編者按：今年以來，相比上證綜指、深證成指和中小板，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)實(shí)現(xiàn)小幅逆轉(zhuǎn)，累計(jì)上漲3.02%，這一節(jié)奏被北上資金精準(zhǔn)踩點(diǎn)、逐月加倉。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月底，今年北上資金平均增持創(chuàng)業(yè)板互通標(biāo)的比例首次突破0.5%，而對滬深主板和中小板月環(huán)比小幅減持，對傳統(tǒng)白馬股著手大幅調(diào)整。 業(yè)績方面，2018年第一季度創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績大幅改善，從數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，一方面，相較于以滬深300為代表的價值股，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善勢頭更為強(qiáng)勁。但另一方面，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)減值等問題依舊是拉低其凈利的重要原因，后市仍需關(guān)注。有鑒于此，對于創(chuàng)業(yè)板，投資者仍需從業(yè)績中“披沙揀金”。

　　創(chuàng)業(yè)板業(yè)績?nèi)孕琛芭�沙揀金�?

　　新時代證券 孫金鉅

　　中國證券報·中證網(wǎng)

　　2018年第一季度創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績大幅改善，從數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)，一方面，相較于以滬深300為代表的價值股，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善勢頭更為強(qiáng)勁。但另一方面，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)減值等問題依舊是拉低其凈利的重要原因，后市仍需關(guān)注。有鑒于此，對于創(chuàng)業(yè)板，投資者仍需從業(yè)績中“披沙揀金”。

　　創(chuàng)業(yè)板業(yè)績大幅改善

　　2018年一季度創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速為28.7%，較2017年全年（-16.4%）和2017年第一季度（+9.8%）均大幅回升；如果剔除溫氏股份和樂視網(wǎng)，2018年第一季度創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速為36.3%，較2017年全年（+1.5%）和2017年第一季度（+25.3%）明顯提升。值得注意的是，2018年第一季度光線傳媒出售股權(quán)產(chǎn)生了約20億元的投資收益，剔除這部分影響，2018年第一季度創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速為24.8%。

　　由于一季度創(chuàng)業(yè)板部分公司存在類似光線傳媒大額的非經(jīng)常性損益，因此從創(chuàng)業(yè)板的扣非凈利潤來看更能反映盈利改善的情況，2018年一季度扣非凈利潤增速為18.7%，同樣較2017年第四季度（-21.4%）大幅回升。此外，從第一季度扣非增速與凈利潤增速差值來看，創(chuàng)業(yè)板公司的非經(jīng)常性損益確實(shí)影響了約10%的增速。而創(chuàng)業(yè)板公司扣非凈利潤占凈利潤比值，已經(jīng)由2013年的88.7%逐年下滑至2018年第一季度的76.3%，也就是說非經(jīng)常性損益占凈利潤比值呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，這個趨勢或許從另一面體現(xiàn)了在并購重組監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，部分公司難以依靠外延并購保持過去高增速，更多依賴非流動資產(chǎn)處置、委托資產(chǎn)管理投資收益等方式使利潤表變得更好看。

　　而從相對業(yè)績變化來看，第一季度創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）業(yè)績增速回升，但滬深300業(yè)績增速卻出現(xiàn)回落。

　　資產(chǎn)減值損失需關(guān)注

　　值得注意的是，資產(chǎn)減值損失拉低創(chuàng)業(yè)板2017年凈利潤率水平，2018年第一季度凈利潤率明顯回升。

　　2018年第一季度創(chuàng)業(yè)板銷售毛利率為29.9%，較2017年第一季度（28.2%）提升1.7%，環(huán)比2017年第四季度（29.3%）提升0.6%。費(fèi)用率方面，第一季度創(chuàng)業(yè)板管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率與財務(wù)費(fèi)用率均略有提升。三大費(fèi)用率合計(jì)為20.3%，環(huán)比2017年第四季度（18.2%）提升2.1%，期間費(fèi)用率回升到2016年第一季度的水平，整體費(fèi)用率可控。凈利潤率方面，第一季度創(chuàng)業(yè)板凈利潤率（10.1%）較2017年第四季度（7.5%）大幅提升2.6%，主要原因在于2017年創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)減值損失大幅增加，全年資產(chǎn)減值損失達(dá)到423.5億元，資產(chǎn)減值損失占凈利潤比例高達(dá)49%（2014年-2016年該比例平均僅為13.7%），資產(chǎn)減值損失的大幅增加拉低了創(chuàng)業(yè)板2017年凈利潤率水平。整體來看，第一季度創(chuàng)業(yè)板凈利潤率已經(jīng)回升至2014年-2016年平均水平。

　　2014年-2017年創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)減值損失分別為67.6億元、123.9億元、147.7億元和423.5億元，占當(dāng)年凈利潤比值分別為11%、16%、14%和49%。資產(chǎn)減值損失的構(gòu)成項(xiàng)目主要由壞賬損失、存貨跌價準(zhǔn)備、無形資產(chǎn)以及固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及商譽(yù)減值等幾項(xiàng)構(gòu)成，2014年-2016年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值占資產(chǎn)減值的比例分別為3.6%、16.5%和13.8%。

　　2017年商譽(yù)大幅減值的情況在創(chuàng)業(yè)板公司中集體爆發(fā)。如果不考慮樂視網(wǎng)2017年108.8億元的資產(chǎn)減值，創(chuàng)業(yè)板其余720家公司資產(chǎn)減值共計(jì)314.7億元，占凈利潤比值為31.4%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資產(chǎn)減值損失排名靠前的30家公司（樂視網(wǎng)除外），資產(chǎn)減值合計(jì)166.4億元，其中商譽(yù)減值損失98.9億元，占資產(chǎn)減值比例高達(dá)59.4%。商譽(yù)減值發(fā)生的情況主要有兩種：一種情況是并購標(biāo)的在三年業(yè)績承諾期沒有完成業(yè)績承諾，公司計(jì)提商譽(yù)減值；另一種情況是業(yè)績承諾期過后，并購標(biāo)的業(yè)績大幅下滑，公司對并購標(biāo)的計(jì)提商譽(yù)減值。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，三年業(yè)績承諾期并購標(biāo)的業(yè)績完成率基本上達(dá)到80%左右，但承諾期過后并購標(biāo)的有可能面臨業(yè)績下滑的風(fēng)險。2015年是A股并購的高峰期，全年完成重大重組公司達(dá)到285家，2018年將是三年業(yè)績承諾集中到期的一年，并購協(xié)同作用能否發(fā)揮值得注意。

　　“披沙揀金”

　　以2018年3月31日收盤市值計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板721家公司中有392家市值小于50億元（占比54.3%）；有207家公司市值在50億元-100億元區(qū)間（占比28.7%）；有122家公司市值大于100億元（占比16.9%）。市值小于50億元、50-100億元、大于100億元（剔除溫樂）的公司對應(yīng)凈利潤占比分別為19.2%、29.6%、51.2%�？梢杂^察到的是，市值小于50億元的公司數(shù)量占比大，但整體凈利潤規(guī)模較小。

　　而從創(chuàng)業(yè)板市值結(jié)構(gòu)與業(yè)績增速來看，市值小于50億元、50-100億元、大于100億元（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）對應(yīng)2017年業(yè)績增速分別為-15.5%、+12.3%、+8.2%；對應(yīng)2018年第一季度業(yè)績增速分別為14.6%、26.5%、46.0%�？梢杂^察到的是：大市值公司整體業(yè)績增速好于小市值公司。

　　最后，在創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股中，電子行業(yè)優(yōu)質(zhì)白馬業(yè)績增速開始放緩，傳媒行業(yè)巨頭盈利能力大幅改善。在前20大權(quán)重股中，12家公司2018年一季度凈利潤增速較2017年全年放緩，5家公司凈利潤同比下降。其中，創(chuàng)業(yè)板第一大權(quán)重股溫氏股份凈利潤降幅進(jìn)一步縮窄；信維通信、長信科技等電子行業(yè)優(yōu)質(zhì)白馬在實(shí)現(xiàn)多個季度業(yè)績高增長后，凈利潤增速開始放緩。此外，華誼兄弟、東方財富等傳媒行業(yè)權(quán)重股在經(jīng)歷了多個季度業(yè)績下滑之后，2018年一季度盈利能力大幅改善，均實(shí)現(xiàn)了超過100%的業(yè)績增長。由此來看，對于創(chuàng)業(yè)板，投資者仍需“披沙揀金”。