【主題論壇三】

　　周皓：各位來(lái)賓，各位老師，各位同學(xué)，各位領(lǐng)導(dǎo)，歡迎大家來(lái)到今天上午的第二個(gè)主題演講區(qū)域，宏觀審慎的機(jī)制。大家從前兩天周小川行長(zhǎng)的講演和王兆星主席的講演當(dāng)中已經(jīng)知道在2007、2009美國(guó)金融危機(jī)之后，全球都在建立宏觀審慎的機(jī)制，宏觀審慎的機(jī)制是什么，有什么模式，中國(guó)在面對(duì)影子銀行沖擊的情況下應(yīng)該建立什么樣的宏觀審慎的機(jī)制，為了回答這些問題，我們請(qǐng)到了最適合，最資深，最有發(fā)言權(quán)的一個(gè)人，這就是美聯(lián)儲(chǔ)前副主席科恩，他長(zhǎng)期在聯(lián)儲(chǔ)工作，他自己深入進(jìn)入聯(lián)儲(chǔ)的宏觀審慎的機(jī)制，在他退休之后又被英格蘭銀行聘任為金融委員會(huì)的委員，科恩本人又是一個(gè)很有預(yù)見的人，2007年3月他就提出這個(gè)問題，如果債券收益率過(guò)低，國(guó)際收益率過(guò)低，是不是預(yù)示將來(lái)可能出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)，確實(shí)在2007年年底金融危機(jī)爆發(fā)，也是和大家尋求尋租，而且債券利率過(guò)低是聯(lián)系在一起的，現(xiàn)在就讓我們以掌聲歡迎Donald KOHN主席做一個(gè)演講，國(guó)際宏觀審慎的比較以及對(duì)中國(guó)的啟示。

　　Donald KOHN：非常感謝，我非常榮幸來(lái)到這里，我感謝能夠有這個(gè)機(jī)會(huì)參加清華五道口全球金融論壇，而且也要衷心祝賀清華大學(xué)國(guó)家金融研究院的成立，我自己感到非常榮幸能夠參加今天這樣高層的論壇。

　　美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)依然還沒有從全球金融危機(jī)中徹底復(fù)蘇，全球金融危機(jī)自從大蕭條以來(lái)導(dǎo)致的最的一場(chǎng)危機(jī)，盡管如此，全世界都在做出巨大的努力去減少風(fēng)險(xiǎn)，要避免全世界再次出現(xiàn)危機(jī)，在美國(guó)，以及在其他國(guó)家我們是徹底革新了我們的監(jiān)管制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，目標(biāo)就是使整個(gè)金融體系更加韌性，現(xiàn)在這個(gè)工作還在進(jìn)展中，還沒有完全結(jié)束。我想講一下危機(jī)后我們創(chuàng)建的一些防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，先介紹一下英美兩國(guó)宏觀審慎制度。對(duì)比一下英國(guó)和美國(guó)的宏觀審慎機(jī)制，因?yàn)槲易约菏怯H自參與了英國(guó)的宏觀審慎委員會(huì)的工作，我自己也同時(shí)在美國(guó)是《多德弗蘭克法案》監(jiān)管委員會(huì)的委員，我也希望能借鑒一下英美宏觀審慎的經(jīng)驗(yàn)供中國(guó)參考。我對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)的金融體系并不是一個(gè)專家，但是我看起來(lái)我認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在正面臨著非常有挑戰(zhàn)，同時(shí)也是一些非常重要的工作，如何進(jìn)行資本賬戶的放開，同時(shí)確保金融體系的穩(wěn)定。這種監(jiān)管放開是一個(gè)必須要進(jìn)行的過(guò)程才能促進(jìn)資源優(yōu)化的分配，能夠使得住戶、家庭和機(jī)構(gòu)能夠充分的享受到金融服務(wù)的好處，而且能夠以風(fēng)險(xiǎn)平衡的方式來(lái)分配金融資金。

　　這跟中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)體系、金融體系中的重要地位是完全匹配的，同時(shí)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在經(jīng)歷重要的轉(zhuǎn)型，從一個(gè)靠投資和信貸拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變成以消費(fèi)拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)轉(zhuǎn)型就需要各家監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以及央行之間密切合作，“一行三會(huì)”必須要全方位的去評(píng)估和審視整個(gè)金融體系的脆弱性和不足之處，美國(guó)再這方面做的不是非常成功，也就是在確保市場(chǎng)放開的過(guò)程中確保經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性方面做的不是非常好，而且我們監(jiān)管機(jī)構(gòu)在后危機(jī)時(shí)代也做了很多工作，我也想跟大家分享一下美國(guó)當(dāng)時(shí)存在的一些問題，從中可以總結(jié)一下英美的一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)供中國(guó)借鑒。

　　首先，要避免危機(jī)的發(fā)生，隨著自由化過(guò)程的推進(jìn)，因?yàn)槟阋�遏制危機(jī)的發(fā)生通常就必須要國(guó)家提供支持來(lái)避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這有可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)家干預(yù)的一個(gè)逆轉(zhuǎn)，這樣才能允許市場(chǎng)發(fā)揮更大的作用，優(yōu)化資源配置，造福全社會(huì)。

　　通過(guò)建立宏觀審慎的主管部門要做什么呢？它是能確保金融穩(wěn)定，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，防范風(fēng)險(xiǎn)，要確保獲取充分的信息，而有時(shí)候信息不是馬上就能獲得的，這個(gè)主管部門必須要能夠從適應(yīng)部門也好，從其他政府機(jī)關(guān)也好，要獲取信息和數(shù)據(jù)，而且宏觀審慎主管部門必須能把握風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取行動(dòng)干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)，包括直接下達(dá)命令，直接向金融機(jī)構(gòu)下達(dá)命令或者是采取監(jiān)管行動(dòng)或者是提出一些宏觀審慎的建議和意見，這些建議就包括如何去構(gòu)建整個(gè)金融體系的結(jié)構(gòu)，如何打造金融市場(chǎng)的能力，能夠抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，采取順周期和逆周期的一些措施避免經(jīng)濟(jì)下行。宏觀審慎的主管部門的能力還包括能夠采取逆周期的行為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)非常好的時(shí)候，能夠收緊，而且在收緊的時(shí)候有時(shí)候還需要加大信貸的投入。

　　宏觀審慎部門必須要跟貨幣政策當(dāng)局和微觀審慎機(jī)構(gòu)能有效地有建設(shè)性地互動(dòng)，還可以使用一些像資本金、流動(dòng)性這些工具。同時(shí)，要考慮到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系，還有金融體系全局，而這些微觀審慎部門也會(huì)有自己的政策工具，而且他們?cè)谑褂眠@個(gè)微觀工具的時(shí)候要確保照顧到宏觀審慎的大局。同時(shí)，宏觀審慎部門還必須獲取數(shù)據(jù)來(lái)分析整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系的情況，而且宏觀審慎政策和貨幣政策之間也是相互影響，相輔相成的。所以，宏觀審慎部門和貨幣政策當(dāng)局必須要了解彼此的政策態(tài)勢(shì)，政策的立場(chǎng)，而且在有些時(shí)候這兩個(gè)政策當(dāng)局必須要達(dá)成明確的共識(shí)，在一些特殊的情況下什么時(shí)候要更多的側(cè)重于使用宏觀審慎工具，而在什么樣的情況下又需要調(diào)整貨幣政策，因?yàn)槟莻�(gè)時(shí)候宏觀審慎工具可能不足以確保金融穩(wěn)定了。所以，這些政策主管部門必須要協(xié)調(diào)起來(lái)，采取一致行動(dòng)，而且做一些成本和收益分析。跟所有的宏觀經(jīng)濟(jì)決策一樣，我們?cè)谧龀龊暧^審慎決策的時(shí)候必須要做成本和收益的分析，才能確保老百姓能夠受益，而且避免經(jīng)濟(jì)體遭受危機(jī)的摧毀，宏觀審慎的監(jiān)管制度有可能會(huì)導(dǎo)致中介媒介的成本上升。

　　下面講一下英國(guó)的情況。英國(guó)的宏觀審慎委員會(huì)，英國(guó)的做法就是要建立起這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)專門去實(shí)施宏觀審慎政策，我們是采取了這種以分支機(jī)構(gòu)式的網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)，而且我們專門成立一個(gè)宏觀審慎委員會(huì)，還有金融行為投資者保護(hù)委員會(huì)等等。另外，英國(guó)還成立了PRA，它是一個(gè)微觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它直接去監(jiān)管銀行、資產(chǎn)管理公司等等。當(dāng)然，在英國(guó)銀行體系是直接關(guān)系到金融穩(wěn)定的。所以，PRA這個(gè)主管部門是要負(fù)責(zé)做金融體系分析的。在英格蘭銀行內(nèi)部是由金融政策委員會(huì)，還有微觀審慎監(jiān)管委員會(huì)和宏觀審慎委員會(huì)，都是各自有各自的職權(quán)，各自有各自的目標(biāo)，每一個(gè)委員會(huì)、理事會(huì)他們都有自己的委員，這些委員都不是英格蘭銀行的職員，就像我自己不是在英格蘭銀行工作，我們的工作就是要發(fā)現(xiàn)問題去解決、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保英國(guó)金融體系的穩(wěn)定性，這是我們的首要目標(biāo)。第二個(gè)目標(biāo)就是要支撐支持英國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)政策，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，而且我們是可以向英國(guó)財(cái)政部，英國(guó)的其他相關(guān)政府部門提供一些建議和意見。

　　與此同時(shí)我們還有這樣的證券，我們可以直接去向微觀審慎監(jiān)管委員會(huì)下達(dá)指令，下達(dá)命令，包括根據(jù)巴塞爾3所做出的資本充足率的一些要求，以及根據(jù)巴塞爾制定的逆周期的干預(yù)行動(dòng)。我們的工作就是實(shí)現(xiàn)剛才我講的這兩個(gè)目標(biāo)。我們這個(gè)宏觀審慎的主管部門是跟貨幣政策部門一起密切合作，貨幣政策部門的關(guān)鍵目標(biāo)就是要確保較低的通貨膨脹，每個(gè)委員會(huì)都有自己的政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，而且每一個(gè)委員會(huì)的委員都有豐富的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)這種方式我們就能加深對(duì)政策的解讀和理解，能夠采取有效的應(yīng)對(duì)行動(dòng)，而且我們還可以集思廣益。

　　FPC就是宏觀審慎主管委員會(huì)，我們是有明確職責(zé)的定義，我們要確保宏觀審慎政策的有效實(shí)施和執(zhí)行，而且FPC是重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問題：第一就是確保英國(guó)銀行體系充足的資本，尤其是在后危機(jī)時(shí)代，我們要確保英國(guó)銀行體系能夠進(jìn)一步的提高資本充足率，能夠抵御資本金不足所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第二項(xiàng)工作就是信息披露，我們是已經(jīng)向其他的政府部門去提出了要求，要求他們?yōu)槲覀兲峁┏渥愕男畔⒑蛿?shù)據(jù)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，這樣幫助我們做好自己的工作。同時(shí)，我們還在不斷的發(fā)布公共的信息，這樣的話金融市場(chǎng)能夠發(fā)展的更加健康一些，能夠?qū)崿F(xiàn)自律，能夠確保金融體系的穩(wěn)定。第三FPC金融政策委員會(huì)還必須要考慮到其他政府主管部門的政策，這樣的話盡可能減少政策的修改，尤其是關(guān)系到金融穩(wěn)定性的一些政策。給大家舉兩個(gè)例子，當(dāng)時(shí)在2013年英國(guó)政府啟動(dòng)了一個(gè)買房的計(jì)劃，鼓勵(lì)那些首次購(gòu)房的家庭去購(gòu)房，為他們提供資助。我們?cè)谠u(píng)估對(duì)于這些購(gòu)房資助計(jì)劃是不是有些條款需要改變，有些條款關(guān)系到金融穩(wěn)定性了，而我們這個(gè)委員會(huì)就是要提出自己的建議，是不是要繼續(xù)做購(gòu)房資助的計(jì)劃，因?yàn)橐呀?jīng)實(shí)施了三年，考慮到金融穩(wěn)定的角度，繼續(xù)實(shí)施購(gòu)房資助的企業(yè)會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生多大的影響。另外一方面，跟貨幣政策委員會(huì)也是密切合作，當(dāng)時(shí)英國(guó)貨幣政策委員會(huì)推出第一輪的前瞻性指引的時(shí)候，我們也是要評(píng)估一下未來(lái)的利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生什么樣的影響呢？我們最后發(fā)現(xiàn)如果低利率，是不是會(huì)威脅到金融穩(wěn)定性，如果我們采用宏觀審慎工具來(lái)解決金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，如果能夠做到這一點(diǎn)的話，我們就會(huì)推翻之前的建議，那就是保持低利率�，F(xiàn)在英國(guó)的平均利率水平已經(jīng)跌到了7%以下，所以，我通過(guò)這個(gè)例子就可以說(shuō)明，我們宏觀審慎委員會(huì)和貨幣政策當(dāng)局是這樣合作的，我們是通過(guò)合作能夠確保金融穩(wěn)定性能夠使得我們通過(guò)這種方式保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

　　FPC的工作方式有一個(gè)好處，那就是我們能保持自己觀點(diǎn)意見的獨(dú)立性，我們有一個(gè)專家小組，這個(gè)專家小組完全是由外部專家組成，它對(duì)于英國(guó)央行和政府部門的政策并不感興趣。我并不是說(shuō)所有的國(guó)家都要照搬英國(guó)的做法，首先英格蘭銀行有一個(gè)非常大的職權(quán)，獨(dú)立的，有權(quán)力提問題，下達(dá)指令，我們針對(duì)這些非常有挑戰(zhàn)的問題要有跨部門的合作。現(xiàn)在在當(dāng)今的時(shí)代，我很有信心很樂觀，但是我不知道未來(lái)會(huì)怎么樣發(fā)展。

　　下面講一下美國(guó)的金融穩(wěn)定局，跟英國(guó)的宏觀審慎委員會(huì)要明確系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一樣，我們?cè)诿绹?guó)也是跟其他的監(jiān)管機(jī)構(gòu)一起合作去獲取信息和數(shù)據(jù)，然后分析出相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)�，F(xiàn)在由于《多德弗蘭克法案》徹底變革了我們?cè)诿绹?guó)的監(jiān)管制度，現(xiàn)在美國(guó)的監(jiān)管框架仍然還是比較支離破碎的，相類似的業(yè)務(wù)和公司仍然有待進(jìn)一步理清，我們有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)覆蓋了我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的這些業(yè)務(wù)或者風(fēng)險(xiǎn)的所在，更好的保護(hù)消費(fèi)者，但是作為整個(gè)監(jiān)管體系全局來(lái)說(shuō)，只有美聯(lián)儲(chǔ)才能肩負(fù)這種全局的系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)或者是系統(tǒng)性的金融體系中的問責(zé)制和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。還有包括非銀行的金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。所以，對(duì)金融穩(wěn)定性的監(jiān)管來(lái)說(shuō)，我們要有效及時(shí)的發(fā)現(xiàn)金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)有責(zé)任做到這工作，但是美聯(lián)儲(chǔ)并沒有權(quán)力對(duì)銀行金融體系外的這些風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)能夠采取行動(dòng)或者進(jìn)行識(shí)別。所以，美國(guó)作為這樣的一個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)講，我們?cè)缧﹩栴}已經(jīng)揭示了我們這個(gè)金融體系有一些漏洞和一些陷阱，這就意味著我們必須要對(duì)宏觀的金融的宏觀經(jīng)濟(jì)審慎的政策能夠有進(jìn)一步的改善和需求，這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)也是有著借鑒作用的。這也就意味著每一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，每一個(gè)具體的監(jiān)管方它必須要具體負(fù)責(zé)某一塊市場(chǎng)，有著非常清晰的宗旨目標(biāo)，而且有著很很清晰的一個(gè)流程，每一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都實(shí)現(xiàn)它自己的使命和宗旨，當(dāng)然是對(duì)金融整個(gè)體系的穩(wěn)定不可或缺的，但并不能確保整個(gè)體系的金融穩(wěn)定，整個(gè)體系的金融穩(wěn)定這就要求必須要有這種宏觀的審慎政策和微觀的審慎政策相結(jié)合起來(lái)共同運(yùn)作，才可能實(shí)現(xiàn)。這就使得官方政府必須有效的統(tǒng)籌監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)中存在著缺口，存在著裂縫，而這些裂縫缺口如何彌補(bǔ)，如何監(jiān)管才能更有效的識(shí)別系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，比如影子銀行，還有一些特殊意義投資的工具目的，還有短期的融資和投機(jī)活動(dòng)，以及還有一些票據(jù)和債券的發(fā)行，這些如何更好的能夠在被監(jiān)管的機(jī)構(gòu)來(lái)更好的納入統(tǒng)籌的考慮。

　　一個(gè)更好的監(jiān)管的體系要懂得如何更好的獲取數(shù)據(jù)和分析數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)。美國(guó)如果數(shù)據(jù)能更好的分享的話，實(shí)際上在金融監(jiān)管方面能夠做的更棒，尤其是在逆周期的宏觀審慎政策方面我們還有待改進(jìn)，尤其是短期的一些政治的壓力可能會(huì)由于政治上面的壓力，使得對(duì)市場(chǎng)造成一定動(dòng)蕩和一定的影響，但是一旦政黨之間的相爭(zhēng)和競(jìng)選結(jié)束以后，又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生很多的余波和影響，這些問題我們?cè)撛趺醋�，逆周期的調(diào)整和逆周期的財(cái)政政策，貨幣政策，以及宏觀審慎的政策應(yīng)該如何更好的調(diào)整。所以，對(duì)于《多德弗蘭克》法案來(lái)說(shuō)它是一個(gè)非常重要的幫助我們進(jìn)行逆周期調(diào)整的宏觀監(jiān)管的政策工具。

　　我想講講中國(guó)，我想從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)談?wù)勎覍?duì)中國(guó)這些問題的理解，我覺得你們可以從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中吸取經(jīng)驗(yàn)，還有FAD在維護(hù)美國(guó)的金融穩(wěn)定，以及監(jiān)管放松，還有政策利率的問題，以及對(duì)金融中介的監(jiān)管方面。

　　第一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，我知道這對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)也都是在市場(chǎng)化和監(jiān)管放松過(guò)程中面臨的一系列的重點(diǎn)，而且我知道中國(guó)也在強(qiáng)調(diào)如何在宏觀的審慎政策中更好的進(jìn)行全局全系統(tǒng)的監(jiān)管，識(shí)別這樣的風(fēng)險(xiǎn)。COOPER剛才講到一些問題和相關(guān)的理解，我完全理解他的看法。我當(dāng)然不知道我們的經(jīng)驗(yàn)對(duì)你們是不是有借鑒作用，但是我想說(shuō)的是，比如存款利率如果放松的話，當(dāng)然能夠更好的有效的有利于資本更有效的分配，但是這種監(jiān)管同存款利率的放寬也會(huì)讓人感到畏懼，會(huì)帶來(lái)讓人擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。80年代我們也做過(guò)同樣的事情，現(xiàn)在中國(guó)對(duì)存款的利率上是有上限的。我們看到存款方實(shí)際上通過(guò)別的渠道，比如貨幣市場(chǎng)基金等等，來(lái)把他們的存款利率變相的提高，這實(shí)際上也加大了市場(chǎng)中的一些風(fēng)險(xiǎn)。所以，比如這些銀行，比如說(shuō)他們的資產(chǎn)的組合，期限更長(zhǎng)。所以，它不能提供這種短期的高利率高回報(bào)，所以，他們就沒法吸取這些短期的存款，這就使得這些公司，還有銀行，這些公司他們想追求高回報(bào)，他們就愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，他們也想降低成本。我覺得對(duì)這些結(jié)果來(lái)說(shuō)，還有這些商業(yè)的房地產(chǎn)的開發(fā)商和房地產(chǎn)貸款的銀行們，要提高他們的金融穩(wěn)定性，提高他們的監(jiān)管度，這就像我們?cè)?0年代初期做的，我覺得存款利率的放松，當(dāng)然在中國(guó)是必須的，但是一定要小心謹(jǐn)慎的把宏觀審慎與微觀審慎政策有效的結(jié)合起來(lái)，來(lái)共同監(jiān)管存款利率放松的過(guò)程，不能一下就放開。而且一定要基于因地制宜，考慮到當(dāng)?shù)氐慕鹑诃h(huán)境和金融的政策，并且我們比如說(shuō)是不是能夠基于滿足資本更高的要求，更好的基于市場(chǎng)的效率和趨勢(shì)來(lái)付融資的成本或者給存款定一個(gè)合理的利率區(qū)間。這是第一經(jīng)驗(yàn)。

　　第二個(gè)經(jīng)驗(yàn)，金融中介的服務(wù)，當(dāng)然為金融行業(yè)帶來(lái)了巨大的活力，但是也帶來(lái)了很多的脆弱性，剛才幾位發(fā)言人上一小節(jié)會(huì)議講到一些資產(chǎn)的證券化和一些證券公司、股市的發(fā)展都揭示出這些金融中介或者金融媒介為金融體系帶來(lái)的不止有活力，還更多的有風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性，這也是如何通過(guò)證券或者通過(guò)證券化來(lái)獲取信貸，即使是一個(gè)銀行體系陷入了風(fēng)險(xiǎn)，在80年代末期，90年代初期的時(shí)候我們也經(jīng)歷過(guò)這樣的問題。在2000年的時(shí)候，我們看到一些銀行支持發(fā)行不透明的復(fù)雜的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，比如一個(gè)天氣預(yù)測(cè)的這種期貨或者是相關(guān)的衍生產(chǎn)品，這些衍生產(chǎn)品使得它的長(zhǎng)期資產(chǎn)應(yīng)用期限、風(fēng)險(xiǎn)敞口和影響實(shí)際上已經(jīng)超越了金融體系。一方面我們當(dāng)然要去鼓勵(lì)證券和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面這些風(fēng)險(xiǎn)和開發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品與投資工具一定要夠透明，我們夠了解，知道它的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，這樣才能真正支持資本市場(chǎng)的發(fā)展，帶來(lái)良好的流動(dòng)性，并且才能真正的為我們的宏觀的金融穩(wěn)定的目標(biāo)來(lái)服務(wù)。

　　第三個(gè)經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管放松和市場(chǎng)化的進(jìn)程有的時(shí)候也會(huì)帶來(lái)監(jiān)管的套利。監(jiān)管放松或者過(guò)嚴(yán)監(jiān)管也會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)一些負(fù)擔(dān)，市場(chǎng)必須要嚴(yán)格的按照監(jiān)管的這些參數(shù)去滿足它的要求，市場(chǎng)上的監(jiān)管套利問題也要得到審慎的解決。我們看到系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該有效的通過(guò)一些另類的投資的渠道，有的時(shí)候通過(guò)另類的投資渠道，這種市場(chǎng)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)被放大了，或者被遷移到了別的地方，這是我們?cè)诿绹?guó)過(guò)去幾年發(fā)生的問題，這方面我們要吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。我想在我們講金融穩(wěn)定的時(shí)候，尤其是從尾部風(fēng)險(xiǎn)，也就是這種小概率事件的發(fā)生會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊的時(shí)候，很多投資者都不會(huì)做好思想準(zhǔn)備，沒有想到尾部的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)擴(kuò)大，所以，這時(shí)候宏觀監(jiān)管部門就要介入了，宏觀的監(jiān)管政策必須要盡可能的透明，必須要進(jìn)行比如相關(guān)的壓力或者風(fēng)險(xiǎn)信息的公開披露，這樣才能幫助個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者更好的去了解，使得市場(chǎng)參與者們真正的去參與，促進(jìn)金融穩(wěn)定。還有透明度，能夠幫助我們公眾政府來(lái)更好的做出判斷，是不是還有加強(qiáng)監(jiān)管部門的能力，來(lái)加強(qiáng)金融體系的穩(wěn)定性。

　　第四個(gè)經(jīng)驗(yàn)，宏觀的審慎政策必須是全面的，強(qiáng)有力的實(shí)施，而且也要有效的與微觀審慎政策相結(jié)合，宏觀的審慎政策想要發(fā)揮作用主要通過(guò)微觀的審慎政策工具來(lái)傳導(dǎo)和實(shí)現(xiàn)，但是我們要考慮那些外部性的效應(yīng)，這些相關(guān)的伙伴們，比如這些微觀的監(jiān)管的審慎政策的實(shí)施者們他們必須要了解全局，了解這些大局的目標(biāo)，他們要理解他們的目標(biāo)，他們微觀的行動(dòng)會(huì)對(duì)全局系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)什么影響，這些微觀審慎政策的實(shí)施者們必須愿意分享數(shù)據(jù)，愿意分享系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我要強(qiáng)調(diào)美國(guó)的各監(jiān)管機(jī)構(gòu)，各相關(guān)方都必須要有效的分享信息數(shù)據(jù)才能更好的保護(hù)金融體系，才能更好的應(yīng)對(duì)金融的風(fēng)險(xiǎn)，才能滿足監(jiān)管者的要求。我不知道這樣的方式在中國(guó)適不適用，但是我覺得可能在監(jiān)管過(guò)程中，所有涉及的這些機(jī)構(gòu)一定要協(xié)同，共同來(lái)作用，才能保護(hù)金融體系。

　　第五個(gè)經(jīng)驗(yàn)，宏觀審慎政策的實(shí)施必須要因地制宜，但是宏觀審慎政策必須要包括央行，要發(fā)揮核心的作用，而且這些宏觀審慎的監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要愿意，并且有能力采取積極的政策和行動(dòng)。有的時(shí)候在經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和實(shí)施的期間，他們發(fā)現(xiàn)比如像英國(guó)那樣不可能對(duì)整個(gè)的體系重新進(jìn)行調(diào)整和設(shè)計(jì)，但是這樣的宏觀審慎政策，一是要包括央行作為一個(gè)核心主體，央行作為一個(gè)流動(dòng)性的守門人，作為一個(gè)額外風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖和監(jiān)管者，央行必須要能夠嚴(yán)密的監(jiān)管各監(jiān)管的微機(jī)構(gòu)，而且嚴(yán)密的跟蹤市場(chǎng)，并且有能力理解市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，有技能，有人才真正的去評(píng)估跟蹤金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，才能真正的實(shí)現(xiàn)監(jiān)管。二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管者們他們必須要有效地相互協(xié)調(diào)，才能真正的有效去控制信貸的快速擴(kuò)張，尤其是在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，資本成本低的時(shí)候，信貸高速擴(kuò)張一定要小心謹(jǐn)慎，央行必須要有能力保證它的獨(dú)立性，而且這些證券交易所他們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他類型的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在具體的監(jiān)管流程和協(xié)同過(guò)程中必須要能夠保證他們一定的獨(dú)立性，我不知道中國(guó)在這方面適用的方案是什么，但是這是我們的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

　　第六個(gè)經(jīng)驗(yàn)，宏觀審慎監(jiān)管的機(jī)構(gòu)必須要有能直接發(fā)揮實(shí)施他們的政策和措施，而且能夠有效地采取逆周期的調(diào)整和宏觀管理，這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)如果他們看到無(wú)論是結(jié)構(gòu)上的，還是周期上的這種風(fēng)險(xiǎn)在聚集的時(shí)候，他們必須要有能力，有工具箱，有政策工具能進(jìn)行選擇，進(jìn)行對(duì)沖，進(jìn)行管理，這些政策當(dāng)然毫無(wú)疑問最好是能夠取得各個(gè)機(jī)構(gòu)的共識(shí)和支持，這樣才能來(lái)實(shí)現(xiàn)全體系的金融穩(wěn)定。但是宏觀的審慎監(jiān)管者們他們也必須要能夠及時(shí)的去應(yīng)對(duì)問題，解決這些問題，比微觀的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要更快，更加靈活，更加迅速。在英國(guó)FPC，我注意到他們一直在負(fù)責(zé)在巴塞爾3協(xié)定下來(lái)作為資本的緩沖期監(jiān)管資本的流動(dòng)，他們必須有快速通道，能夠迅速的把這些政策的信息傳導(dǎo)到微觀的監(jiān)管者中，要求他們快速的實(shí)施，然后使得這些微觀監(jiān)管者們必須要有效的來(lái)真正的發(fā)揮作用，成為一個(gè)逆周期的資本緩沖者。

　　我不知道中國(guó)的情況是怎么樣，是不是能有效從宏觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)到微觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速的傳導(dǎo)這些政策，能夠更好的保護(hù)金融體系。我相信監(jiān)管放松，中國(guó)的監(jiān)管放松，當(dāng)然會(huì)改善中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性和生產(chǎn)力，這是長(zhǎng)期的一個(gè)趨勢(shì)。但是短期來(lái)說(shuō)，放松監(jiān)管當(dāng)然會(huì)帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)，需要更多的監(jiān)控，需要對(duì)金融體系更多的理解，尤其是對(duì)監(jiān)管體系，對(duì)金融體系全體系的穩(wěn)定性要有更深入的理解，比如對(duì)資本、風(fēng)險(xiǎn)更好的匹配，基于市場(chǎng)信號(hào)這樣的一個(gè)資本的分配如何更好的管理。我個(gè)人在英國(guó)和美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，我覺得如果對(duì)于下行風(fēng)險(xiǎn)沒有一個(gè)有效的保護(hù)，如果沒有一個(gè)全體系全局的觀點(diǎn)是很難真正防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)也在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，我相信你們未來(lái)能做的更好。

　　周皓：非常感謝Donald KOHN，你剛才跟我們分享了中國(guó)在構(gòu)建金融穩(wěn)定性上如何做的更好，非常感謝您分享您的經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)建立宏觀審慎的體制是應(yīng)該走英國(guó)式的道路，由央行主導(dǎo)的道路？還是應(yīng)該走美國(guó)式的由委員會(huì)帶主導(dǎo)的道路，也許中國(guó)應(yīng)該建立第三種模式，比如在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下的宏觀審慎的監(jiān)管機(jī)制。為了很好的回答這些問題，我們邀請(qǐng)專家討論人來(lái)和我們大家一起分享他們的想法。

　　第一位是陸磊，廣東金融學(xué)院的院長(zhǎng)。陸磊是金融四十人之一，他本人也是長(zhǎng)期從事金融研究和金融政策監(jiān)管的成員。

　　陸磊：非常榮幸能夠參加清華五道口全球金融論壇，我盡可能節(jié)約時(shí)間，跟大家討論一個(gè)主題，如何探索權(quán)責(zé)對(duì)稱的監(jiān)管體制。

　　至于為什么列這樣一個(gè)主題，而沒有把宏觀審慎和微觀審慎加以區(qū)分，這是因?yàn)樵诶碚撋线�沒有一種觀點(diǎn)可以說(shuō)服我，為什么我們必須區(qū)分宏觀或者微觀。這是因?yàn)楫?dāng)我們研究宏觀的時(shí)候知道很多數(shù)據(jù)，那么我們必須知道數(shù)據(jù)背后的故事，也就是說(shuō)微觀的這些交易者到底在做什么。反之，當(dāng)我們研究觀察微觀的這些交易行為的時(shí)候，也一定要知道它所造成的宏觀經(jīng)濟(jì)的后果是什么。

　　第一個(gè)觀點(diǎn)，我們說(shuō)這樣一個(gè)問題的時(shí)候，大家馬上就可以反應(yīng)到，就中國(guó)而言，在過(guò)去一段時(shí)間我們討論資本項(xiàng)下的可兌換，同時(shí)也可以觀察到，在資本項(xiàng)下可兌換還沒有充分完成之前所出現(xiàn)的微觀層面的熱錢流動(dòng)，并進(jìn)而在宏觀層面上出現(xiàn)了央行的外匯占款的變化，貨幣供應(yīng)量的變化和全社會(huì)融資總量的變化。所以從微觀變到了宏觀，因此反過(guò)來(lái)，如果我們期望得到一個(gè)宏觀審慎的監(jiān)管體制的話，那么是不是我們有必要把微觀和宏觀加以足夠的切割呢？于是問題就來(lái)了，什么才是一個(gè)合適的管理機(jī)制或者是體制？我想來(lái)想去，恐怕權(quán)責(zé)對(duì)稱的管理體制是我們應(yīng)該追求的一個(gè)方向。我的主要觀點(diǎn)有如下幾個(gè)：

　　為什么要權(quán)責(zé)對(duì)稱？全球金融危機(jī)以后，我們觀察到了正如科恩主席所說(shuō)的，世界各國(guó)都在做全球金融體系的調(diào)整或者改革，美國(guó)提出G20專門下的類系統(tǒng)，并且在美國(guó)多德弗蘭克這么一個(gè)法案的我推出要重新觀察。巴塞爾三的落地和實(shí)施，讓我們觀察銀行體系應(yīng)該按照怎樣的規(guī)則觀察，應(yīng)對(duì)危機(jī)。歐盟也在做金融監(jiān)管的改革，比如成立了ESRB和ESFS。這些東西紛繁復(fù)雜，中國(guó)是否有必要進(jìn)行相應(yīng)的變化呢？這是第一個(gè)問題，不能稱之為結(jié)論。于是引申出一個(gè)結(jié)論，國(guó)際上的變化基于的理由是什么呢？我想還是權(quán)責(zé)對(duì)稱。

　　大家注意到?jīng)]有，危機(jī)發(fā)生了，誰(shuí)來(lái)買單，如果存在一個(gè)買單者，美國(guó)通過(guò)QE來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行必要救助的話我們就要問一個(gè)問題，既然你花了錢，是否有必要對(duì)這些機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行一定的觀測(cè)，并進(jìn)行一定的事前校正呢？

　　第二個(gè)觀點(diǎn)，假設(shè)我們不觀察國(guó)際層面的變化，我們可以觀察到金融危機(jī)后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化了，作為世界工廠，由于全球總需求的萎縮，致使我們無(wú)法再承擔(dān)高速的出口增長(zhǎng)給國(guó)內(nèi)帶來(lái)的這樣一種盈余或者這種紅利，因此，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融部門都面臨這樣一個(gè)問題，我們?cè)摵稳ズ螐�，我們�?jīng)濟(jì)周期被打亂了，融資結(jié)構(gòu)和融資方式發(fā)生全面變化，并對(duì)監(jiān)管的有效性提出了極端挑戰(zhàn)。其中有如下幾條：

　　第一，危機(jī)后發(fā)展最快的影子銀行是在中國(guó)，影子銀行的發(fā)展使得各類機(jī)構(gòu)越來(lái)越長(zhǎng)的那么相像，我們很難區(qū)分基金公司和商業(yè)銀行到底在資產(chǎn)管理方面存在哪些差別，這是第一點(diǎn)。

　　第二，互聯(lián)網(wǎng)金融懂事對(duì)傳統(tǒng)金融穩(wěn)定和微觀金融機(jī)構(gòu)的盈利性和成本構(gòu)成了沖擊，這是大家可以看得到的，我按照高息從老百姓那里拿到錢轉(zhuǎn)存到金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)成本上升盈利性是否能得到保證？盈利性得不到保證，未來(lái)的金融穩(wěn)定是不是足夠讓我們懷疑呢？如果金融機(jī)構(gòu)的融資成本過(guò)高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本會(huì)是什么樣呢？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)金融脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只有投機(jī)行業(yè)或者資產(chǎn)價(jià)格才值得我們炒呢？

　　第三，中國(guó)是個(gè)大國(guó)，在投資地方負(fù)債和區(qū)域性金融監(jiān)管責(zé)任方面我們又應(yīng)該怎么樣設(shè)計(jì)或者怎么樣分擔(dān)呢？所以，這又是一個(gè)權(quán)責(zé)對(duì)稱的問題。

　　大家也知道現(xiàn)在談到影子銀行剛性兌付問題，這就是一個(gè)權(quán)責(zé)對(duì)稱，誰(shuí)該為此承擔(dān)責(zé)任呢？所以，這是第二個(gè)主要觀點(diǎn)，供大家參考。

　　第三個(gè)觀點(diǎn)，綜合以上兩點(diǎn)，中國(guó)的金融監(jiān)管制度無(wú)論立足于宏觀審慎也好，微觀審慎也好，有哪些重構(gòu)的可能性呢？于是，我們有以下三個(gè)子觀點(diǎn)：

　　第一，我們是單一目標(biāo)還是雙峰目標(biāo)，大家知道英國(guó)的事件和之前澳大利亞的事件可能是按照雙峰目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的。所以，它是在宏觀和微觀層面上進(jìn)行切割的，宏觀層面上我們要確保審慎，確保金融體系性穩(wěn)定，我們有央行的金融穩(wěn)定局。微觀上更立足于消費(fèi)者保護(hù)，也就是合同是什么？合同說(shuō)明的透明度是否充分，是不是雙方都按合同履行，以避免欺詐，這就是所謂的微觀審慎。在我們看來(lái)，這兩者是不是有統(tǒng)一的可能性呢？

　　第二，是塊還是條，中國(guó)是大國(guó)，以條線實(shí)施監(jiān)管更容易實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，但一定會(huì)以效率損失為簡(jiǎn)體，這是因?yàn)辇嫶蟮膰?guó)土面積，差異巨大的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和不同的金融風(fēng)險(xiǎn)總屬于都導(dǎo)致著我們會(huì)面臨一個(gè)資金的跨區(qū)域流動(dòng)問題，資金的跨區(qū)域流動(dòng)會(huì)不會(huì)使得區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)和金融差距進(jìn)一步拉大呢？如果按塊狀設(shè)置倒是獲得了權(quán)責(zé)對(duì)稱的可能性，但不能避免免費(fèi)搭車。所謂免費(fèi)搭車就是指有一些金融機(jī)構(gòu)寄希望當(dāng)?shù)卣�府給我提供隱性擔(dān)保，誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走，我是你的孩子，你把我抱走吧，這會(huì)不會(huì)壓抑金融部門創(chuàng)新的動(dòng)力和空間呢？復(fù)雜性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任區(qū)分和監(jiān)管與被監(jiān)管之間的關(guān)系一直是理論上的難題，比如我們會(huì)談監(jiān)管俘獲，等等。這些問題我就不具體展開說(shuō)了。所以，很可能在未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)面臨著監(jiān)管制度理念上的變革。

　　第四個(gè)觀點(diǎn)，既然如此，有沒有一種可能性推動(dòng)我們建立權(quán)責(zé)對(duì)稱的監(jiān)管制度呢？這是第一點(diǎn)，中央和地方或許應(yīng)該進(jìn)行監(jiān)管層面的分工，中央金融監(jiān)管應(yīng)避免過(guò)度的微觀滲透�？赡艹霈F(xiàn)的問題由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)呢？地方的金融辦、金融局是否有可能發(fā)展成地方性的區(qū)域性的監(jiān)管體呢？這在中國(guó)的山東省已經(jīng)進(jìn)行了實(shí)踐。第二點(diǎn)，還必須要為創(chuàng)新預(yù)留空間，比如監(jiān)管規(guī)則下我們的金融產(chǎn)品已經(jīng)趨同了，其權(quán)利義務(wù)關(guān)系如何，保護(hù)消費(fèi)者的同時(shí)也應(yīng)該教育消費(fèi)者，作為監(jiān)管體而言，或許在未來(lái)紛繁復(fù)雜的創(chuàng)新會(huì)使得賬戶成為核心環(huán)節(jié)。我們現(xiàn)在是不是經(jīng)常問這個(gè)問題，金融跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合怎么結(jié)合？一定是賬戶。無(wú)論什么金融產(chǎn)品，你這個(gè)資金流到誰(shuí)那里去了就可以觀察到它是跟實(shí)體結(jié)合還是不跟實(shí)體結(jié)合的。當(dāng)我們明白這一點(diǎn)的時(shí)候，功能監(jiān)管，以賬戶為中心的監(jiān)管設(shè)計(jì)恐怕就可以提出來(lái)了。第三點(diǎn)，“體檢”還是“遺囑”，現(xiàn)在全球監(jiān)管談遺囑，但是問題是中國(guó)很特殊，中國(guó)有龐大的準(zhǔn)備金或者備付金，這部分是不是本身具備保障功能呢？此外，我們要建立存款保險(xiǎn)機(jī)制，存款保險(xiǎn)機(jī)制建立起來(lái)之后，是不是有可能在事前對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體檢，并進(jìn)而實(shí)施差別性的保費(fèi)，以實(shí)行對(duì)金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在激勵(lì)呢？這就是我今天所談的主要觀點(diǎn)。

　　下面是一些基本的展開，我只是告訴大家宏觀和微觀為什么要結(jié)合，宏觀層面上我們看到的是全社會(huì)融資總量的上升，微觀層面看到的是脫媒，也就是影子銀行的崛起。宏觀層面上看到融資脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，微觀層面上看到的是缺乏優(yōu)質(zhì)借款人，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率實(shí)在太高，這兩者能分開嗎？比如宏觀層面看到資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，微觀層面看到的是他們往往是更優(yōu)質(zhì)的借款人，比如政府的融資平臺(tái)。

　　在宏觀層面我們看到的是融資平臺(tái)的總量問題過(guò)于龐大，但在結(jié)構(gòu)層面上我們可以看到的是各地的負(fù)債率并不盡相同，各地的評(píng)級(jí)也不盡相同，的確存在評(píng)級(jí)很高的借款人的負(fù)債率并不高，是不是有可能存在誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走的更加好的監(jiān)管安排呢？地方的風(fēng)險(xiǎn)和管理應(yīng)該是由誰(shuí)來(lái)辦呢？再比如我們可以看得到中國(guó)和美國(guó)之間的利差和在香港的NDF的變化，與此同時(shí)我們可以看到熱錢的流動(dòng)。所以，我們要問我們屏蔽的效果是否充分呢？資本的嚴(yán)格管制是否有效呢？所以，結(jié)論是功能監(jiān)管的重要性應(yīng)該提出來(lái)，無(wú)論“一行三會(huì)”模式如何調(diào)整，地方金融監(jiān)管的制度或許應(yīng)該考慮建立起來(lái)。還有跨境的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制應(yīng)該建立起來(lái)，最重要的是跨國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，請(qǐng)注意外部性，當(dāng)我們觀察到一些國(guó)家實(shí)行放松的或收緊的貨幣政策，往往會(huì)對(duì)另外一些經(jīng)濟(jì)體構(gòu)成外部沖擊，這些沖擊也會(huì)影響到受沖擊國(guó)的宏觀的金融穩(wěn)定。謝謝大家。

　　周皓：感謝陸磊院長(zhǎng)把國(guó)際宏觀審慎監(jiān)管的問題接到中國(guó)的地氣上來(lái)，下一位請(qǐng)IMF研究局的副局長(zhǎng)Stijn CLAESSENS，他長(zhǎng)期在世界銀行IMF從事金融方面的國(guó)際救助和研究工作，請(qǐng)他給我們分享。

　　Stijn CLAESSENS：非常感謝邀請(qǐng)我參加今天的會(huì)議，之前我們聽到非常好的報(bào)告，我想給大家介紹一下宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)問題和我們目前所總結(jié)的一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，我們主要是介紹宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間協(xié)調(diào)的問題。

　　首先，我要講的是目前我們對(duì)宏觀審慎政策的效果下結(jié)論還為時(shí)尚早，因?yàn)楹芏鄧?guó)家才剛剛開始進(jìn)行宏觀審慎政策的一些實(shí)驗(yàn)，所以，目前還沒有明確的結(jié)論，我們?cè)谖�機(jī)之前的世界是怎么樣的呢？我們前面已經(jīng)討論過(guò)了，我們有宏觀政策，包括貨幣政策、財(cái)政政策，外部的一些國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家都有這些經(jīng)濟(jì)價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策。

　　我們有一些微觀審慎的政策，之前世界各地都有一些防范個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的微觀審慎政策，但是現(xiàn)在我們?cè)谶@兩者之間搞出了一個(gè)宏觀審慎的政策，以前的宏觀政策主要是幫助我們穩(wěn)定價(jià)格，穩(wěn)定物價(jià)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，而微觀審慎的這些政策主要是為了控制一些微觀層面的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的，但是中間缺少一個(gè)我們很多國(guó)家在實(shí)施的宏觀審慎政策，對(duì)整個(gè)金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一些管理。

　　現(xiàn)在的問題是原先傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和現(xiàn)在的宏觀審慎政策之間有哪些互動(dòng)的關(guān)系，傳統(tǒng)的貨幣財(cái)政政策和現(xiàn)在的宏觀審慎政策之間互相影響的問題是值得我們研究的。貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生很大的影響，比如我們利率過(guò)低會(huì)產(chǎn)生過(guò)于冒風(fēng)險(xiǎn)的一些行為方式。所以，在這里面雙方之間是有互相影響的關(guān)系的，比是非此即彼的關(guān)系，而是需要在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、貨幣政策和現(xiàn)在很多國(guó)家正在實(shí)施和實(shí)驗(yàn)的宏觀審慎政策之間來(lái)進(jìn)行協(xié)調(diào)的問題，怎么更好的把這兩項(xiàng)政策組織協(xié)調(diào)在一起。

　　后面我們也會(huì)提一下微觀審慎政策和整個(gè)宏觀審慎政策之間的關(guān)系，但是我們主要要講的是傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系。大家如果看我們之前的基準(zhǔn)這樣的一種模式的話，傳統(tǒng)的貨幣政策主要的目的是實(shí)施物價(jià)的穩(wěn)定，而宏觀審慎政策主要是推動(dòng)金融的穩(wěn)定，所以，這兩項(xiàng)之間是存在一些交集的，雖然是兩項(xiàng)完全獨(dú)立的政策，他們互相之間是有一些協(xié)調(diào)的，需要來(lái)進(jìn)行一些互動(dòng)。但是對(duì)于政策，我們還是有一定的局限性，每一項(xiàng)政策都是有自己的局限性。我們舉個(gè)例子，如果整個(gè)宏觀審慎的政策或者是傳統(tǒng)的貨幣政策都非常完美的話，另外一項(xiàng)政策發(fā)揮的作用就非常有限。但是如果我們另外的一項(xiàng)政策不完美的話，我們可能就需要由替代補(bǔ)充性的政策來(lái)發(fā)揮它的作用。比如我們宏觀審慎的政策如果不完美的話，我們就需要由額外的一些政策來(lái)確保金融穩(wěn)定。相反的，如果傳統(tǒng)的貨幣政策是有局限性的話，比如像歐元區(qū)，歐元區(qū)有一些貨幣政策的統(tǒng)一性，單個(gè)國(guó)家的貨幣政策獨(dú)立性是不足的，貨幣聯(lián)盟形成的時(shí)候，一個(gè)國(guó)家沒有完全獨(dú)立的貨幣政策的時(shí)候，我們這個(gè)時(shí)候就需要有宏觀審慎的貨幣政策來(lái)發(fā)揮更大的作用，來(lái)維持一個(gè)地區(qū)或者一個(gè)國(guó)家的金融穩(wěn)定。所以，宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間互相有非常好的一個(gè)互補(bǔ)和協(xié)調(diào)的作用，我們?nèi)绻�由中央銀行來(lái)統(tǒng)一協(xié)調(diào)宏觀審慎政策的實(shí)施，能夠幫助我們加強(qiáng)這種宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間的這種協(xié)調(diào)。我們各自兩項(xiàng)政策都存在著局限性和不完美的地方，就更加需要這樣的一種協(xié)調(diào)。

　　從體制安排的角度來(lái)講，很多國(guó)家事實(shí)上已經(jīng)實(shí)施了這樣的一個(gè)組織體制，由中央銀行來(lái)體一協(xié)調(diào)宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策之間的關(guān)系，這是我們大部分國(guó)家目前正在做的工作。但是，這樣一個(gè)體制的安排有一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，就是出現(xiàn)雙重目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生，這就需要我們有明確的一個(gè)決策的機(jī)制，不然的話，我們就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)貨幣機(jī)構(gòu)，一個(gè)中央銀行，一個(gè)貨幣政策的制定機(jī)構(gòu)，它同時(shí)出現(xiàn)兩種目標(biāo)，雙重的目標(biāo)，它又要去保證物價(jià)的穩(wěn)定，又要保證金融的穩(wěn)定，這個(gè)時(shí)候就需要有一個(gè)非常明確的決策的過(guò)程和協(xié)調(diào)的機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)雙重目標(biāo)。

　　另外，宏觀的審慎政策也和其他的一些政策是相關(guān)的，比如一些競(jìng)爭(zhēng)政策，比如一些財(cái)稅政策，都是和宏觀審慎政策會(huì)發(fā)生互動(dòng)關(guān)系的。所以，和這些政策之間怎么樣加強(qiáng)協(xié)調(diào)，也是宏觀審慎政策實(shí)施過(guò)程中一個(gè)很重要的問題。

　　接下來(lái)再講一下宏觀審慎政策和工具在實(shí)施過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，很多的工具其實(shí)是老的工具，不是新的工具，比如銀行、金融工具、資本市場(chǎng)多有不同的工具，對(duì)銀行業(yè)我們有資本金的要求，有流動(dòng)性限制的要求，有一些準(zhǔn)備金撥備的要求，這些都是一些舊的工具，但是我們也有一些新的工具在逐步逐步的引入到我們的監(jiān)管體系當(dāng)中來(lái)，不管在亞洲還是拉丁美洲還是東歐這些新興市場(chǎng)國(guó)家，也開始實(shí)施更多的新型的監(jiān)管工具。

　　到目前為止，我們還沒有一個(gè)非常好的經(jīng)濟(jì)工具包來(lái)幫助我們?cè)O(shè)計(jì)一套非常完美的機(jī)制告訴我們?cè)谑裁磿r(shí)候什么情況下應(yīng)該用什么樣的宏觀審慎管理政策工具來(lái)處理相關(guān)的一些問題。所以，我想在這里給大家一個(gè)清單，這個(gè)是目前正在使用的，也進(jìn)行過(guò)很多研究的目前我們國(guó)際貨幣基金組織也對(duì)這些宏觀審慎工具進(jìn)行了一些研究，我們也做了國(guó)家和國(guó)家之間的對(duì)比研究，黃顏色的柱子是新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家用了多少項(xiàng)宏觀審慎管理的工具，紅顏色的是發(fā)達(dá)國(guó)家所采用的宏觀審慎管理工具的政策工具的數(shù)量。任何時(shí)候都采用這些工具的國(guó)家的數(shù)量。所有這十項(xiàng)工具中，有多少新興國(guó)家用了工具，有多少發(fā)達(dá)國(guó)家采用了工具我們用紅顏色表示。大家可以比較一下我們發(fā)現(xiàn)有更多的新興市場(chǎng)國(guó)家在使用宏觀審慎管理的工具。

　　我一開始已經(jīng)講過(guò)了我們目前還處于一個(gè)非常初級(jí)的階段，我們沒有充分的證據(jù)來(lái)評(píng)估宏觀審慎政策工具的效果到底如何，有一些國(guó)家主要是通過(guò)一些緩沖機(jī)制的建立，或者一些局限限制機(jī)制的建立來(lái)保證金融的穩(wěn)定，但是目前來(lái)講，我們并沒有一個(gè)非常完整的體系框架，也沒有充分的證據(jù)來(lái)明確的評(píng)估宏觀審慎政策工具產(chǎn)生的影響，目前我們也很少有非常明確的針對(duì)某一個(gè)外部性的效應(yīng)或者是市場(chǎng)失靈，專門針對(duì)這些采取的明確的一些宏觀審慎管理的工具。所以，我們還不知道這些工具到目前為止會(huì)產(chǎn)生哪些負(fù)面的作用或者產(chǎn)生哪些副作用。我們不斷的討論它是不是會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面的副作用，比如在資源配置方面會(huì)產(chǎn)生一些扭曲，會(huì)對(duì)外部的市場(chǎng)產(chǎn)生一些負(fù)面的影響，而且我們還要考慮一下跟其他宏觀審慎政策和財(cái)政政策、貨幣政策的相互協(xié)調(diào)。

　　最后一點(diǎn)就是從宏觀審慎的角度來(lái)說(shuō)，我們是希望能夠減少風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，能夠有效地防范，而且從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)說(shuō)，我們要確保全方位的安全的防范，而且從我們的職責(zé)范圍的角度來(lái)說(shuō)，我們不是說(shuō)要代替央行或者是其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)，同時(shí)我們也會(huì)面臨很大的政治上的壓力。所以，我們?cè)谠O(shè)計(jì)制度的時(shí)候要明確職責(zé)分工，而且我們必須要跟其他的政府部門一起去合作，確定我們各自的工作目標(biāo)，不可能像央行那樣確定通貨膨脹的目標(biāo)。謝謝。

　　周皓：謝謝Stijn CLAESSENS，下一位演講嘉賓是Sean D.CAMPBELL先生，他長(zhǎng)期從事金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，也是弗蘭克法案在美國(guó)落實(shí)的重要的實(shí)施人。

　　Sean D.CAMPBELL：大家中午好，首先，我要感謝全球金融論壇的主辦方給我這個(gè)機(jī)會(huì)能夠參加今天的論壇，而且今天我也聽到了演講，同時(shí)我也想從我自己的角度介紹一下我對(duì)宏觀審慎監(jiān)管的一些想法，我要講的內(nèi)容代表我個(gè)人的觀點(diǎn)，不代表美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)，并不是一個(gè)官方的演講。具體介紹一下Donald KOHN演講中提到的數(shù)據(jù)問題，數(shù)據(jù)和研究之間有著密切的聯(lián)系，我們這次論壇共同見證了清華大學(xué)國(guó)家金融研究院的成立，數(shù)據(jù)本身是沒有太大用處的，不對(duì)數(shù)據(jù)做分析就好像是汽車沒有駕駛員一樣，所以，我們要把數(shù)據(jù)和系統(tǒng)性的分析和系統(tǒng)性的思考結(jié)合在一起，這樣才能把數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成真正有價(jià)值的洞察，用于解決實(shí)際問題。

　　第一，最近一輪的金融危機(jī)就展現(xiàn)出我們需要對(duì)一些宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面的評(píng)估和分析。在后面我這張圖講述的就是CDS的網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)網(wǎng)狀圖，紅色的圈代表CDS的賣方，在信貸事件發(fā)生的時(shí)候，這些市場(chǎng)參與者就必須向交易對(duì)手方支付現(xiàn)金，藍(lán)色的圈代表的是CDS的買方，圈圈越大，規(guī)模就越大，也就是說(shuō)圓圈大代表規(guī)模越大，市場(chǎng)參與方的CDS的網(wǎng)狀圖非常的復(fù)雜，如此復(fù)雜，如果你盯著這張圖看的時(shí)間久了，如果一個(gè)市場(chǎng)參與方出現(xiàn)違約的話，就會(huì)對(duì)整個(gè)網(wǎng)狀圖的市場(chǎng)參與方產(chǎn)生一個(gè)連帶的影響。所以，不光是一家機(jī)構(gòu)受到?jīng)_擊，所有的機(jī)構(gòu)都會(huì)受到?jīng)_擊。所以，我們通過(guò)這張圖的分析就能了解宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　就跟其他的話題一樣，我們應(yīng)該盡最大的努力獲取越多的信息，這樣我們才能進(jìn)行有意義的研究，拿出真正有用的研究成果，與此同時(shí)我們還擔(dān)心信息保密，信息敏感性的問題，我們處理數(shù)據(jù)的時(shí)候要盡可能解決保密問題。

　　第二，我們這張圖上的數(shù)據(jù)危機(jī)前就沒辦法拿到，盡管金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的代價(jià)，但是我們依然發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)之后依然還存在數(shù)據(jù)上的盲點(diǎn)。我們?cè)跀?shù)據(jù)可用性方面還沒有做實(shí)質(zhì)性的改善。所以，我們應(yīng)該認(rèn)真思考一下，我們?nèi)绾畏婪断乱惠單�機(jī)的發(fā)生，如何獲取數(shù)據(jù)，防止下一次危機(jī)的發(fā)生，我們要做防患于未然。我想再次強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量的研究是多么重要，通過(guò)高質(zhì)量的研究我們就能解決問題，通過(guò)研究的過(guò)程我們可以運(yùn)用數(shù)據(jù)分析一下存在什么樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生，這樣我們就沒必要淹沒于海量的數(shù)據(jù)當(dāng)中，被數(shù)據(jù)分析打敗，而不會(huì)處于數(shù)據(jù)分析癱瘓的狀態(tài)。

　　第三，這張圖上展示的交易的網(wǎng)絡(luò)是不全的，并不是完整的一張圖，跟Donald KOHN講的一樣，我們必須做到監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間跨機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)的共享，這樣才能全方位的對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)進(jìn)行分析，才能盡早的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。究竟我們?cè)趺唇鉀Q這個(gè)問題？在有些國(guó)家由于數(shù)據(jù)處在這種破碎的條塊分割的狀態(tài)，我們很難對(duì)數(shù)據(jù)有一個(gè)全方位統(tǒng)一的理解，所以，各個(gè)監(jiān)管部門之間存在對(duì)于數(shù)據(jù)分析，數(shù)據(jù)共享方面的障礙。我們做研究的人，我們的目標(biāo)就是要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，明確金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成一個(gè)全局的把握。

　　總結(jié)一下，我相信清華大學(xué)成立國(guó)家金融研究院進(jìn)行這些基礎(chǔ)性研究將會(huì)是非常有建設(shè)性的，能夠幫助我們產(chǎn)生非常重要的金融洞察，幫助我們明確識(shí)別金融體系當(dāng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保金融穩(wěn)定性，相信在座的各位要發(fā)揮非常重要的作用，謝謝。

　　周皓：下一位演講的是康奈爾大學(xué)的法律學(xué)教授Charles K.WHITEHEAD，他是有關(guān)金融監(jiān)管、金融衍生品監(jiān)管方面的專家，有請(qǐng)。

　　Charles K.WHITEHEAD：非常感謝清華五道口金融學(xué)院邀請(qǐng)我參加今天的論壇，邀請(qǐng)我在這里做演講，我演講的題目是有關(guān)多德弗蘭克法案，時(shí)間有限，重點(diǎn)講一下沃爾克規(guī)則，而且介紹一下沃爾克規(guī)則所引發(fā)的各種各樣的挑戰(zhàn)和問題，大家知道多德弗蘭克法案徹底改變了美國(guó)金融監(jiān)管制度，首先成立了剛才科因教授給捎的美國(guó)金融穩(wěn)定監(jiān)管局，而且成立了一個(gè)問題解決的流程，而且加強(qiáng)了對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，這個(gè)法案是前所未有的啟動(dòng)一個(gè)兩到三年的規(guī)則制定的流程，而且必須有十幾個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩年內(nèi)出臺(tái)398項(xiàng)新的規(guī)定，新的監(jiān)管制度，到目前為止我們這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)做了40項(xiàng)研究，出臺(tái)了70多個(gè)研究報(bào)告，到目前為止50%的新的監(jiān)管規(guī)定已經(jīng)敲定了，但是還有很長(zhǎng)的路要走，我們還有63項(xiàng)新的監(jiān)管規(guī)定還要制定出來(lái)，而且現(xiàn)在有絕大多數(shù)的監(jiān)管規(guī)定都沒有按照多德弗蘭克法案制定的時(shí)間表來(lái)出臺(tái)。我要指出的就是這些新的監(jiān)管規(guī)定它的性質(zhì)是什么，9.0%的規(guī)則是跟沃爾克規(guī)則直接相關(guān)的，大家都知道沃爾克規(guī)則是命令禁止銀行機(jī)構(gòu)或者銀行機(jī)構(gòu)相關(guān)的關(guān)聯(lián)公司開展有關(guān)衍生品和證券的自營(yíng)交易，而且這個(gè)規(guī)則當(dāng)中，如果銀行所做的交易造成了重大的利益沖突，跟客戶造成了重大沖突或者參與到一些高風(fēng)險(xiǎn)的交易敞口當(dāng)中，這種活動(dòng)就是要被禁止的。當(dāng)然，也有一些例外，包括承銷、做市和其他一些活動(dòng)，銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何明確哪些交易活動(dòng)是被允許，哪些是被允許的？比如做市是允許的，自營(yíng)交易又是被禁止的，這個(gè)界限理清是非常困難的。如果是被允許的被批準(zhǔn)的活動(dòng)如何去明確？而且銀行內(nèi)部不同的交易柜臺(tái)上所做的活動(dòng)哪些交易是禁止的，哪些活動(dòng)是可以做的。所以，我們也可以對(duì)這些被允許的交易活動(dòng)做出一些明確的規(guī)定，而且這樣一來(lái)，由于有一些活動(dòng)是被禁止，就會(huì)導(dǎo)致這些被禁止活動(dòng)的數(shù)量大幅度的減少，而且有可能會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的減少，波動(dòng)性的減少，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致資本融資成本的上升。所以，這個(gè)監(jiān)管規(guī)定還是有相當(dāng)大的靈活性的，也是對(duì)于銀行如何去實(shí)施、履行這個(gè)沃爾克規(guī)則還是有一定的靈活的空間，也是允許以商業(yè)可行的方式實(shí)施沃爾克規(guī)則，比如按做市的定義就是根據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性成熟度來(lái)對(duì)金融工具進(jìn)行交易和買賣另外，還有一些有關(guān)合規(guī)的規(guī)定，不同的銀行有不同的合規(guī)的制度，這些具體的制度，具體的計(jì)劃從初衷上來(lái)講要確保銀行要有相對(duì)健全的合規(guī)制度，但并不是由這個(gè)法案直接下命令要求銀行界定什么樣的合規(guī)制度，而且這也有助于解決我們剛才提出的一些挑戰(zhàn)。

　　機(jī)構(gòu)和銀行之間怎樣達(dá)成共識(shí)，哪些活動(dòng)可行，哪些活動(dòng)是不能做的，如何達(dá)成共識(shí)。另外，還有五大主管部門，美聯(lián)儲(chǔ)、貨幣監(jiān)理署、SAC、證監(jiān)會(huì)、證券交易所，跟和我Donald KOHN教授講的一樣，監(jiān)管部門之間都有不同的意見，不光是監(jiān)管部門和銀行之間存在不同意見了，而且我們還要考慮宏觀審慎監(jiān)管這個(gè)大背景，即便銀行已經(jīng)滿足了沃爾克規(guī)則技術(shù)層面的細(xì)節(jié)，但是也有可能銀行和客戶之間存在這種重大的利益沖突或者銀行所做的交易活動(dòng)對(duì)于美國(guó)金融體系造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們必須要澄清所有這些概念都是什么樣的意思，我們要明確什么樣的交易是會(huì)直接實(shí)質(zhì)性的沖擊影響客戶的利益。就沃爾克規(guī)則來(lái)講，我們要明確我們的監(jiān)管是過(guò)于寬松的還是過(guò)于嚴(yán)格了呢？可能對(duì)于某個(gè)銀行是過(guò)于嚴(yán)格還是過(guò)于寬松，不同的市場(chǎng)情景下是過(guò)于嚴(yán)格還是過(guò)于寬松呢？而且通過(guò)我們實(shí)施和沃爾克規(guī)則，是不是對(duì)某些銀行有利，對(duì)某些銀行造成了沖擊？我們是不是要減少對(duì)有關(guān)部門和銀行合規(guī)的負(fù)擔(dān)和合規(guī)的工作量呢？有些問題沃爾克規(guī)則可以解決，同時(shí)我們還要回答一個(gè)問題，監(jiān)管部門之間如何協(xié)調(diào)做出決定，有關(guān)新的監(jiān)管規(guī)定如果銀行不理解給誰(shuí)打電話？由于有多家監(jiān)管部門，我們?nèi)绾稳ゴ_保對(duì)某些問題的理解是非常有把握的，而且如果一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有一個(gè)規(guī)定，但是它沒有辦法得到另外一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，這個(gè)時(shí)候監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在意見分歧怎么辦？比方美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于沃爾克規(guī)則的實(shí)施是不是能夠得到證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可呢？多德弗蘭克法案已經(jīng)預(yù)先料到有這樣的結(jié)果，所以，在實(shí)施這個(gè)規(guī)則的過(guò)程中就需要監(jiān)管部門之間在日常的監(jiān)管活動(dòng)當(dāng)中加強(qiáng)協(xié)調(diào)，加強(qiáng)溝通。謝謝。

　　周皓：謝謝Charles K.WHITEHEAD，下面有請(qǐng)卓越發(fā)展研究院院長(zhǎng)，上海發(fā)展研究基金會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)喬依德。

　　喬依德：各位老師，各位同學(xué)，上午好，我是最后一個(gè)發(fā)言，我對(duì)時(shí)間會(huì)控制的比較嚴(yán)格一點(diǎn)兒，因?yàn)闇?zhǔn)備這個(gè)研討會(huì)的時(shí)候，題目就是資本項(xiàng)目開放，全球流動(dòng)性跟風(fēng)險(xiǎn)控制。我也寫了一篇文章，大家拿到的清華金融評(píng)論上有一篇文章，幾天以前我拿到會(huì)議的議程，我看到在各個(gè)國(guó)家宏觀審慎監(jiān)管制度，當(dāng)時(shí)我一看我心里第一個(gè)沖動(dòng)想打電話給周教授問一下，后來(lái)我把那個(gè)沖動(dòng)壓下來(lái)了，兩個(gè)原因，第一，知道他們忙的一塌糊涂，不打擾他。第二，這兩者還是有一些關(guān)系的，所以，我今天想想看，也談宏觀審慎，中國(guó)的宏觀審慎政策，同時(shí)結(jié)合我們第三主題。

　　從昨天下午周行長(zhǎng)講話中已經(jīng)講到宏觀審慎政策，金融危機(jī)以后出現(xiàn)了一個(gè)新的說(shuō)法，今天上午剛才各位談了很多，我覺得要理解宏觀審慎有一個(gè)關(guān)鍵詞，這就是系統(tǒng)性，區(qū)別于其他的，比如微觀審慎制度的政策，這個(gè)系統(tǒng)性就是跨企業(yè)，跨行業(yè)，甚至是跨金融行業(yè)跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，為什么需要進(jìn)行宏觀審慎呢？我覺得應(yīng)該從金融體制的本身來(lái)分析，它究竟和其他社會(huì)系統(tǒng)有什么不同的特點(diǎn)，我歸納一下恐怕有三個(gè)特點(diǎn)，一是金融體系本身具有一種擴(kuò)張性的傾向，就是它因?yàn)橥ㄟ^(guò)杠桿率可以把很小的種子金融擴(kuò)大到很大，調(diào)動(dòng)很多，所以，它對(duì)外部的沖擊有一個(gè)擴(kuò)大的效應(yīng)。二是宏觀金融的反饋機(jī)制會(huì)使金融體系過(guò)分的暴露在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，這個(gè)就是我們平時(shí)說(shuō)的順周期性。三是金融系統(tǒng)內(nèi)部是有各個(gè)子系統(tǒng)，他們有各種關(guān)聯(lián)，所以某一個(gè)子系統(tǒng)發(fā)生問題會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系帶來(lái)很大的脆弱性。我覺得金融體系的這三個(gè)特點(diǎn)說(shuō)明我們需要進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管。

　　下面我講一下中國(guó)在當(dāng)前的情況下實(shí)行宏觀審慎政策所面臨的挑戰(zhàn)，我歸納了有三個(gè)挑戰(zhàn)。

　　第一，大家知道我們現(xiàn)在在進(jìn)行金融改革，但是這個(gè)金融改革與其他的改革怎么同步協(xié)調(diào)的進(jìn)行，這個(gè)對(duì)我們中國(guó)的宏觀審慎是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。剛才Donald KOHN提到美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化進(jìn)行以后，存款利率放開，整個(gè)市場(chǎng)利率會(huì)上升。所以，對(duì)很多金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，對(duì)它的資產(chǎn)管理能力提出了很大的挑戰(zhàn)，如果它沒有具備這個(gè)挑戰(zhàn)，盡管利率市場(chǎng)化是有必要的，但是會(huì)給整個(gè)金融體系帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　拿利率市場(chǎng)化到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況下，我覺得還有一條我們要注意的，利率市場(chǎng)化的目的是希望我們市場(chǎng)當(dāng)中每個(gè)主體對(duì)利率有一個(gè)敏感度，這就需要我們國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改革，如果國(guó)有企業(yè)不改革，如果我們的政府職能不進(jìn)行轉(zhuǎn)變，你利率市場(chǎng)化這些主體對(duì)利率沒有充分的敏感度，也會(huì)影響利率市場(chǎng)化的效果，這個(gè)是第一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　第二，大家也知道最近中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在下降，金融風(fēng)險(xiǎn)在上升，如何在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)控制金融風(fēng)險(xiǎn)，這是中國(guó)所面臨的第二個(gè)挑戰(zhàn)。最近PPI十幾個(gè)月在負(fù)的區(qū)間，CPI最近數(shù)字只有1.2，說(shuō)明通縮的傾向值得注意，而且我們國(guó)家產(chǎn)能過(guò)剩，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)大概只有60%多的產(chǎn)能是被利用的，我們的利率很高，3月份非金融部門的貸款利率加權(quán)平均是七點(diǎn)多，加上上浮，國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)上貸款就將近10%，昨天劉行長(zhǎng)講到現(xiàn)在是14%，這樣就是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。剛才前面也有人講到房地產(chǎn)，如果房地產(chǎn)很快的下跌的話，對(duì)金融系統(tǒng)會(huì)造成很大的沖擊，我們信托現(xiàn)在有十萬(wàn)億的資產(chǎn)，銀行很多信托產(chǎn)品都是房地產(chǎn)，銀行抵押80%是房地產(chǎn)。所以，這里面很微妙，如果你過(guò)度的監(jiān)管，過(guò)度的控制金融風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度帶來(lái)負(fù)面影響，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降得過(guò)快，那反而又造成金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。所以，這是一個(gè)很微妙，很復(fù)雜的一個(gè)控制。我覺得這不僅僅是一個(gè)科學(xué)，甚至可以說(shuō)是一個(gè)藝術(shù)。

　　第三，我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期跟歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期是不一致的，前面講到了我們是在下行的壓力當(dāng)中，而歐美現(xiàn)在是在復(fù)蘇當(dāng)中，跟全球經(jīng)濟(jì)周期不一致的情況下，在我們國(guó)家如何把握經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)跟控制風(fēng)險(xiǎn)這兩者的關(guān)系，是我們面臨的第三個(gè)挑戰(zhàn)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，4月份的PMI已經(jīng)上升到54.9，連續(xù)11個(gè)月擴(kuò)張，已經(jīng)下降到6.3%，4月份綜合PMI上升到54，是2011年5月以來(lái)的新高。在這樣一種情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同，它的貨幣政策也進(jìn)行調(diào)整，它的QE逐步在減少，這樣使跨境資本發(fā)生了一個(gè)很大的變化，以前從發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興發(fā)展中國(guó)家，現(xiàn)在倒回來(lái)，從新興發(fā)展中國(guó)家回流到美國(guó)，QE對(duì)中國(guó)到底有沒有什么影響呢？這里有一個(gè)數(shù)字，從2005年到2009年，報(bào)紙上經(jīng)常講中國(guó)面臨著雙順差，就是經(jīng)常項(xiàng)目順差跟資本項(xiàng)目順差，在2005年到2009年之間，這兩者對(duì)國(guó)際收支順差的貢獻(xiàn)率是6：4，經(jīng)常項(xiàng)目貢獻(xiàn)比較大。最近幾年除了2012年以外倒過(guò)來(lái)了，是三七開，資本項(xiàng)目對(duì)整個(gè)國(guó)際收支的貢獻(xiàn)占到七，經(jīng)常項(xiàng)目只占到三，說(shuō)明由于QE，很多資本由各種渠道進(jìn)入了中國(guó)，另外一方面現(xiàn)在QE在退出，效果還沒有完全明顯看出來(lái)，我們央行有一個(gè)報(bào)告，中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2014年當(dāng)中是這樣講的，由于中國(guó)持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，較低的外債高儲(chǔ)蓄率、資本管制，以及具有外匯儲(chǔ)備等有利因素，美國(guó)推出QE不會(huì)對(duì)中國(guó)造成顯著沖擊。這里就提出一個(gè)問題，一方面我們看到很多文件加快資本項(xiàng)目開放，另一方面因?yàn)橘Y本管制，使中國(guó)能免受QE推出的沖擊，這是一個(gè)悖論。對(duì)資本管制我們國(guó)內(nèi)有很多爭(zhēng)論，我在那篇文章中談到如果把不同的觀點(diǎn)看成一個(gè)光譜的話，一端反對(duì)資本賬戶開放，認(rèn)為這是自毀長(zhǎng)城，原因是我們以前做的很好，有些新興發(fā)展中國(guó)家開放資本賬戶效果不太好，另外一端資本賬戶開放條件已經(jīng)成熟，應(yīng)該加快或者馬上開放。大部分人的觀點(diǎn)是介于兩者之間，本人也是介于兩者之間，認(rèn)為資本賬戶還是要開放，原因在于如果你資本賬戶不開放，資本不能自由的跨境流動(dòng)，你的匯率形成機(jī)制就不能形成，你的人民幣就不能走出去，這是作為我們第二大經(jīng)濟(jì)體，盡管這是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，但是這步總歸是要走的。

　　另外一個(gè)，有觀點(diǎn)認(rèn)為剛才我描述的資本流動(dòng)是一個(gè)短期的，我認(rèn)為這個(gè)看法是不對(duì)的，因?yàn)閷?duì)QE這樣一個(gè)情況來(lái)說(shuō)，以前歷史上從來(lái)沒有過(guò)，我們對(duì)它的規(guī)律不了解，我們對(duì)它可能造成的后果也不太清楚。所以，這種情況下，在當(dāng)前我在今年如果把資本賬戶全開出去，對(duì)你前面的穩(wěn)定報(bào)告中講的因?yàn)橘Y本管制使我們免受QE的沖擊，這是很大的一個(gè)矛盾。

　　金融危機(jī)以后，全球的跨境資本流動(dòng)現(xiàn)在有一些新的說(shuō)法，在座的很多同學(xué)大概學(xué)過(guò)國(guó)際金融，大家都知道有一個(gè)三重悖論，就是蒙代爾-弗萊明模型，三個(gè)變量，貨幣政策的獨(dú)立性，跨境資本流動(dòng)跟固定匯率，這三者政策只能三取二，但是現(xiàn)在有人爭(zhēng)辯，這個(gè)模型是上世紀(jì)六七十年代形成的，那時(shí)候金融全球化沒有達(dá)到今天這樣一個(gè)程度，所以，去年在美聯(lián)儲(chǔ)8月份開的會(huì)議上也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出一個(gè)論點(diǎn)，認(rèn)為現(xiàn)在不是三重困境，而是兩重困境，就是說(shuō)你只有兩個(gè)選擇，要么你聽美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，受它的影響，要么你在某種程度上實(shí)行資本管制，這個(gè)觀點(diǎn)提出來(lái)還是引起很多爭(zhēng)論，當(dāng)然這個(gè)觀點(diǎn)對(duì)不對(duì)，我覺得還要進(jìn)一步進(jìn)行研究，但是至少說(shuō)明現(xiàn)在全球的金融的資本流動(dòng)跟以往帶有不同的特征，我們要加以注意。

　　一開始我講到系統(tǒng)性，講了跨企業(yè)，跨行業(yè)，但是我故意漏掉一個(gè)，現(xiàn)在我補(bǔ)充一下，這個(gè)是跨國(guó)境，如果全球作為一個(gè)系統(tǒng)，僅僅看一個(gè)國(guó)家是不行的，要看全球，你要控制全球風(fēng)險(xiǎn)，必須要各個(gè)國(guó)家合作協(xié)調(diào)，這方面問題很大，至于什么原因我就不說(shuō)了，你們都懂的。我說(shuō)你們都懂跟我們兩會(huì)新聞發(fā)言人說(shuō)“你們都懂的”是不一樣的，他是避開敏感的問題，因?yàn)檫@里都是清華學(xué)子，你們有足夠的悟性，能夠理解為什么現(xiàn)在全球比較形成協(xié)調(diào)一致來(lái)對(duì)付全球的金融危機(jī)，我就講到這里。謝謝大家。

　　周皓：多謝喬依德秘書長(zhǎng)給我們做的精彩演講。讓我們以熱烈的掌聲感謝我們的演講者給我們做的精彩演講。