10月23日，在由上海證券報(bào)社主辦、海通證券協(xié)辦的“2020年上證報(bào)投研高峰論壇”上，近40家主流證券研究所的所長(zhǎng)及投研負(fù)責(zé)人齊聚一堂，就注冊(cè)制下的投資生態(tài)進(jìn)行了深度研討。

　　滬指年底能否走出3100點(diǎn)到3500點(diǎn)的區(qū)間？明年的“大�！睍�(huì)出現(xiàn)在哪些賽道？“核心資產(chǎn)”已經(jīng)太貴了嗎，還能不能買？資本市場(chǎng)改革與注冊(cè)制又為當(dāng)下的投研生態(tài)帶來了哪些改變？投研大咖們暢所欲言，侃侃而談。

　　論大勢(shì)：對(duì)明年A股行情存在分歧

　　“從現(xiàn)在到今年年底的這段時(shí)間，預(yù)計(jì)A股整體上還是橫盤震蕩，滬指3100到3500點(diǎn)這個(gè)區(qū)間暫時(shí)還很難走出去。對(duì)明年的整體趨勢(shì)，要重點(diǎn)關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)不會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步下調(diào)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降是未來A股市場(chǎng)能夠走牛的一個(gè)很重要的條件�！眹�(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘在會(huì)上表示。

　　國(guó)信證券研究所所長(zhǎng)楊均明表示，我國(guó)已告別了“短缺時(shí)代”，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力從原來單純的宏觀驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)及企業(yè)家的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。我國(guó)在進(jìn)行高速工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的同時(shí)，迎頭趕上了以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息技術(shù)革命。“目前，我們又站在了智能革命和新能源變革的風(fēng)口上。在這種情況下，中國(guó)資本市場(chǎng)有豐富的結(jié)構(gòu)化投資機(jī)會(huì)�！�

　　粵開證券研究院副院長(zhǎng)康崇利則對(duì)明年的市場(chǎng)表示看好。“今年的擾動(dòng)因素過去之后，其實(shí)上市公司業(yè)績(jī)和估值方面的整體基數(shù)還是比較低的，明年大概率盈利增長(zhǎng)空間較大。目前雖然有些行業(yè)被資金‘抱團(tuán)取暖’，估值偏高，但近階段市場(chǎng)風(fēng)格還沒有完全切換，所以未來短期內(nèi)核心資產(chǎn)仍有機(jī)會(huì)�！�

　　國(guó)海證券研究所副所長(zhǎng)、首席分析師譚倩認(rèn)為，在配置方面，隨著供給側(cè)改革紅利逐步釋放，中期傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的盈利可能回升較快，傳統(tǒng)行業(yè)有望重估，因此對(duì)上證指數(shù)更為樂觀。

　　但也有券商謹(jǐn)慎看待2021年的行情。

　　申萬(wàn)宏源研究所所長(zhǎng)周海晨對(duì)2021年行情持相對(duì)謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度：“整體而言，我們對(duì)于長(zhǎng)期是樂觀的，基于目前結(jié)構(gòu)性估值還是比較高的，明年市場(chǎng)有較多不確定性，要戰(zhàn)術(shù)性地關(guān)注市場(chǎng)潛在的一些波動(dòng)�！�

　　東興證券研究所所長(zhǎng)吳壽康認(rèn)為，今年的結(jié)構(gòu)性行情更多是制度紅利的釋放，預(yù)判明年這類紅利或?qū)�減少。因此，明年市場(chǎng)齊上齊下的機(jī)會(huì)將減少，機(jī)會(huì)將轉(zhuǎn)向個(gè)股。在配置上，應(yīng)淡化板塊，側(cè)重于自下而上精選個(gè)股，同時(shí)注重風(fēng)險(xiǎn)。

　　華寶證券研究創(chuàng)新部總經(jīng)理?xiàng)钣畋硎荆骸拔磥硪粋�(gè)階段，市場(chǎng)可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同時(shí)輪動(dòng)的局面，準(zhǔn)確預(yù)判識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)做好減法也會(huì)是未來獲取超額收益的重要來源。”

　　聊賽道：科技與消費(fèi)仍是市場(chǎng)主線

　　投資中最重要的是選賽道、挑個(gè)股。明年應(yīng)該如何配置，機(jī)構(gòu)都看好哪些賽道？從各券商研究所所長(zhǎng)的觀點(diǎn)來看，科技與消費(fèi)賽道被普遍看好。

　　關(guān)于下個(gè)階段的投資重點(diǎn)，黃燕銘認(rèn)為，應(yīng)該是消費(fèi)、科技及保險(xiǎn)。隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，消費(fèi)的投資機(jī)會(huì)從必選消費(fèi)走向可選消費(fèi)。旅游酒店、汽車、航空、家居等可選消費(fèi)領(lǐng)域是未來3個(gè)月的投資重點(diǎn)。另外，需要重點(diǎn)關(guān)注的是科技，尤其是新能源和電子領(lǐng)域。

　　天風(fēng)證券研究所副所長(zhǎng)楊誠(chéng)笑表示，未來半年看好的是業(yè)績(jī)持續(xù)改善和順周期的成長(zhǎng)行業(yè)。從盈利角度來說，看好增長(zhǎng)比較確定的行業(yè)，如軍工、光伏、新能源車、消費(fèi)電子。這些行業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)在四季度和明年上半年進(jìn)入比較持續(xù)和確定的爆發(fā)階段，產(chǎn)業(yè)周期也有望指向這些行業(yè)。

　　有多位大咖認(rèn)為，明年股市中更多的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　中信建投證券研究發(fā)展部聯(lián)席負(fù)責(zé)人、宏觀經(jīng)濟(jì)與固定收益首席分析師黃文濤認(rèn)為，明年創(chuàng)業(yè)板可能表現(xiàn)更好�！按蟊P未來兩三個(gè)季度或以震蕩為主，不過創(chuàng)業(yè)板可能會(huì)異軍突起。因?yàn)槲磥頍o(wú)論是政策走向還是資源集中，都將指向科技及消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)這些領(lǐng)域�！笔讋�(chuàng)證券研究發(fā)展部總經(jīng)理李俊松也認(rèn)為，后市以結(jié)構(gòu)性行情為主。板塊方面，長(zhǎng)期來看，新能源、大健康、科技領(lǐng)域前景廣闊；短期來看，金融、可選消費(fèi)也有空間。

　　華西證券研究所副所長(zhǎng)王方群認(rèn)為，未來8年可能是緩慢上升的“牛市”，科技和消費(fèi)成為主要驅(qū)動(dòng)力�！熬唧w到明年，可能會(huì)利好以下行業(yè)：一是‘金’，如黃金、金融、銀行，互聯(lián)網(wǎng)金融；二是‘水’，如食品飲料，特別是白酒股，仍有機(jī)會(huì)�！�

　　白酒股近兩年一直是市場(chǎng)的寵兒，研究消費(fèi)行業(yè)出身的太平洋證券研究所所長(zhǎng)黃付生認(rèn)為：“這輪白酒股和食品股的牛市從2015年持續(xù)到今年，在2018年下半年出現(xiàn)了一次比較大的調(diào)整，但在北向資金的推動(dòng)下很快又走出低谷。我個(gè)人判斷，明年雖然消費(fèi)股的整體估值不大可能再提升，但也不大可能像以前一樣出現(xiàn)大幅度的調(diào)整。”

　　廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理李興認(rèn)為，具體的投資機(jī)會(huì)可以從生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)四個(gè)方面來尋找。生產(chǎn)環(huán)節(jié)要重點(diǎn)關(guān)注“補(bǔ)短板”和“鍛長(zhǎng)板”兩類產(chǎn)業(yè)；分配環(huán)節(jié)主要體現(xiàn)在要素資源的市場(chǎng)化配置，未來機(jī)會(huì)會(huì)偏向于與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的產(chǎn)業(yè)；流通環(huán)節(jié)的效率提升也非常關(guān)鍵，有利于供應(yīng)鏈整合提效的一些公司值得關(guān)注；在消費(fèi)環(huán)節(jié)要關(guān)注擴(kuò)總量和提質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)。

　　五礦證券研究所所長(zhǎng)葛軍認(rèn)為，全球已開啟第四次工業(yè)革命，我國(guó)也已步入后工業(yè)化階段，科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)是大的投資主線。從中觀層面看，我國(guó)目前處于軍工現(xiàn)代化的加速階段，未來3到5年，整個(gè)軍工產(chǎn)業(yè)處于比較確定的高景氣周期。此外，新能源車、光伏、移動(dòng)儲(chǔ)能等領(lǐng)域也將有持續(xù)性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　談熱點(diǎn)：理性看待估值兩極分化

　　今年以來，醫(yī)藥、券商、光伏、軍工、白酒、半導(dǎo)體等熱門賽道都相繼走出一波行情。那么，當(dāng)前這些板塊的估值貴不貴？還能不能買？

　　關(guān)于估值高還是低，黃燕銘對(duì)幾個(gè)熱門行業(yè)進(jìn)行了分析。他認(rèn)為，醫(yī)藥股今年市場(chǎng)預(yù)期較高，“靈魂走到前面，而腳步還沒有跟上，要等著腳步跟上來以后，市場(chǎng)才會(huì)有新的預(yù)期產(chǎn)生�！倍�科技股此前也預(yù)期較高，但隨著客觀事實(shí)的變化，人們的預(yù)期還會(huì)不斷修正。

　　“我自己做過十幾年的行業(yè)分析師，也記得當(dāng)年有的公司市盈率40、50倍了，好像挺貴的，但回頭來看還照樣會(huì)漲。反過來看，新經(jīng)濟(jì)火起來后，有些傳統(tǒng)百貨股的市盈率已經(jīng)很低了，但還是沒人去關(guān)注�！焙ＭㄗC券研究所所長(zhǎng)路穎表示，談估值高不高，一是要自上而下看市場(chǎng)處在什么歷史分位、整體高不高；另外要看市場(chǎng)不同板塊間的對(duì)比�，F(xiàn)在討論最多的話題之一是估值的兩極分化。從中長(zhǎng)期看，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)比較樂觀，但短期市場(chǎng)很可能會(huì)有一個(gè)休整、估值結(jié)構(gòu)的再平衡、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司繼續(xù)上漲的過程。

　　李興表示，部分行業(yè)的龍頭公司即使已是該板塊中估值最高的公司，機(jī)構(gòu)還是愿意去投資，因?yàn)樗�代表的是這個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。從這個(gè)角度看，公司估值貴不貴，關(guān)鍵還是要看它的發(fā)展前景，是不是有足夠的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　周海晨則認(rèn)為，大家之所以覺得貴，一方面與近年的環(huán)境有關(guān)，市場(chǎng)給予了消費(fèi)、醫(yī)藥等確定性高的行業(yè)一定的溢價(jià)，此外龍頭企業(yè)因產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)日漸明顯，也體現(xiàn)出一定的溢價(jià)。另一方面與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者占比越來越高，外資不斷涌入。外資從全球資產(chǎn)配置的角度愿意以一定的溢價(jià)購(gòu)買優(yōu)質(zhì)的股票，然后通過長(zhǎng)時(shí)間持股來消化這些溢價(jià)。

　　話改革：注冊(cè)制是研究的“試金石”

　　注冊(cè)制是近年資本市場(chǎng)改革最重要的主線，它的到來也讓A股市場(chǎng)的上市公司構(gòu)成、板塊及投資者結(jié)構(gòu)、投研生態(tài)等發(fā)生了全方位的改變。

　　“現(xiàn)在，不管是經(jīng)濟(jì)還是投研領(lǐng)域，都處在一個(gè)比較大的變革的十字路口。最大的核心變量之一無(wú)疑是注冊(cè)制�！贝ㄘ�(cái)證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂在會(huì)上表示。他認(rèn)為，注冊(cè)制一定會(huì)帶來優(yōu)勝劣汰，隨著上市公司數(shù)量的遞增，未來很可能部分公司會(huì)被市場(chǎng)摒棄，類似于港股市場(chǎng)。在這樣的情況下，對(duì)投研領(lǐng)域的要求也會(huì)更高。

　　路穎表示，注冊(cè)制的推廣提升了研究在資產(chǎn)定價(jià)中的地位。從科創(chuàng)板開板及創(chuàng)業(yè)板改革以來，分析師明顯感覺到，在與投行合作時(shí)地位上升了。這也說明，分析師的作用正從以往單純?yōu)榭蛻敉扑]股票向真正的資產(chǎn)定價(jià)轉(zhuǎn)變。

　　注冊(cè)制深刻地改變了證券研究行業(yè)的生態(tài)。開源證券總裁助理、研究所所長(zhǎng)孫金鉅談到，注冊(cè)制下，上市公司的行業(yè)比重相應(yīng)地發(fā)生了變化，如農(nóng)業(yè)上市公司近年來IPO非常少，而化工行業(yè)的新上市公司則絡(luò)繹不絕。研究員的研究重心也隨之不斷地向科技、化工等行業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　國(guó)盛證券研究所副所長(zhǎng)劉富兵認(rèn)為，未來整個(gè)市場(chǎng)的紅利還是會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，未來的資產(chǎn)管理規(guī)模也會(huì)擴(kuò)大。一線的投研人員應(yīng)提高自身能力，發(fā)揮所在券商的特色和優(yōu)勢(shì)，既實(shí)現(xiàn)跟同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，又實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。

　　摩根士丹利華鑫證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究部主管章俊則從合資券商的角度談了金融開放及注冊(cè)制的影響。章俊表示，從買方和賣方兩個(gè)角度，都能看到外資在加速布局中國(guó)市場(chǎng)。就買方機(jī)構(gòu)來看，包括共同基金、養(yǎng)老基金等海外長(zhǎng)線資金正加速進(jìn)場(chǎng)增持人民幣資產(chǎn)；從賣方來看，隨著外資控股券商持股比例的放開，外資券商在加速布局國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。另外，隨著注冊(cè)制的推出，在A股市場(chǎng)逐步向成熟市場(chǎng)發(fā)展的過程中，機(jī)構(gòu)化與指數(shù)化的投資趨勢(shì)也有利于外資發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)。

　　注冊(cè)制下，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體的功能日益彰顯。曾有十余年實(shí)體產(chǎn)業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)的國(guó)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng)馬群星表示，通過與企業(yè)家的交流，他意識(shí)到資本市場(chǎng)在助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面起到了很大的作用。但資本市場(chǎng)也有應(yīng)重視的問題，如企業(yè)一上市就估值激增所衍生的問題，以及企業(yè)在獲得了資本的輔助后該如何把實(shí)業(yè)做得更加厚實(shí)。