在“2017年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報‘金�！�基金系列巡講”重慶站活動中，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝表示，關(guān)于新周期的討論已經(jīng)偃旗息鼓，但是隨著新舊動能的轉(zhuǎn)換越來越順暢，經(jīng)濟在未來一段時間存在相當(dāng)?shù)捻g性。

　　節(jié)制資本 脫虛向?qū)?/p>

　　劉煜輝表示，“我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，不平衡不充分的矛盾，本質(zhì)上講是人與資本的沖突。現(xiàn)階段資本膨脹導(dǎo)致各種負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)，具體體現(xiàn)在金融、地產(chǎn)對于實體經(jīng)濟的擠出，以及政府投資的擴張對民間資本的擠出，從而導(dǎo)致“脫實入虛”形成自我強化的閉環(huán)。對此，解決的政策邏輯是節(jié)制資本、脫虛向?qū)崱?/p>

　　在此大背景下，他進一步表示，抑制樓市過熱交易和政府信用的財政行為的收斂是當(dāng)下看到的主要方向，由此必然導(dǎo)致貨幣信用的創(chuàng)造能力下降和信用收縮，經(jīng)濟總需求重回邊際下行趨勢。這是去杠桿的必由之路。這一輪供給壓縮所驅(qū)動的價格上漲最終要接受需求端重新下行的檢驗。故此，這一輪全球經(jīng)濟上升的高點可能已過去，在四季度將轉(zhuǎn)入回落態(tài)勢。

　　劉煜輝同時表示，經(jīng)濟新核算法的即將實施，意味著“有足夠的空間讓車掛低擋滑行”，下一階段的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)“并不會難看”。在經(jīng)濟新核算法下，8000多億的R&D，以及200多個新興業(yè)態(tài)要進入核算。2015年初印度起用了GDP新核算法并重新計算了近三年的GDP增速，如果參考印度經(jīng)濟增速在新口徑下的變化效果，那么中國未來一段時間完成6.5%左右的GDP增長速度將十分輕松。所以，有理由相信，中國將在真正意義上告別傳統(tǒng)的“保增長”模式。對于決策層而言，下階段的工作重點將轉(zhuǎn)向控風(fēng)險，堅決防范房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)兩大“灰犀�！憋L(fēng)險，給未來“騰空間、留子彈”。

　　對于房地產(chǎn)，他展開表示，房地產(chǎn)將是導(dǎo)致下一階段中國經(jīng)濟總需求邊際下行的決定性維度。目前政府防范樓市泡沫破滅風(fēng)險的方式是將不動產(chǎn)變成“凍產(chǎn)”，高位鎖定流動性，鎖定換手，解決了現(xiàn)實的三大難題：一是流動性釋放對生活資料價格的沖擊從而引發(fā)通貨膨脹的隱憂；二是資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致的鏈?zhǔn)竭B鎖反應(yīng)危機；三是資本外流的壓力。但是從資產(chǎn)配置角度而言，房地產(chǎn)“流動性溢價耗損”所帶來的資產(chǎn)重估將是一個長期過程。另一方面，一系列長效機制將改變土地資本化的過程，租售同權(quán)、只租不售、共有產(chǎn)權(quán)等方面的探索都已經(jīng)開始，最為實質(zhì)性的舉措是集體建設(shè)用地入市。

　　供給側(cè)改革重心轉(zhuǎn)向

　　關(guān)于供給側(cè)改革，劉煜輝分析表示，“擴大優(yōu)質(zhì)增量供給，實現(xiàn)供需動態(tài)平衡”的提法，意味著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重心校準(zhǔn)，從“停水停電”的去產(chǎn)量轉(zhuǎn)向強調(diào)培育經(jīng)濟的新增長點，形成新動能。驅(qū)動這一輪大宗商品價格暴漲的供給端的邊際沖擊正在趨弱甚至消失。商品的供給端和需求端的邊際因素可能都在發(fā)生變化。由商品價格上漲所引發(fā)的所謂“新周期”的爭論，實際上已經(jīng)偃旗息鼓。

　　他進一步表示，新舊動能的轉(zhuǎn)換已經(jīng)在進行，這種轉(zhuǎn)換塑造了經(jīng)濟的韌性，增強了中國抵御風(fēng)險的能力。傳統(tǒng)的三大指標(biāo)工業(yè)增加值增速、固定資本投資增速、制造業(yè)投資增速自2012年高點至今都在回落，但中國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)什么問題，全年1300萬的新增就業(yè)輕輕松松地得以實現(xiàn)。這背后反映的是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，傳統(tǒng)的周期在鈍化，但經(jīng)濟韌性在提升�，F(xiàn)在去看中國經(jīng)濟，一定是“一半是海水，一半是火焰”的分裂狀態(tài)，一部分是陷入債務(wù)泥潭中的傳統(tǒng)經(jīng)濟，另一部分則是生機勃勃、欣欣向榮的新經(jīng)濟。

　　從數(shù)據(jù)可以看出，A股上市公司中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的年均資本開支都呈現(xiàn)負(fù)增長。雖然供給側(cè)（供改環(huán)保限產(chǎn)-價格上漲-利潤回升）給上游的資源性行業(yè)和有壟斷優(yōu)勢的國企帶來了蛋糕再分配的紅利，但價格上漲又會抑制中下游的實際需求和利潤，最終帶來名義周期的均值回歸。另一方面，A股有一半行業(yè)的資本開支的復(fù)合增長率超過14%，按照簡單的“70規(guī)則”，這些行業(yè)規(guī)模最多5年就可以翻一番，這些行業(yè)大多數(shù)是新經(jīng)濟或傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的集中度顯著提升。并且，其中，有1/6的行業(yè)的資本開支增速超過35%，意味著最多2年就可以翻一番。

　　他強調(diào)，只要堅持往“加快建設(shè)制造強國，加快發(fā)展先進制造業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實體經(jīng)濟深度融合，在中高端消費、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長點、形成新動能”這個方向走，新舊動能的轉(zhuǎn)換會越來越順暢，經(jīng)濟的韌性會越來越強。

　　資本市場長期前景樂觀

　　回到資本市場，劉煜輝表示，資本市場的長期前景是清楚的，未來五年到十年將會是PE的時代，應(yīng)當(dāng)與時間做朋友，與產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)發(fā)展的長期趨勢做朋友。但從短期來說，特別是對金融市場的交易來講，則面臨一個現(xiàn)實的問題，即傳統(tǒng)經(jīng)濟的風(fēng)險釋放會否帶來沖擊。

　　他表示，“脫虛回實”對應(yīng)的是地租和要素成本下降趨勢。這個過程的實現(xiàn)有兩個方向：一是減少擠出，提高配置效率，資源從金融地產(chǎn)、從政府信用擴張中轉(zhuǎn)移出來，這是一個風(fēng)險集中暴露和清理時期。金融業(yè)可能要經(jīng)歷一個超出預(yù)期的痛苦的收縮過程。二是通過技術(shù)進步，技術(shù)溢出效應(yīng)，提高資源要素使用效率。例如過去三十年我們不斷受益于信息和互聯(lián)網(wǎng)革命一波又一波的技術(shù)溢出。

　　而從交易的角度看，劉煜輝認(rèn)為，美好愿景實現(xiàn)的過程，可能需要經(jīng)歷一個從risk off（規(guī)避風(fēng)險）到risk on（追逐風(fēng)險）的過程，面對的判斷更多的只是情緒周期分析。今年以來，市場風(fēng)險偏好只在一個較短時間窗口出現(xiàn)了提升，其他多數(shù)時候是risk off。但是，白馬股基本沒有回落，持續(xù)創(chuàng)出新高。所謂牛市買“故事”，熊市買“確定”，特別是在當(dāng)前的A股市場中，能夠找到的確定性就是大消費，因此資金持續(xù)涌入、抱團集中在這少部分股票中。目前來看，這個狀態(tài)還沒有結(jié)束，可能還會延續(xù)，直至白馬股的市盈率與小市值股票的市盈率趨于接近，才可能被打破。