīng)理比較悲觀，認(rèn)為相對(duì)于國(guó)外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還在探底的過(guò)程中。不知道劉總監(jiān)是哪種觀點(diǎn)？

　　劉自強(qiáng)：2016年以來(lái)的PPI快速上升，其實(shí)對(duì)應(yīng)的是我們國(guó)家供給側(cè)改革這樣一個(gè)比較明顯的調(diào)控結(jié)果，可以看到當(dāng)時(shí)包括鋼鐵、煤炭啊，還有相當(dāng)一部分資源品的價(jià)格上升速度非�？�，我們也看到類(lèi)似企業(yè)實(shí)際上在去年底的時(shí)候經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了很大的提高，確實(shí)說(shuō)明企業(yè)盈利回升，但是中國(guó)目前還是一個(gè)制造業(yè)大國(guó)，更重要的可能是中間的產(chǎn)業(yè)制造業(yè)，從今年的情況來(lái)看，由于去年這個(gè)上游的資源品大幅上升以后，今年中游制造業(yè)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的壓力已經(jīng)變得非常的大，所以不能籠統(tǒng)說(shuō)好像企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)回升了。

　　從目前的這個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，我傾向于認(rèn)為PPI可能已經(jīng)見(jiàn)到了高點(diǎn)，但并不會(huì)帶領(lǐng)CPI進(jìn)入通脹周期，很有可能出現(xiàn)一個(gè)比較緩和的回落過(guò)程，再疊加資金面上的緊張，企業(yè)的資金利率上升導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)壓力變得更大，基本面來(lái)看并不是特別理想。我個(gè)人的觀點(diǎn)，熊市是可能還會(huì)繼續(xù)持續(xù)，這個(gè)持續(xù)最主要是因?yàn)閮蓚�(gè)方面的原因，一是因?yàn)樨泿耪�策的調(diào)整并沒(méi)有結(jié)束，從歷史上來(lái)看，貨幣政策調(diào)控一般持續(xù)的時(shí)間最短有十個(gè)月，而從去年的年底十一、十二月份開(kāi)始，到現(xiàn)在時(shí)間肯定是不夠的，另外貨幣利率的上升距離歷史的高峰時(shí)期也還是有一點(diǎn)距離，總體上資金緊張的層面沒(méi)有得到解決，很有可能還會(huì)進(jìn)一步出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)期的壓力，第二方面就是成長(zhǎng)股其實(shí)是處在估值向合理回歸的一個(gè)調(diào)整過(guò)程中，這個(gè)過(guò)程也沒(méi)有結(jié)束。

　　目前來(lái)看，成長(zhǎng)股的估值水平已經(jīng)有相當(dāng)大程度的一個(gè)釋放，我們觀測(cè)的一些比較重要的指標(biāo)顯示目前可能估值已經(jīng)落到了過(guò)去一段時(shí)間歷史的平均值下方，也就是說(shuō)已經(jīng)到了一個(gè)中性偏低的位置，但是并沒(méi)有達(dá)到歷史上所認(rèn)可的底部位置，所以不管是估值回歸還是資金壓力，這兩方面的最主要影響熊市的因素到目前來(lái)看都還沒(méi)有到結(jié)束的時(shí)候，當(dāng)然我個(gè)人覺(jué)得可能后續(xù)的空間沒(méi)有那么大，但總體上來(lái)說(shuō)市場(chǎng)還是會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持弱勢(shì)。

　　3、問(wèn)： 創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)歷14-15年的暴漲后，這兩年一直是下跌態(tài)勢(shì)。在今年的藍(lán)籌行情下，創(chuàng)業(yè)板似乎更不受待見(jiàn)，未來(lái)幾年創(chuàng)業(yè)板的前景如何？

　　劉自強(qiáng)：我個(gè)人覺(jué)得以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股將來(lái)還會(huì)是比較好的投資方向，A股市場(chǎng)其實(shí)大家都喜歡去投成長(zhǎng)股，估值也一直比較高，那么是不是現(xiàn)在這樣就是不合理，我覺(jué)得不能這么看。大家說(shuō)創(chuàng)業(yè)板跌了這么多了以后整個(gè)板塊平均市盈率還有50多倍，而香港市場(chǎng)的小股票都不值錢(qián)，都是大股票的估值反而有溢價(jià)。

　　但實(shí)際上大家可能對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的基本情況不是特別了解，香港市場(chǎng)本身是一個(gè)有制度缺陷的市場(chǎng)，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)時(shí)間虧損是沒(méi)有退市制度的。另外一方面，香港對(duì)內(nèi)幕交易和一些不正常的老千股的處理也一直是比較滯后的。香港有一個(gè)最大的特點(diǎn)，就是要求在犯罪行為當(dāng)中控方舉證，大家看竊聽(tīng)風(fēng)云就是講的就是這種類(lèi)型的事情，在香港要抓住這些犯罪分子的話，辦案人員是要付出巨大努力的，那么在這樣一種情況下，很多資金到香港去最后都血本無(wú)歸，因?yàn)槔锨Ч煞浅�厲害。在這樣一種背景下，一些小盤(pán)股大家再也不敢玩了，所以估值非常低。

　　看另外一個(gè)市場(chǎng)，美國(guó)作為成熟市場(chǎng)，它們的法律制度就比較完善，對(duì)上市公司的一些不規(guī)范的行為，處罰力度是非常大，一些公司是可以隨時(shí)因?yàn)橐粋�(gè)錯(cuò)誤而破產(chǎn)，賠償所有給投資人。另外一方面美國(guó)的法制建設(shè)是有一個(gè)很大的特點(diǎn)，要求辯方舉證，只要在一些敏感時(shí)間買(mǎi)到這些股票，你就要說(shuō)明是不知道，但用什么東西來(lái)證明很難，所以最近也經(jīng)常報(bào)道有些中國(guó)人在美國(guó)買(mǎi)了一些中資概念股，最后被美國(guó)判定是有內(nèi)幕交易，最后達(dá)成和解，因?yàn)闆](méi)有辦法證明自己是沒(méi)有罪的，最后只能接受和解接受賠償。在這樣一種背景下，這個(gè)市場(chǎng)的干凈程度要好很多，所以小股票可能達(dá)到一個(gè)比較合理的正常估值水平。那么大概估值水平是怎么樣的？美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)如果把前面幾個(gè)特別大規(guī)模、市盈率比較低的幾個(gè)股票，比如說(shuō)蘋(píng)果、亞馬遜之類(lèi)的除掉，剩下的股票市盈率可能是接近一百倍，非常高，比A股市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板市盈率要明顯高，所以很難單純地講創(chuàng)業(yè)板50倍是不是就不合理，太貴了。

　　從一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，我個(gè)人覺(jué)得成長(zhǎng)股將來(lái)也還是一個(gè)很重要的投資方向，因?yàn)橹袊?guó)仍然是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，產(chǎn)業(yè)達(dá)到了一個(gè)需要做產(chǎn)業(yè)切換、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的階段，不管是環(huán)保的壓力，還是產(chǎn)業(yè)升級(jí)達(dá)到一定程度以后要向更高階段去躍進(jìn)，都預(yù)示著和成熟經(jīng)濟(jì)體的不同，我們是處在一個(gè)變化當(dāng)中，這幾年有相當(dāng)多的企業(yè)陸陸續(xù)續(xù)在全球范圍內(nèi)開(kāi)始嶄露頭角，包括比較熟悉的像華為這些企業(yè)。從這個(gè)角度上來(lái)講，產(chǎn)生變化或者說(shuō)是快速成長(zhǎng)會(huì)成為中國(guó)一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基本特征，這種企業(yè)本身是應(yīng)該享受到比較好的一個(gè)估值水平。

　　在這樣一種情況下，小股票成長(zhǎng)股將來(lái)仍然是我們要去關(guān)注的，而且是我們分享財(cái)富增長(zhǎng)的一個(gè)最重要的領(lǐng)域。我覺(jué)得成長(zhǎng)將會(huì)是一個(gè)永恒的話題，但關(guān)鍵的一點(diǎn)是能不能變成一個(gè)更健康的市場(chǎng)，讓波動(dòng)不要那么大，讓大家能夠合理的得到回報(bào)，不要像現(xiàn)在這樣對(duì)大多數(shù)人形成一些損傷。這其實(shí)就意味著我們的市場(chǎng)將來(lái)要向什么樣的方向去發(fā)展，是像美國(guó)這樣變得越來(lái)越法制化越來(lái)越市場(chǎng)化，還是類(lèi)似于香港這樣的情況？這兩個(gè)路徑很顯然帶來(lái)的是不同的估值體系。

　　4、問(wèn)：MSCI近在眼前，目前大盤(pán)藍(lán)籌的漲幅是否很好的配合這個(gè)消息，如果此次不幸落選，對(duì)大盤(pán)走勢(shì)又會(huì)有什么影響呢？

　　劉自強(qiáng)：MSCI這個(gè)問(wèn)題，首先我個(gè)人不覺(jué)得納入中國(guó)的可能性很大，因?yàn)閺囊恍┓矫鎭?lái)看，我們這個(gè)市場(chǎng)距離他們的要求還是有一定的距離。

　　除此之外，即使真的被納入了這個(gè)指數(shù)，對(duì)我們的影響也不應(yīng)該特別大，因?yàn)镸SCI就算把我們納入進(jìn)來(lái)了，以后還需要國(guó)外的投資者確實(shí)認(rèn)可A股市場(chǎng)的投資價(jià)值，才有可能吸引大量的外資；另外一方面，目前來(lái)看美國(guó)也進(jìn)入加息周期，6月15號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)新一輪的決議就要開(kāi)始，實(shí)際上最近這段時(shí)間很多新興市場(chǎng)泡沫化的情況很?chē)?yán)重，在這樣一種背景下，有可能大量的資金是希望流出新興市場(chǎng)回流美國(guó)。

　　在這樣一種背景下，我們把A股市場(chǎng)的上漲希望寄托在一個(gè)外部的因素上，本身是不正常的。說(shuō)白了，主導(dǎo)A股市場(chǎng)當(dāng)前下跌的力量，不是說(shuō)一點(diǎn)外部因素的推動(dòng)就能夠解決的，主導(dǎo)力量就是我前面講過(guò)的，更主要的是估值水平偏高，價(jià)值回歸沒(méi)完成。第二個(gè)是金融去杠桿導(dǎo)致的利率水平上升，資金緊張，這個(gè)進(jìn)程也沒(méi)有完成，這兩個(gè)主導(dǎo)力量沒(méi)有完成的時(shí)候即使進(jìn)入了MSCI，很可能也只是給我們帶來(lái)一個(gè)情緒上的改善，或者說(shuō)是短期向上反彈的一個(gè)推動(dòng)，對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)不可能是一個(gè)扭轉(zhuǎn)的作用。

　　5、問(wèn)：最近一段時(shí)間白馬股做了一次較大的估值修復(fù)，中小創(chuàng)也釋放了一定風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)問(wèn)接下來(lái)您更看好價(jià)值還是成長(zhǎng)？目前您對(duì)哪些板塊更感興趣？上證50趨勢(shì)是否將改變？下半年應(yīng)該布局哪些行業(yè)的股票？

　　劉自強(qiáng)：從歷史的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)表明，向優(yōu)勢(shì)股集中的抱團(tuán)取暖的階段，很有可能是會(huì)一直持續(xù)到熊市結(jié)束，剛才講驅(qū)動(dòng)熊市最主要的兩個(gè)力量都沒(méi)有結(jié)束，意味著可能從一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看，成長(zhǎng)股仍然會(huì)弱于價(jià)值股，但是同時(shí)因?yàn)閮r(jià)值股已經(jīng)到了一個(gè)比較高的水平，價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間的差異也比較大，所以在后續(xù)的過(guò)程當(dāng)中有可能會(huì)階段性的出現(xiàn)價(jià)值差異的收斂，也就是說(shuō)可能會(huì)出現(xiàn)最近價(jià)值股跌，成長(zhǎng)股反彈的情況。

　　所以我覺(jué)得從大的方向來(lái)看，可能還是價(jià)值更好一點(diǎn)，上證50可能會(huì)更好一點(diǎn)，但是從具體的操作情況來(lái)看，短期內(nèi)上證50出現(xiàn)比較大的波動(dòng)和有一定幅度的回調(diào)可能性也是蠻大的。事實(shí)上，從我個(gè)人從業(yè)十幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，熊市末端的風(fēng)險(xiǎn)是非常值得警惕的，因?yàn)榛剡^(guò)頭來(lái)看熊市的末端，下跌幅度只有20%或者是百分之十幾這樣一個(gè)水平，但是你當(dāng)你身處于20%和百分之十幾的時(shí)候，他給你感受是非常的不同的。因?yàn)樾苁心┒讼碌�的方式和熊市的前期、中期是非常不一樣的，最早期其�?shí)是恐慌性下跌，是某一些突發(fā)性的事件，最終打破了趨勢(shì)，出現(xiàn)一種雪崩似的多殺多的下跌，這個(gè)階段過(guò)去了以后會(huì)出現(xiàn)反彈，之后繼續(xù)往下頻繁地走，這個(gè)下跌我們把它叫做抵抗式下跌，是因?yàn)榉磸椧院筮�有很多人對(duì)市場(chǎng)有期望，仍然希望在市場(chǎng)里通過(guò)自己精選個(gè)股來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)。

　　熊市的末端我們把它叫做恐慌式下跌。最大的特點(diǎn)就是沒(méi)有什么道理，大量的投資者想要從市場(chǎng)上撤離，在這一個(gè)階段的話，所經(jīng)歷的很多時(shí)候就是手上的股票，估值水平合理，也沒(méi)有短期的風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有不好的因素出現(xiàn)，但是交易很清淡，也沒(méi)有接盤(pán)，突然某一天可能就連續(xù)暴跌，這種暴跌說(shuō)白了不是因?yàn)榛�本面因素，就是心理因素，可能某些機(jī)構(gòu)在里面，基金經(jīng)理?yè)Q掉了，熬不住了，想從這里面出來(lái)或者說(shuō)是基金被巨額贖回，要減倉(cāng)，沒(méi)有接盤(pán)就會(huì)連續(xù)暴跌，可能性很大。這種下跌呢對(duì)人的信心打擊是很大的，所以不要認(rèn)為熊市末端可能只有百分之十幾到20的跌幅，熬過(guò)去就行了，恰恰是這個(gè)末端的時(shí)候，對(duì)人的信心還有價(jià)值判斷都是一個(gè)毀滅性的打擊。

　　所以我的觀點(diǎn)是有可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)看到一些小股票反彈，大股票會(huì)出現(xiàn)一些補(bǔ)跌的情況，但是不要把這個(gè)看做抄底、搶反彈，或者重新去做成長(zhǎng)股的推斷，在這樣一個(gè)階段，首先要做的就是把倉(cāng)位控制好，盡量要少做，哪怕看見(jiàn)別人好像短期賺到了一些錢(qián)，不要去在意這些事情，這些錢(qián)賺不賺其實(shí)不重要，最重要的是在熊市末端，保持自己的一個(gè)安全性，在這樣一個(gè)過(guò)程當(dāng)中，如果出現(xiàn)了價(jià)值股比較大幅度的下跌，倒是可以考慮配置一定的價(jià)值股，因?yàn)橹灰�判斷熊市還沒(méi)有結(jié)束，價(jià)值股會(huì)有超額收益。

　　6、問(wèn)：對(duì)于當(dāng)前行前白酒、飲料調(diào)味品、家電板塊是否出現(xiàn)高估，還是說(shuō)當(dāng)前處于歷史估值中樞上沿是正常水平，考慮到當(dāng)前的宏觀環(huán)境和股票市場(chǎng)環(huán)境，未來(lái)市場(chǎng)還是愿意再給這類(lèi)白馬股一定的高估值。（還是說(shuō)這類(lèi)優(yōu)質(zhì)白馬也會(huì)再度分化，將雖然當(dāng)前業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但是未來(lái)成長(zhǎng)增速減緩給予現(xiàn)在的估值，但是其他行業(yè)集中度低，市場(chǎng)較為廣闊，有行業(yè)議價(jià)能力繼續(xù)給予高估值）。

　　劉自強(qiáng)：我個(gè)人覺(jué)得白酒家電這樣的板塊已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)高估的跡象。如果把標(biāo)志性漲幅最好的茅臺(tái)，或者說(shuō)是格力電器這樣的品種拿出來(lái)看，從他們的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性以及成長(zhǎng)性來(lái)看，估值水平在歷史平均水平的靠上位置，并不算特別離譜，準(zhǔn)確的說(shuō)這類(lèi)品種是估值合理略偏高的狀況，當(dāng)然目前是一個(gè)熊市的環(huán)境，在資金利率特別不穩(wěn)定的環(huán)境下，這類(lèi)品種在已經(jīng)估值略偏高的情況下，可能投資價(jià)值已經(jīng)不是特別大，更多的是一種情緒化的反應(yīng)，很多的避險(xiǎn)資金從成長(zhǎng)股里面殺出來(lái)，用到這里面去，所以我覺(jué)得到目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上已經(jīng)很難去判斷茅臺(tái)或者格力還能漲多少，完全有可能最后一波還有人從成長(zhǎng)股里面殺出來(lái)，繼續(xù)往上推，這種可能性是存在的。但是我建議正常的理性投資者不要去賺這種錢(qián)，因?yàn)榇_定性不是特別高，投資要做確定性高的事情，首先要保證資金安全，更何況現(xiàn)在還是一個(gè)熊市的過(guò)程當(dāng)中，這類(lèi)品種我是不建議大家再去投資。

　　7、問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)當(dāng)前的軍工行業(yè)行情如何，軍工板塊業(yè)績(jī)普遍較差，已經(jīng)跌了不少，未來(lái)發(fā)展有何看法？

　　劉自強(qiáng)：軍工行業(yè)，我始終覺(jué)得投資價(jià)值不是特別好，因?yàn)楸旧砥毡闃I(yè)績(jī)比較差，波動(dòng)還特別大，大部分時(shí)候靠炒作概念來(lái)進(jìn)行投資，有一句話叫做“牛市重勢(shì)、熊市重質(zhì)”，牛市來(lái)的時(shí)候比較容易吸引大家關(guān)注的這種熱點(diǎn)，可能反彈的力度會(huì)比較大，趨勢(shì)也會(huì)比較好，可能給大家賺不少錢(qián)，但從長(zhǎng)期的價(jià)值投資角度來(lái)看，軍工板塊基本上不創(chuàng)造什么價(jià)值。

　　現(xiàn)在既然是在熊市當(dāng)中，肯定要看一個(gè)品種的基本質(zhì)量，我覺(jué)得軍工最多反彈，如果是從真正的價(jià)值投資的角度來(lái)講，現(xiàn)在這個(gè)階段不應(yīng)該去考慮軍工板塊。當(dāng)然出現(xiàn)一些價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間收斂的過(guò)程的時(shí)候，軍工板塊可能彈性比較大，但是穩(wěn)妥性非常差，稍微不注意后面被套的可能性很大，而且軍工板塊一旦被套，很難在里面長(zhǎng)時(shí)間堅(jiān)持下去，業(yè)績(jī)很差，跌了很多以后估值還是很高，我不建議大家參與純概念的炒作。

　　8、問(wèn)：在中國(guó)，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，指數(shù)基金是不是比主動(dòng)型基金更適合投資？目前階段，是買(mǎi)混合型的還是股票型的好？

　　劉自強(qiáng)：從國(guó)外的基金行業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，主動(dòng)型基金的受歡迎的程度最近幾年是在下降的，指數(shù)性基金是比較受歡迎，因?yàn)榭赡苜M(fèi)率比較低，另外國(guó)外實(shí)際上跟我們這個(gè)市場(chǎng)特點(diǎn)是不一樣的，過(guò)去十幾年的時(shí)間，從經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前一直到現(xiàn)在，中國(guó)的滬深300指數(shù)和美國(guó)的標(biāo)普指數(shù)最終的收益率，長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看是完全重合的，基本上是差不多，但是過(guò)程差異是非常的大的，我們是上下大幅度的一個(gè)震蕩過(guò)程，而他們是一個(gè)平穩(wěn)的慢牛過(guò)程。這兩種不同的市場(chǎng)表現(xiàn)情況來(lái)看，確實(shí)投資模式肯定會(huì)有很大的差別，美國(guó)指數(shù)表現(xiàn)比較平穩(wěn)，始終是慢牛，在這樣一個(gè)過(guò)程當(dāng)中，只要買(mǎi)指數(shù)基金，就可以分享到一個(gè)比較正常的股市上漲回報(bào)，另外一方面費(fèi)率也比較低，而且在一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)不是特別大的情況下，主動(dòng)型基金要想去尋找市場(chǎng)的錯(cuò)誤去獲得超額收益，本身難度也比較大，所以在美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在指數(shù)基金是越來(lái)越受歡迎。

　　但在中國(guó)市場(chǎng)，指數(shù)波動(dòng)幅度非常大，可能在相當(dāng)多的時(shí)候，基金在擇時(shí)方面也要有一些權(quán)衡做一些選擇，很有可能買(mǎi)指數(shù)型基金特別是在一些時(shí)間選擇不是特別理想的狀況下，回報(bào)會(huì)顯得非常的差，甚至可能要等漫長(zhǎng)的很多年以后才能見(jiàn)到真正的回報(bào)，最終跟美國(guó)的回報(bào)是差不多的，但是問(wèn)題是這里面可能是在某一年突然之間把回報(bào)全部實(shí)現(xiàn)，在此之前可能很多年的時(shí)間都是在處在一個(gè)虧損，甚至落后于CPI指數(shù)的狀況，感受是比較差的。

　　所以我個(gè)人覺(jué)得主動(dòng)型基金可能還是更好的一個(gè)選擇，當(dāng)然我們買(mǎi)基金最好也在擇時(shí)方面能夠有一些簡(jiǎn)單的初步思路，這樣投資基金才會(huì)有比較好的回報(bào)，目前這個(gè)階段熊市可能還沒(méi)有結(jié)束，需要一段時(shí)間，從這個(gè)角度上來(lái)講，倉(cāng)位是不適合拿得過(guò)高的。

　　我們首先要做的是控制倉(cāng)位，然后才是選擇結(jié)構(gòu)選擇優(yōu)勢(shì)的品種，可能混合型會(huì)比股票型好一些。因?yàn)楣善毙陀凶畹桶俜种�八十的倉(cāng)位限制，混合型能夠在倉(cāng)位上做一些控制，但實(shí)際上這里面也是要進(jìn)一步去甄別的，因?yàn)榛旌闲突�金的上限和股票型基金是差不多的，相�?dāng)多的混合型基金可以減倉(cāng)但沒(méi)有減倉(cāng)，所以我覺(jué)得挺難決定說(shuō)買(mǎi)混合好還是買(mǎi)股票的好。

　　另外還有一點(diǎn)要注意的就是說(shuō)熊市雖然沒(méi)有結(jié)束，但總有一天會(huì)結(jié)束的，那結(jié)束的時(shí)候，我們當(dāng)然希望在最底部的時(shí)候是滿(mǎn)倉(cāng)的，在這樣一種情況下股票型基金和混合型基金會(huì)出現(xiàn)差異，就是有可能有一個(gè)混合型基金的基金經(jīng)理，比較長(zhǎng)時(shí)間倉(cāng)位控制得還不錯(cuò)，但是可能長(zhǎng)時(shí)間的悲觀情緒以及比較保守的性格，導(dǎo)致最后真正牛市來(lái)的時(shí)候，沒(méi)有及時(shí)的把倉(cāng)位加上去，就會(huì)出現(xiàn)下跌的時(shí)候跌幅比較小，上漲的時(shí)候沒(méi)掙到錢(qián)，這樣的基金可能感受也會(huì)很差。

　　所以更重要的是個(gè)人投資者自己應(yīng)該有一定的擇時(shí)能力，目前階段應(yīng)該控制好自己的倉(cāng)位選擇，不管是混合型基金還是股票型，甚至一些更安全的品種，貨基或銀行理財(cái)產(chǎn)品，這些都是可以考慮的。以穩(wěn)定為主，資產(chǎn)組合相當(dāng)大的一部分可能是以這些為主，再?lài)L試性的去選擇一些比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理做的股票型也好，混合型也好，問(wèn)題都不大。另外如果真的是市場(chǎng)見(jiàn)底了，要開(kāi)始大力配置股票，那這個(gè)時(shí)候可能反而是股票型基金比較好。

　　9、問(wèn)：個(gè)人近年來(lái)投資的基金產(chǎn)品，長(zhǎng)線持有依然沒(méi)有多少收益（有些甚至浮虧），甚至不如自己長(zhǎng)線持有的股票投資組合的收益，請(qǐng)問(wèn)這種情況是不是根源在于公募基金的倉(cāng)位比例限制？還是由于眾多基金公司操作手法上的頻繁進(jìn)出、追漲殺跌（比如2015年以來(lái)的幾次流動(dòng)性危機(jī)中，基金為應(yīng)對(duì)贖回壓力被動(dòng)殺跌）？作為散戶(hù)，應(yīng)如何分辨、選擇好的基金產(chǎn)品？

　　隨著IPO數(shù)量的不斷堆積，是否A股的長(zhǎng)期投資邏輯也在經(jīng)歷根本的變革——即大部分投資者（券商、基金、各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)、大戶(hù)）的投資偏好，正發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變，由主題投資/炒作轉(zhuǎn)而更加聚焦于真正的價(jià)值＆成長(zhǎng)？另外，經(jīng)歷了這兩年的歷次股災(zāi)/流動(dòng)性危機(jī)，小盤(pán)股因?yàn)榱鲃?dòng)性不佳，呈現(xiàn)出在危機(jī)出現(xiàn)時(shí)傾向于更劇烈的價(jià)格波動(dòng)，因而與變相的注冊(cè)制實(shí)施效應(yīng)疊加后，是不是長(zhǎng)期趨勢(shì)看，小盤(pán)股的估值溢價(jià)也將日益枯竭（相反，質(zhì)優(yōu)藍(lán)籌股的估值水平將相應(yīng)提高）？

　　劉自強(qiáng)：我個(gè)人覺(jué)得散戶(hù)分辨比較好的基金產(chǎn)品，更主要的是要改變目前在投資方面大部分人所具有的短視的習(xí)慣，都喜歡看今年以來(lái)基金業(yè)績(jī)排名多少，排在前十名就去買(mǎi)。一個(gè)基金如果最近一段時(shí)間做得比較順，很有可能說(shuō)明這個(gè)基金經(jīng)理的風(fēng)格比較適合目前的市場(chǎng)狀況，買(mǎi)這種前十名的基金產(chǎn)品可能在短時(shí)間之內(nèi)效果是比較好的，但是從長(zhǎng)期的角度上來(lái)看，可能是一個(gè)比較短視的選擇方式，這種選擇方式恰恰會(huì)導(dǎo)致比較糟糕的投資基金回報(bào)，因?yàn)槟壳暗幕�金�?shù)量已經(jīng)非常多，很多基金經(jīng)理還是真心實(shí)意希望把業(yè)績(jī)做到更好一點(diǎn)，所大家講基金經(jīng)理不負(fù)責(zé)任，或者追漲殺跌，我相信大部分基金經(jīng)理是希望把業(yè)績(jī)做好，而且認(rèn)為是做出正確的事情才這樣做的，但是也不排除有一部分基金經(jīng)理在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中具有一定的賭性，因?yàn)槿绻�說(shuō)集中持股，押寶押對(duì)了，回報(bào)就會(huì)變得非常好，排名可能會(huì)非�？壳�，實(shí)際上這種思想是跟基金行業(yè)分散投資、化解風(fēng)險(xiǎn)的思想是完全背離的，但是在中國(guó)因?yàn)槭裁炊家�看排名，散�?hù)買(mǎi)基金也是看排名，最終就是有相當(dāng)部分的基金經(jīng)理比較容易追漲殺跌。

　　那么在這樣一種背景下，每年的前十名很有可能都是靠極端配置配出來(lái)的，配錯(cuò)的人可能就是業(yè)績(jī)最差的人，運(yùn)氣特別好，幾輪切換都切對(duì)了，那么可能就是跑在最前面的人，但是這恰恰說(shuō)明這一類(lèi)的基金經(jīng)理在操作上賭性是比較強(qiáng)，所以恰恰是這種選擇方式?jīng)Q定了你所持有的基金波動(dòng)性可能比較大。如果說(shuō)是一個(gè)長(zhǎng)期投資的話，包括做定投，我個(gè)人覺(jué)得還是以一種比較穩(wěn)妥、比較穩(wěn)健的基金為主，可以多考慮一下，除了看最近表現(xiàn)，最近表現(xiàn)說(shuō)明了它適不適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，這個(gè)也很重要，除此之外，要看一看三、年五年長(zhǎng)期的回報(bào)，三年五年如果長(zhǎng)期回報(bào)都是比較好的，超越大部分人的話，這個(gè)基金經(jīng)理可能不是說(shuō)靠過(guò)于激進(jìn)的操作勝出的。所以在選擇基金的時(shí)候，長(zhǎng)期指標(biāo)也要納入我們的考慮范圍，在這樣一個(gè)情況下，可能選擇出來(lái)的基金才能說(shuō)是一個(gè)比較好的投資標(biāo)的。

　　小盤(pán)股的估值溢價(jià)問(wèn)題，我個(gè)人覺(jué)得其實(shí)已經(jīng)在相當(dāng)大程度上得到了化解，但總體上來(lái)說(shuō)仍然不夠低。我們自己也開(kāi)發(fā)了一些指標(biāo)，目前的一個(gè)判斷是，小盤(pán)股的估值水平已經(jīng)達(dá)到了歷史的平均水平以下，但是沒(méi)有進(jìn)入歷史的底部區(qū)域，在這樣一個(gè)情況下大概還有15~20%左右的一個(gè)下跌空間，如果是進(jìn)入了底部區(qū)域以后，很有可能是比真正的市場(chǎng)最底部極端值的位置還要更低，可能對(duì)應(yīng)的就不止是20%，而可能是30%，從這個(gè)角度上來(lái)講，小盤(pán)股的高估值可能還有一定的向下需求，當(dāng)然如果是真的出現(xiàn)了比如20%以上的下跌幅度，那我個(gè)人倒是認(rèn)為可能成為未來(lái)新一輪行情的基礎(chǔ)。任何一輪比較大比較好的翻番式的行情都是在前期有一個(gè)充分的調(diào)整，把風(fēng)險(xiǎn)完全釋放掉，估值溢價(jià)釋放掉了。如果真的出現(xiàn)這種狀況，我覺(jué)得是比較理想的。

　　另外一點(diǎn)，估值的底部并不代表是買(mǎi)基金的底部，買(mǎi)基金其實(shí)是可以比底部更超前的。我前面講跌15~20%，可能進(jìn)入了一個(gè)底部區(qū)間，雖然沒(méi)有達(dá)到最底層，但是只要市場(chǎng)進(jìn)入這個(gè)區(qū)間以后，基本上走勢(shì)啊相對(duì)比較平穩(wěn)，劇烈的下跌已經(jīng)全部結(jié)束了，在后面可能是比較漫長(zhǎng)的一個(gè)陰跌，只要市場(chǎng)不出現(xiàn)一些極端的情況，波動(dòng)性會(huì)比較小。在這種階段下，優(yōu)秀的基金經(jīng)理是可以通過(guò)選股來(lái)抵御相對(duì)平緩的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票可能還要再繼續(xù)往下跌個(gè)30%甚至更多才能見(jiàn)到最底部的位置，但是買(mǎi)基金的話不用等這么久，只需要小盤(pán)股在出現(xiàn)一個(gè)15%或者最多20%的幅度的下跌以后，就可以開(kāi)始介入，逐步的通過(guò)定投也好，逐步建倉(cāng)的方式也好，這個(gè)時(shí)候優(yōu)秀的基金其實(shí)已經(jīng)可以開(kāi)始逐步的帶來(lái)回報(bào)，隨著時(shí)間的推移，回報(bào)的累積，市場(chǎng)逐漸走向平穩(wěn)，最終從熊市開(kāi)始向牛市切換以后，倉(cāng)位也基本上配置到股票基金層面，這可能將會(huì)是比較好、比較理想的一種投資模式。

　　10、問(wèn)：在價(jià)值投資方面，基金公司對(duì)股票進(jìn)行篩選的時(shí)候，主要會(huì)考慮哪些因素，怎么樣發(fā)現(xiàn)好公司，以及怎么樣對(duì)公司進(jìn)行估值，和個(gè)人投資者的做法差異在哪里？

　　劉自強(qiáng)：個(gè)人投資者去發(fā)現(xiàn)好公司最多是看一下PE，或者有些人看PB，另外可能看得比較多的是技術(shù)分析為主。那么我們作為專(zhuān)業(yè)投資者的話，比普通投資者更多一些的是對(duì)產(chǎn)業(yè)的分析，我們會(huì)考慮更多產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。其實(shí)有些時(shí)候有些公司可能PE并不見(jiàn)得特別好，但是它恰恰存在于一些比較好的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的環(huán)境下，這類(lèi)品種我們關(guān)注會(huì)更多一點(diǎn)。

　　一個(gè)企業(yè)發(fā)展的好不好，在相當(dāng)大程度上決定于他處在于一個(gè)什么樣的環(huán)境當(dāng)中，是處在紅海還是藍(lán)海。有一些企業(yè)非常的優(yōu)秀，成本控制很好，這類(lèi)制造業(yè)的公司在中國(guó)其實(shí)很多，但是恰恰就是處在一個(gè)紅海里面，雖然素質(zhì)很好，在多年的殘酷的競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中存活下來(lái)了，已經(jīng)證明了自己是很優(yōu)秀的，但是這個(gè)行業(yè)本身的利潤(rùn)就很薄，而且市占率可能已經(jīng)達(dá)到一定程度，很有可能成長(zhǎng)性各方面已經(jīng)不行了，這種企業(yè)雖然是好公司，但可能對(duì)我們做股票投資來(lái)說(shuō)，不見(jiàn)得是一個(gè)好股票。

　　有些公司可能目前看PE估值很低，但是我們預(yù)計(jì)到他的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，發(fā)生了很大的革命性變化，在這樣一種情況下，產(chǎn)業(yè)發(fā)生了一個(gè)巨大變化的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)里面的一些領(lǐng)先的公司比別人有先發(fā)優(yōu)勢(shì)或者說(shuō)是技術(shù)優(yōu)勢(shì)。我們知道一個(gè)產(chǎn)業(yè)大幅的提升往往持續(xù)的不是一年兩年，可能好幾年的時(shí)間，里面那些有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可能過(guò)去估值并不見(jiàn)得理想，PE可能也比較高，但是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、速度、持續(xù)性都會(huì)變得非常好，可能就是更值得我們?nèi)プ鐾顿Y的一些品種。

　　我覺(jué)得機(jī)構(gòu)投資者可能更多的對(duì)于產(chǎn)業(yè)還有企業(yè)內(nèi)生的自身素質(zhì)方面調(diào)研做的比個(gè)人投資者要多一些，在投資上我們選擇的標(biāo)的可能會(huì)更看重長(zhǎng)期的一個(gè)發(fā)展，實(shí)際上股票買(mǎi)的也是未來(lái)，看長(zhǎng)期的發(fā)展可能才是機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)根本的特征。

　　11、問(wèn)：作為行業(yè)老兵，經(jīng)過(guò)十幾年幾輪牛熊轉(zhuǎn)換的完整洗禮，關(guān)于到底是“等風(fēng)來(lái)”還是“追風(fēng)者”哪個(gè)更適合個(gè)人長(zhǎng)期投資者？請(qǐng)談?wù)勀�的看法�?/p>

　　劉自強(qiáng)：所謂的“等風(fēng)來(lái)”其實(shí)更像價(jià)值投資者，而追風(fēng)者可能更像趨勢(shì)投資者，價(jià)值投資和趨勢(shì)投資一直是這個(gè)市場(chǎng)上兩種很主要的操作流派，過(guò)去很多年以來(lái)，相當(dāng)多的人都覺(jué)得價(jià)值投資是不行的，價(jià)值投資，我個(gè)人覺(jué)得其實(shí)本身是屬于不同的風(fēng)格，適應(yīng)于不同的投資階段。

　　所謂的價(jià)值投資，其實(shí)更像手上拿著一個(gè)指南針，而所謂的趨勢(shì)投資更像是你走在路上隨意地沿著胡同、小巷去走的一個(gè)過(guò)程，比如我們?cè)谄謻|這個(gè)地方要去東方明珠，我遠(yuǎn)遠(yuǎn)就看見(jiàn)了東方明珠在那里，這是價(jià)值投資的一個(gè)指南針，我知道我要往哪個(gè)方向走，那么一直沿著這個(gè)方向往前走，很有可能會(huì)撞到墻的，無(wú)論如何不可能在有些路擋住的時(shí)候繼續(xù)往前面走，這就是價(jià)值投資。我們堅(jiān)持價(jià)值投資，方向是對(duì)的，但是沒(méi)有順應(yīng)當(dāng)前的一些環(huán)境，也是到不了東方明珠的。

　　如果是一個(gè)趨勢(shì)投資者，沒(méi)有指南針，也不看東方明珠在哪，反正隨便往哪里走，感覺(jué)好像很爽，但是有可能你走了很久以后，發(fā)現(xiàn)突然有一天你距離東方明珠都已經(jīng)很遠(yuǎn)了，有可能就是爆倉(cāng)的時(shí)候。

　　所以所謂價(jià)值投資和趨勢(shì)投資哪個(gè)更好，我覺(jué)得沒(méi)有什么更好，只是你兩樣?xùn)|西都要去適應(yīng)、兩種方法都要去結(jié)合起來(lái)，才能把投資做好。比如說(shuō)在大部分時(shí)候不管是市場(chǎng)平穩(wěn)的時(shí)候還是市場(chǎng)上漲趨勢(shì)的時(shí)候，趨勢(shì)性投資是有效的，尤其在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)趨勢(shì)性比較強(qiáng)的環(huán)境下，但是在熊市的時(shí)候，始終心里要懷著價(jià)值投資這根弦。估值已經(jīng)非常高的時(shí)候，是不是還要再做趨勢(shì)投資？我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)就太大了，尤其是到了真正的熊市的時(shí)候，趨勢(shì)的過(guò)程非常痛苦，剛有一個(gè)趨勢(shì)追進(jìn)去，馬上就反轉(zhuǎn)了，這個(gè)時(shí)候能夠保住你的恰恰就是價(jià)值的一個(gè)判斷，所以?xún)煞N方法還是需要結(jié)合的。要想多賺錢(qián)，肯定是去做追風(fēng)者，但是在追風(fēng)同時(shí)心里永遠(yuǎn)不要忽視掉對(duì)價(jià)值的判斷，要尊重價(jià)值投資，它是一個(gè)指南的效果，始終懷著這根弦，你才能知道到了某個(gè)時(shí)候不能再繼續(xù)追下去了，要有這樣一個(gè)止盈和止損的標(biāo)志，要有這樣一些東西控制自己，才能夠在追風(fēng)的過(guò)程當(dāng)中享受到最大的收益。

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