中國(guó)證券報(bào)主辦的“第三屆中國(guó)陽(yáng)光私募金牛獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮暨精英論壇”今日上午在北京舉行，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在論壇對(duì)話(huà)環(huán)節(jié)發(fā)表觀點(diǎn)。

　　高善文表示：從昨天統(tǒng)計(jì)局正式披露的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，我想對(duì)于絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者來(lái)講沒(méi)有爭(zhēng)議的事實(shí)是一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑超出了市場(chǎng)的預(yù)期，或者說(shuō)顯著超出了市場(chǎng)預(yù)期。過(guò)去十多年來(lái)看，一個(gè)季度里面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)這樣大幅度的下降，如果扣除2008年底雷曼事件和全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩事件來(lái)看的話(huà)，是不多見(jiàn)的。而且同期披露其他數(shù)據(jù)有顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑明顯超出預(yù)期的同時(shí)，實(shí)際上工業(yè)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，包括上市公司的盈利增速也在大幅度下降。很多盈利增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。就盈利增長(zhǎng)本身情況來(lái)看，跟在去年年底時(shí)候的預(yù)期相比，甚至跟在1月份或者2月初情況相比可能比市場(chǎng)預(yù)期的更差。也許頂多可以說(shuō)盈利的增長(zhǎng)是符合預(yù)期的，這種說(shuō)法可能有一些勉強(qiáng)。在更可能條件下各個(gè)情況下盈利增長(zhǎng)應(yīng)該是明顯弱于預(yù)期。

　　在這個(gè)背景下我們同時(shí)回顧一季度政府在宏觀政策上的操作，并且跟去年年底情況相比，至少政策轉(zhuǎn)向和松動(dòng)情況下步伐明顯慢于市場(chǎng)預(yù)期。去年年末市場(chǎng)一般的看法是到現(xiàn)在為止存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下調(diào)至少兩次。但是迄今為止這樣的預(yù)期很大程度上并沒(méi)有兌現(xiàn)。沒(méi)有兌現(xiàn)另外一個(gè)可以觀察的指標(biāo)，整個(gè)今年一季度銀行間市場(chǎng)上，長(zhǎng)期國(guó)債比如說(shuō)一年期的國(guó)債和十年期的國(guó)債收益率都有一定的上升。這也在一定程度上能夠揭示貨幣政策操作層面上的松動(dòng)并不是很明顯。另外中長(zhǎng)期增長(zhǎng)來(lái)看，如果我們說(shuō)政府要重新啟動(dòng)或者重新恢復(fù)一部分基礎(chǔ)設(shè)施的項(xiàng)目，包括為已經(jīng)完工的項(xiàng)目配到做好進(jìn)一步的工作，但是總量來(lái)看中長(zhǎng)期貸款快速下滑。至少這方面政策操作看起來(lái)不是那樣的顯著。所以回顧過(guò)去三個(gè)多月的情況，應(yīng)該說(shuō)盈利比市場(chǎng)預(yù)期差。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)比市場(chǎng)預(yù)期的差，政策調(diào)整的步伐比市場(chǎng)預(yù)期更慢。但是這個(gè)條件下，我們面臨更大的問(wèn)題是過(guò)去三、四個(gè)月時(shí)間里，市場(chǎng)實(shí)際處在上漲的過(guò)程中。一季度或者是到迄今為止市場(chǎng)累計(jì)漲幅多多少少還是有一定的幅度的。為什么在大多數(shù)的情況都比市場(chǎng)預(yù)期更差的背景下市場(chǎng)反而能逆勢(shì)上漲呢？支持市場(chǎng)逆勢(shì)上漲的力量是什么？這種力量3月底以來(lái)是不是出現(xiàn)了一些變化？這個(gè)背景下我們應(yīng)該如何看待二季度以后的情況？并且在這個(gè)背景下我們應(yīng)該如何從回頭反思角度來(lái)看，應(yīng)該如何更好的理解去年下半年的市場(chǎng)。

　　我個(gè)人認(rèn)為進(jìn)行一些分析是有價(jià)值的。政策面明顯弱于預(yù)期市場(chǎng)還能上漲，本身揭示了很多問(wèn)題。一個(gè)非常簡(jiǎn)單的回答，一季度市場(chǎng)上漲簡(jiǎn)單回答就是資金面松動(dòng)，市場(chǎng)利率明顯下降。但是這樣的回答背后有很多層面并不是非常令人滿(mǎn)意。非常嚴(yán)重的問(wèn)題是，實(shí)際上銀行信貸的增長(zhǎng)，狹義貨幣和廣義貨幣的增長(zhǎng)，今年一季度都是處在繼續(xù)下降的過(guò)程中。至少到三月中旬情況看是這樣的。今年1、2月份狹義增速非常低，廣義增速也在下滑，如果說(shuō)跟資金松動(dòng)有關(guān)，這是說(shuō)的過(guò)去，但是資金供給量來(lái)看我們沒(méi)有看到放大。這跟2009年有一些差異，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)井噴支持了市場(chǎng)恢復(fù)。如果更仔細(xì)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括市場(chǎng)數(shù)據(jù)，股票市場(chǎng)上漲同時(shí)，另一個(gè)方向我們認(rèn)為發(fā)生最顯著的變化，可以這樣來(lái)看。

　　第一，今年一進(jìn)度整個(gè)票據(jù)貼現(xiàn)利率總體在下降，去年年底超過(guò)10%到14%，下降到了三月中旬5%到6%的水平。

　　第二，在信用債市場(chǎng)上，債券信用利差也經(jīng)歷了同期非常大幅度的下降。我們觀察短期的信用債的利差和長(zhǎng)期的利差，從而算出期限利差，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)信用債新約利差在明顯放大。這樣的變化在高等級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)并不明顯。比如短期和長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)上收益率還是有一定的上升。

　　我們把指標(biāo)合并在一起如何看待問(wèn)題呢？今年一進(jìn)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在顯著恢復(fù)，所以帶來(lái)了一系列的上漲。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好看起來(lái)與其是合理的解釋?zhuān)�不如說(shuō)是對(duì)過(guò)去一段時(shí)間現(xiàn)象的準(zhǔn)確描述。作為一種解釋可能并不是非常合格，但是它可能是對(duì)過(guò)去幾個(gè)月我們經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)現(xiàn)象的準(zhǔn)確描述。為什么這段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)偏好有顯著的回升，并且這樣回升一定范圍內(nèi)引起了廣泛的影響。我們傾向性的看法是，這段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)一定程度上是去年9月份以后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降的補(bǔ)償。去年下半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇下降，整個(gè)信用債利差快速下降，同時(shí)期限利差在收窄。我們要進(jìn)一步追問(wèn)的是，為什么去年下半年或者去年年底市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)經(jīng)過(guò)急劇下降，今年年初市場(chǎng)偏好有一定的回歸？結(jié)合一些宏觀經(jīng)濟(jì)層面數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為能夠提出來(lái)最合理的解釋是，前年年底和去年年底提出的緊縮貨幣政策，使得資金成本越來(lái)越高，這樣的宏觀緊縮政策微觀層面上碰到了一個(gè)基本事實(shí)。就是微觀層面上，企業(yè)層面由于2009、2010年非常寬松的貨幣政策，企業(yè)在債務(wù)很快能到期的時(shí)候，長(zhǎng)期的投資不能及時(shí)產(chǎn)生相匹配的收益。這時(shí)候短期債務(wù)再融資壓力非常大。但是在一個(gè)相對(duì)寬松貨幣條件下，短期債務(wù)再融資并不是問(wèn)題。但是宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮、整個(gè)信貸可能性下降的時(shí)候，短期債務(wù)再融資壓力急劇暴露。這樣的一個(gè)暴露在去年下半年愈演愈烈。

　　有兩個(gè)新聞事件與此有關(guān)：一個(gè)是大量的，特別是江浙地區(qū)民營(yíng)企業(yè)老板由于債務(wù)鏈紛紛跑路，紛紛跑路因?yàn)橘Y金鏈斷裂，這個(gè)背后是資產(chǎn)負(fù)債表期限層面上存在著嚴(yán)重的失配。這樣的情況下為了維持資金鏈，短暫市場(chǎng)上資金鏈異常旺盛。這一方面看到短期貼票率上升，信用債短期利差迅速放大，同時(shí)為了支持這一資金鏈在資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)了非常普遍的拋售，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格形成了很大的抑制。

　　為什么今年這些情況沿著相反方向變呢？比較次要的原因是信貸在恢復(fù)，貨幣政策控制在相對(duì)放松。這個(gè)原因相當(dāng)?shù)拇我�，因�(yàn)閿?shù)據(jù)層面上沒(méi)有很明顯的看到。也許更加主要的原因是伴隨著資金鏈非常嚴(yán)重的收緊，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了臺(tái)階式的或者是“塌方”式的下降。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)塌方式的下沉大幅度降低了對(duì)資金的需求，這樣的情況下資金鏈在迅速緩解，這使得各個(gè)市場(chǎng)沿著去年相反的軌跡在演繹，看起來(lái)一直持續(xù)到今年三月中選，這是我們對(duì)今年市場(chǎng)的總結(jié)。

　　從去年以來(lái)情況回顧來(lái)看結(jié)合其他方面的數(shù)據(jù)，我們可以提出兩個(gè)基本意見(jiàn)：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨調(diào)整和經(jīng)濟(jì)收縮壓力來(lái)看今年全年不會(huì)消退。

　　第二，我們剛才對(duì)資金鏈急劇收縮描述的一樣，去年上半年房地產(chǎn)之外的其他領(lǐng)域整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，特別是整個(gè)經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)非常旺盛。一個(gè)顯著的標(biāo)志是整個(gè)制造業(yè)投資增速一直很高。另外這么強(qiáng)的宏觀調(diào)控背景下經(jīng)濟(jì)增速下降很不明顯。工業(yè)經(jīng)濟(jì)下降非常不明顯。但是私人投資活動(dòng)今年一季度有一個(gè)臺(tái)階式的下沉，它的修復(fù)需要比較長(zhǎng)的時(shí)間。這兩個(gè)因素合并在一起，長(zhǎng)期來(lái)看，今年年底或者明年上半年，對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的看法是相對(duì)保守的。

　　如果短期看問(wèn)題，3月15號(hào)以來(lái)在市場(chǎng)上出現(xiàn)了兩個(gè)非常奇怪?jǐn)?shù)據(jù)的發(fā)展。第一個(gè)是3月中旬以后銀行信貸供應(yīng)量特別是票據(jù)的貼現(xiàn)和短期貸款供應(yīng)量出現(xiàn)了放大。整個(gè)3月份銀行信貸超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。這一增長(zhǎng)主要來(lái)自短期資金供應(yīng)。短期資金供應(yīng)如此放大的同時(shí)，票據(jù)貼現(xiàn)利率沒(méi)有降下來(lái)。第二個(gè)非常奇怪的特征，票據(jù)貼現(xiàn)利率構(gòu)成來(lái)看，珠三角和長(zhǎng)三角，出現(xiàn)了20到30個(gè)基點(diǎn)的利差。這至少2010年以來(lái)歷史上看是沒(méi)有過(guò)的，上一次出現(xiàn)是2008年下半年。同時(shí)在信貸供應(yīng)量短期資金供應(yīng)量顯著放大的同時(shí)，市場(chǎng)票據(jù)貼現(xiàn)利率僵持不動(dòng)這看起來(lái)不太符合常理。如果說(shuō)量的放大來(lái)自于需求的恢復(fù)，利率應(yīng)該往上走，如果說(shuō)來(lái)自政策引導(dǎo)，利率應(yīng)該往下走。而問(wèn)題利率是堅(jiān)持不動(dòng)，看起來(lái)難以理解。這也是在固定收益市場(chǎng)上一段時(shí)間以來(lái)大家都在討論的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題在信用債市場(chǎng)上也有一定相應(yīng)的表現(xiàn)。這些表現(xiàn)背后我們認(rèn)為反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展在一定層次上，一些新的趨勢(shì)發(fā)展。

　　對(duì)于這一現(xiàn)象我們提出最基本的解釋是，去年四季度出現(xiàn)了資金鏈斷裂，出現(xiàn)很大問(wèn)題，包括中央對(duì)溫州金融改革，一系列一句話(huà)概括就是“民間融資體系的解體”民間借債和民間融資體系的解體，對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場(chǎng)走向產(chǎn)生了很大的負(fù)面作為。對(duì)于3月中旬以來(lái)數(shù)據(jù)發(fā)展如何解讀？我們認(rèn)為數(shù)據(jù)的變化顯示在民營(yíng)融資體系、民間融資體系解體的背景下規(guī)范的正式的體系取代民營(yíng)融資體系。民營(yíng)體系融資鏈條塌掉了，但是正式融資體系在邊際上替代這一體系。民間融資體系滿(mǎn)足的那一部分需求由銀行體系滿(mǎn)足，民間體系融出的那部分資金一定程度上在回到銀行。如果我們這個(gè)解讀是正確的，它可以解釋我們看到的一系列的奇怪現(xiàn)象。

　　第一信貸和貨幣供應(yīng)量的放大，對(duì)支持或者短期之內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是有價(jià)值的，但是并不表現(xiàn)貨幣政策在放松。貨幣政策確定放松我們還是需要看到未來(lái)進(jìn)一步的政策變化。這種政策變化我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的指標(biāo)是要看到銀行間市場(chǎng)上利率中樞進(jìn)一步下降。3月中旬以來(lái)，貨幣信貸增長(zhǎng)率3月份如果有一些反彈，我們認(rèn)為不是來(lái)自于政策面，而是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)體系的自我修復(fù)。這對(duì)短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體系有作用，但是對(duì)長(zhǎng)期可持續(xù)性是有問(wèn)題的。

　　第二，如果說(shuō)政府的融資體系替代民間的融資體系，那么邊際上它的資產(chǎn)組合信用質(zhì)量在下降，就是利率更多的反應(yīng)信用風(fēng)險(xiǎn)，所以珠三角和長(zhǎng)三角票貼的利差。

　　從這個(gè)解讀出發(fā)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)情況怎么看？短期之內(nèi)我們基本的看法：

　　第一，由于需求下降所帶來(lái)的流動(dòng)性的恢復(fù)看起來(lái)已經(jīng)結(jié)束。但是因?yàn)檎�策放松所引�?dǎo)的流動(dòng)性松動(dòng)很大程度上還沒(méi)有出現(xiàn)。在整個(gè)二季度，資金層面上也許合理預(yù)期大體不變或者略微有一些松動(dòng)。資金層面沒(méi)有太多的驚喜。

　　第二，如果考慮到融資體系恢復(fù)過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)短期支持作用，一季度趨勢(shì)同二季度有一些對(duì)比，短期來(lái)講我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下降最快的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，二季度環(huán)比經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)，盡管恢復(fù)可持續(xù)性可能有問(wèn)題。但是二季度基本面背景跟市場(chǎng)相比會(huì)略好一些。資金面大幅度松動(dòng)主要的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，下一步松動(dòng)主要取決于貨幣政策層面的操作。