券商“中考”成績陸續(xù)披露。受今年上半年低迷行情等一系列因素影響，上市券商業(yè)績普遍表現(xiàn)不佳。截至7月10日，32家上市券商均已披露6月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（母公司口徑且未經(jīng)審計(jì)，下同），中國證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，只有3家券商上半年凈利潤較去年同期有所上漲。除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受市場影響下滑外，信用違約和自營業(yè)務(wù)的“黑天鵝”事件也拖累了部分券商的業(yè)績。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，目前股權(quán)質(zhì)押和兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，市場有過度擔(dān)憂之嫌，行業(yè)整體估值已跌至底部區(qū)間。從中長期來看，券商行業(yè)集中度提升可能超市場預(yù)期，建議關(guān)注低估值且后續(xù)有望受益多層次資本市場建設(shè)的龍頭券商。

　　業(yè)績分化明顯

　　通過上市券商公布的1-6月月報(bào)及一季報(bào)可以看出，上市券商上半年整體經(jīng)營基本平穩(wěn)，但業(yè)績分化較為明顯。統(tǒng)計(jì)顯示，營業(yè)收入方面，僅浙商證券、東方證券、中信證券、申萬宏源證券、西南證券和國泰君安等7家券商實(shí)現(xiàn)累計(jì)營業(yè)收入同比正增長；凈利潤方面，則僅有浙商證券、申萬宏源證券和中信證券實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈利潤同比正增長。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，營業(yè)收入方面，中信證券上半年以96.4億元的成績位列第一，海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券和華泰證券分列位于第2-5位。凈利潤方面，中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券凈利潤超過30億元。

　　國元證券在半年度業(yè)績快報(bào)中指出，上半年受多種因素影響，證券市場出現(xiàn)調(diào)整，指數(shù)下跌幅度較大，但股票和基金交易量同比基本穩(wěn)定。面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境，公司努力控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持合規(guī)經(jīng)營理念，積極開展市場營銷，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但仍難以克服市場下跌和信用違約事件增多等不利因素帶來的影響，實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入和凈利潤同比出現(xiàn)較大幅度的下降。具體來看，公司自營權(quán)益投資損失率雖然小于市場平均跌幅，但仍發(fā)生一定金額的損失；投行業(yè)務(wù)受項(xiàng)目發(fā)行審核趨嚴(yán)等影響，承銷發(fā)行項(xiàng)目較少；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較多，市場競爭激烈，公司證券交易量和傭金費(fèi)率持續(xù)走低，實(shí)現(xiàn)收入進(jìn)一步減少。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，在有可比數(shù)據(jù)的27家上市券商中，中信證券6月營業(yè)收入位列第一，其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.19億元，環(huán)比增長43.5%；6月凈利潤超過5億元的上市券商共有3家，中信證券仍然位于榜首，其6月共實(shí)現(xiàn)凈利潤7.52億元，環(huán)比增長60.06%。6月份，僅有11家券商實(shí)現(xiàn)凈利潤環(huán)比正增長。其中，山西證券6月凈利潤環(huán)比增長280.23%，增幅最大。數(shù)據(jù)顯示，山西證券6月實(shí)現(xiàn)凈利潤0.48億元。

　　東方證券非銀行金融組分析師認(rèn)為，6月股市大幅下滑，券商業(yè)績顯著下降，大券商相對更為穩(wěn)健。分業(yè)務(wù)板塊看，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入下滑，股票動(dòng)自營投資承受較大壓力，且市場短期大幅下跌對券商信用業(yè)務(wù)帶來平倉壓力。

　　值得注意的是，2017年全年，自營業(yè)務(wù)收入一躍而上，超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為上市券商收入最主要的來源。但進(jìn)入2018年以后，受行情影響，券商自營業(yè)務(wù)業(yè)績并不理想。此前發(fā)布的一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，上市券商共實(shí)現(xiàn)156.02億元投資收益，較2017年同期下降3.25%。近日國盛金控發(fā)布2018年半年度業(yè)績預(yù)告修正公告指出，2018年第二季度末，滬深300指數(shù)較第一季度末下跌9.94%，上證50指數(shù)下跌8.90%，深證成指下跌13.28%。受此影響，子公司國盛證券有限責(zé)任公司持有的股票類自營投資金融資產(chǎn)出現(xiàn)較大浮虧，與前次預(yù)計(jì)偏差較大。

　　上述東方證券分析師指出，股票自營風(fēng)險(xiǎn)敞口小、債券自營比例更高的券商，能夠在當(dāng)前市場中顯著受益。近年來，大券商致力于降低自營投資的方向性，在當(dāng)前的市場波動(dòng)中，這一投資策略的優(yōu)勢凸顯。

　　投行業(yè)務(wù)承壓

　　6月份，上市券商投行子公司業(yè)績有所回暖。在公布數(shù)據(jù)的7家券商投行子公司中，華泰聯(lián)合證券、瑞信方正證券和東方花旗取得了凈利潤正增長。其中，華泰證券控股子公司華泰聯(lián)合證券6月份業(yè)績遙遙領(lǐng)先，共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.8億元，凈利潤0.41億元。

　　營業(yè)收入方面，華泰聯(lián)合證券、中德證券、長江證券承銷保薦、第一創(chuàng)業(yè)承銷保薦以及瑞信方正證券等5家投行子公司實(shí)現(xiàn)了凈利潤的環(huán)比上漲。其中，漲幅最大的為長江證券承銷保薦，漲幅達(dá)到326.6%。長江證券曾在2017年年報(bào)中表示，其投行子公司為了加快業(yè)務(wù)發(fā)展及擴(kuò)大項(xiàng)目儲(chǔ)備，積極引進(jìn)成熟業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和優(yōu)秀個(gè)人；同時(shí)，加強(qiáng)項(xiàng)目質(zhì)量管理，完善各內(nèi)控部門的職能邊界，加強(qiáng)對項(xiàng)目立項(xiàng)、內(nèi)核的審核力度，提升對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的防范力度。

　　不過，公布數(shù)據(jù)的券商投行子公司今年上半年的營業(yè)收入和凈利潤，與去年同期相比均有所下滑。截至6月底，只有華泰聯(lián)合和申萬宏源承銷保薦兩家投行子公司累計(jì)凈利潤為正，兩家子公司1-6月分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2.33億元和0.34億元。

　　分析人士指出，投行子公司業(yè)績下滑，只是投行業(yè)務(wù)遭遇挑戰(zhàn)的一個(gè)縮影。投行IPO和增發(fā)業(yè)務(wù)持續(xù)承壓，數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，A股IPO募資金額為922.87億元，同比減少26.4%；增發(fā)募資金額為3677.61億元，同比減少45.41%。

　　中信證券非銀行金融組分析師指出，過去的審核制度下，監(jiān)管給出嚴(yán)格的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，滿足客觀條件的企業(yè)過會(huì)率高，投行業(yè)務(wù)偏重流程管理，業(yè)務(wù)相對分散；為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)公司發(fā)展特征，審核制度轉(zhuǎn)向降低財(cái)務(wù)門檻的同時(shí)，綜合考慮商業(yè)模式、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團(tuán)隊(duì)競爭力、行業(yè)地位、企業(yè)成長性和盈利持續(xù)性等因素，這對投行的項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和研究定價(jià)提出更高要求，承銷業(yè)務(wù)將向綜合實(shí)力強(qiáng)的大投行集中。

　　此外，資管新規(guī)的落地對券商資管業(yè)務(wù)帶來深遠(yuǎn)影響。有可比數(shù)據(jù)的9家上市券商資管子公司經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，上半年僅有3家資管子公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈利潤同比增長，分別為招商證券資管、國泰君安資管及東方證券資管。

　　中國證券業(yè)協(xié)會(huì)日前披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年5月，證券公司及子公司備案資管產(chǎn)品215只，環(huán)比下降44.16%和67.97%，創(chuàng)下今年以來的新低；截至2018年5月底，證券公司資管業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模為15.63萬億元，環(huán)比減少3.16%。

　　海通證券認(rèn)為，從中長期來看，券商資管行業(yè)加強(qiáng)主動(dòng)管理、回歸資管業(yè)務(wù)本源，是迫切的轉(zhuǎn)型方向。對資金池和通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管，有利于促進(jìn)證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。隨著券商資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型的不斷深化，未來券商在大資管體系中的核心競爭力將逐漸增強(qiáng)�，F(xiàn)階段，在券商資管行業(yè)去通道、主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的背景下，公募業(yè)務(wù)或成為券商資管零售轉(zhuǎn)型的重要突破口之一。券商資管應(yīng)抓住打破剛兌后財(cái)富管理行業(yè)格局重塑帶來的業(yè)務(wù)機(jī)遇，抓住由銀行溢出的高凈值個(gè)人財(cái)富管理業(yè)務(wù)需求。

　　券商股向上彈性大

　　在本輪A股市場持續(xù)調(diào)整中，券商股跌幅嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，今年以來上市券商平均股價(jià)跌幅接近20%。其中，浙商證券、國盛金控、西部證券等4家券商年初至今跌幅超過40%。目前僅有中信建投、南京證券以及華西證券3只新上市的券商股價(jià)處于“紅盤”狀態(tài)。

　　股價(jià)下跌導(dǎo)致多只券商股處于“破凈”狀態(tài)。截至7月10日收盤，“破凈”券商股已經(jīng)達(dá)到5只，分別是海通證券、東北證券、國元證券、東吳證券和光大證券。此外，還有興業(yè)證券和國海證券處在破凈的邊緣。

　　達(dá)麟資產(chǎn)投資總監(jiān)毛火軍對中國證券報(bào)記者表示，券商股一般被認(rèn)為是股市的放大器，股價(jià)走勢與大盤密切相關(guān)，在目前市場調(diào)整期，板塊整體向下調(diào)整難以避免。

　　上海巨潮資產(chǎn)管理集團(tuán)董事長趙公明認(rèn)為，券商股目前來看風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存。除了經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)之外，市場目前擔(dān)憂券商股權(quán)質(zhì)押和兩融等杠桿業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)在股市持續(xù)大幅度下跌的情況下會(huì)集中釋放，可能影響部分券商的業(yè)績。不過，行業(yè)利好政策不斷出臺(tái)的預(yù)期，增加了券商股的市場關(guān)注度和領(lǐng)先于其他行業(yè)板塊率先止跌企穩(wěn)的動(dòng)力。

　　近期證監(jiān)會(huì)表示，外國投資者參與A股交易范圍進(jìn)一步放開，將就相關(guān)賬戶管理制度修改正式向社會(huì)公開征求意見。趙公明指出，該項(xiàng)政策初期預(yù)計(jì)實(shí)際增量資金量級(jí)有限，但里程碑意義重大，逐步引入多元化的外國投資者將改善國內(nèi)股票市場的估值定價(jià)及流動(dòng)性。在目前的市場局面下，次新股中的券商股具有較高的安全邊際。

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，市場目前擔(dān)憂的券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，滬市和深市目前低于平倉線的股票質(zhì)押市值在滬市總市值中的占比分別不到0.2%（對應(yīng)的市值規(guī)模不到600億元）和2%（對應(yīng)的市值規(guī)模不到4000億元）。雖然一些個(gè)股質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注，但目前券商傾向于采用協(xié)商的方式解決觸及平倉線的交易，具體包括補(bǔ)充標(biāo)的證券及其他質(zhì)押物、合同延期、展期等多種方式，目的是避免進(jìn)入處置程序；若采用強(qiáng)平方式，更傾向于通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓達(dá)成交易，對證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表影響有限。短期來看，在市場恐慌情緒影響下，龍頭券商估值水平已經(jīng)回落至歷史的底部區(qū)間，部分券商市凈率低于1倍，向下空間有限，向上彈性較大。從中長期來看，行業(yè)集中度提升可能超市場預(yù)期。建議關(guān)注低估值且后續(xù)有望受益多層次資本市場建設(shè)的龍頭券商。