很多人沒(méi)有料到，今年債券市場(chǎng)竟走出一輪牛市行情，在半年末關(guān)口上，利率債收益率紛紛創(chuàng)了階段新低。但很多人也注意到，即便央行連續(xù)三次降準(zhǔn)，債市仍不改慢牛姿態(tài)，內(nèi)部分化也從未像現(xiàn)在這般顯著。這是一輪有別以往的結(jié)構(gòu)性牛市。

　　資管新規(guī)、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)、供需壓力……當(dāng)前債市行情仍面臨不少制約因素，這可能也是導(dǎo)致這一輪牛市“異化”的部分原因所在。分析人士認(rèn)為，未來(lái)債市行情可能維持震蕩慢牛特征，牛市與局部熊市并存，波動(dòng)與反復(fù)可能不少。

　　一輪結(jié)構(gòu)性牛市

　　6月末，債券市場(chǎng)上具有風(fēng)向標(biāo)意義的10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債到期收益率相繼創(chuàng)了今年以來(lái)的新低，為上半年的行情畫(huà)上了一個(gè)圓滿的句號(hào)。

　　今年上半年債市行情跌宕起伏，但無(wú)疑是個(gè)牛市。截至6月29日，10年期國(guó)開(kāi)債、國(guó)債的中債到期收益率分別報(bào)4.25%、3.48%，均突破4月份低點(diǎn)，較去年末水平分別下行41BP、57BP，大約回到2017年4月末、5月初水平，上證指數(shù)則跌到了2016年2、3月份的位置。雖有些出乎意料，但債券市場(chǎng)的確走出一輪牛市，反倒是先前被寄予厚望的股市，表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于預(yù)期。

　　但也要看到，這一輪牛市與之前的幾輪，有不少差異。

　　其一，這一輪牛市運(yùn)行節(jié)奏比較平緩。歷史數(shù)據(jù)顯示，上一輪牛市初期，2014年1月到5月底，不到5個(gè)月的時(shí)候，10年期國(guó)開(kāi)債收益率便下行了90BP；再上一輪，2011年9月到2012年1月，3個(gè)多月時(shí)間，10年期國(guó)開(kāi)債收益率下行了100BP。

　　相比之下，今年上半年國(guó)開(kāi)債收益率下行幅度偏小，而這發(fā)生在今年以來(lái)央行先后三次降準(zhǔn)的背景下。值得一提的是，4月份央行宣布再次降準(zhǔn)，消息一度刺激債市大漲，10年國(guó)開(kāi)債收益率在短短一兩日從4.56%下到4.31%，但降準(zhǔn)實(shí)施后，債市反倒持續(xù)回調(diào)近1個(gè)月，收益率又回到了4.5%以上。

　　其二，這一輪牛市不是全面牛市，牛中帶熊。在過(guò)去歷次牛市中，表現(xiàn)最好的往往是信用債，而且信用等級(jí)越低，表現(xiàn)越好。這不奇怪，因?yàn)樵谛苁心┢�，收益率最高的往往是中低評(píng)級(jí)信用債，進(jìn)入牛市后，天然具有更大的利率下行空間，而且在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)債市很少出現(xiàn)違約，各評(píng)級(jí)間信用風(fēng)險(xiǎn)的辨識(shí)度很低，這也使得機(jī)構(gòu)有動(dòng)力通過(guò)下沉評(píng)級(jí)追求更高回報(bào)。但今年這一輪牛市不一樣，利率債受到越來(lái)越多投資者的青睞，信用債則遭受冷遇，“一半是火焰，一半是海水”，內(nèi)部分化從未這般顯著。

　　結(jié)構(gòu)性牛市如何煉成

　　分析認(rèn)為，當(dāng)前債市行情仍面臨不少制約因素，這可能也是導(dǎo)致這一輪牛市“異化”的部分原因所在。

　　說(shuō)到制約因素，不可避免地要提到資管新規(guī)。作為金融防風(fēng)險(xiǎn)的代表性政策，資管新規(guī)對(duì)整個(gè)金融體系的影響深遠(yuǎn)。

　　之前有觀點(diǎn)認(rèn)為，資管新規(guī)出臺(tái)就是靴子落地，影響行業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)運(yùn)行的諸多不確定性將隨之消除，但事實(shí)證明，新規(guī)出臺(tái)后，一些從業(yè)者更困惑了。中金公司固收研報(bào)指出，不少銀行理財(cái)反映，之前是等新規(guī)，現(xiàn)在是等細(xì)則，在細(xì)則出來(lái)前，不敢輕舉妄動(dòng)。據(jù)了解，目前銀行理財(cái)采取的主要策略是存量滾動(dòng)。由于只滾存量，缺少增量，也就沒(méi)有太多新增資金用于債券投資。

　　分析師進(jìn)一步指出，在資管新規(guī)給予的過(guò)渡期內(nèi)，銀行理財(cái)需逐步壓縮存量不合規(guī)產(chǎn)品，未來(lái)理財(cái)規(guī)�？赡軙�(huì)下降，削弱其配置需求。目前還只是存量滾動(dòng)，沒(méi)開(kāi)始收縮規(guī)模。從這個(gè)角度來(lái)看，資管新規(guī)落地，資管業(yè)態(tài)重塑才剛開(kāi)始，真正的壓力可能還沒(méi)開(kāi)始釋放。

　　今年制約債市的第二大因素是信用風(fēng)險(xiǎn)。今年債券違約頻率加快，新增違約主體多，牽扯面廣，影響比前兩年大。本輪違約的核心原因是信用收縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，去杠桿環(huán)境下，各類企業(yè)融資渠道幾乎都在收縮，而風(fēng)險(xiǎn)偏好下降使得低評(píng)級(jí)發(fā)行人在融資市場(chǎng)被擠出的情況更嚴(yán)重，前期債務(wù)短期化傾向又加大了債務(wù)滾動(dòng)的壓力，企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。

　　值得注意的是，理財(cái)是信用債的配置主力，受信用事件沖擊最明顯的也是信用債，今年利率債、信用債以及信用債內(nèi)部評(píng)級(jí)間分化加劇也就不難理解，本質(zhì)上是需求減弱和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的結(jié)果。

　　至于利率債，或者說(shuō)整個(gè)債券市場(chǎng)，當(dāng)前的制約因素還包括匯率波動(dòng)、中美利差收窄、供給壓力、銀行配置需求不強(qiáng)等等。

　　最近人民幣匯率貶值加快，對(duì)股、債市場(chǎng)都產(chǎn)生了一定影響，在債市投資者看來(lái)，主要擔(dān)心在于匯率貶值會(huì)引發(fā)資本外流，限制國(guó)內(nèi)貨幣政策放松。另外，美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)步加息，而我國(guó)貨幣政策邊際放松，中美政策背離，利差趨于收斂，這對(duì)市場(chǎng)預(yù)期仍存在一定的影響。

　　每年二、三季度都是利率債供給高峰期，三季度通常壓力最大。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，三季度利率債凈增量平均占到全年的30%-35%，比二季度高出2-3個(gè)百分點(diǎn)，而一季度和四季度的占比大約在15%和23%。由于三季度供給壓力更大，因此三季度收益率容易因供需關(guān)系變化而上升。

　　更值得注意的是，對(duì)于債市投資主力的銀行而言，今年可配債的資金可能并不多。當(dāng)前銀行面對(duì)的存款壓力仍較大，連大行也紛紛加大了存單發(fā)行力度，而銀行有限的資金更傾向用于投放貸款，配債額度本來(lái)就不大，還需要消化地方債、國(guó)債等品種。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，配置力量不強(qiáng)可能是這一輪牛市走得比較慢的關(guān)鍵原因，最近的行情仍以交易戶參與為主，其波段操作、賺取資本利得的特征，決定了行情易反復(fù)。在總體需求不強(qiáng)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使得有限資金向利率債、高等級(jí)債扎堆，又進(jìn)一步加劇了券種間、評(píng)級(jí)間的分化。

　　往后看，即便是上半年買債力度較大的境外機(jī)構(gòu)和非銀機(jī)構(gòu)，未來(lái)需求也存在不確定性，畢竟收益率已經(jīng)有所下行、中美利差收窄、匯率風(fēng)險(xiǎn)有所加大，貨幣政策也沒(méi)有大的放松。

　　維持震蕩慢牛

　　如上所述，當(dāng)前制約債市的因素不少，但牛市還在演繹。與以往的牛市一樣，基本面和政策面依然構(gòu)成本輪債券牛市的核心要件。

　　這一輪牛市首先是流動(dòng)性改善推動(dòng)的，春節(jié)前，普惠金融定向降準(zhǔn)實(shí)施，以及臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）的橫空出世，有力平抑春節(jié)前流動(dòng)性季節(jié)性波動(dòng)，整個(gè)一季度，市場(chǎng)資金面持續(xù)保持寬松狀態(tài)。在此背景下，短端利率率先下行，確認(rèn)資金面改善的可持續(xù)性后，中長(zhǎng)端也開(kāi)始走低。

　　年初以來(lái)流動(dòng)性超預(yù)期的改善，揭示了央行貨幣政策取向的微妙變化。這在隨后得到確認(rèn)，4月、7月初，央行又兩度實(shí)施定向降準(zhǔn)，對(duì)流動(dòng)性調(diào)控基調(diào)也從“基本穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“合理穩(wěn)定”，再到“合理充�！�。

　　進(jìn)一步看，貨幣政策調(diào)整，又有著深刻的基本面背景：一方面，全球貿(mào)易形勢(shì)生變，外部不確定性加大；另一方面，國(guó)內(nèi)去杠桿、破剛兌帶來(lái)局部風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)釋放，融資收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反作用開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　因此，回頭來(lái)看，經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，引發(fā)貨幣政策靈活微調(diào)，進(jìn)而帶來(lái)流動(dòng)性改善，最終引起債市價(jià)格的變化。

　　機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，當(dāng)前市場(chǎng)上極度看空的聲音基本消失，主流賣方均看多債市，未來(lái)債市收益率仍有下行空間。不過(guò)也不應(yīng)忽視前面提及的諸多制約因素，未來(lái)行情仍可能維持震蕩慢牛的特征，牛市與局部熊市并存，波動(dòng)與反復(fù)可能不少，仍需注意交易的安全邊際。